廖 花，劉銀國

(安徽財經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233000)

一、引言

隨著信號理論(Ross,1979) 的提出，學(xué)術(shù)界關(guān)于機構(gòu)投資者與公司信息披露質(zhì)量之間交互影響的研究不斷深入，一方面是機構(gòu)投資者在選股前會受公司信息披露質(zhì)量的影響；一方面是機構(gòu)投資者持股后對公司信息披露質(zhì)量的影響。目前國內(nèi)外對前者有一致結(jié)論，認(rèn)為高信息披露水平的公司對機構(gòu)投資者有較明顯的吸引力(Brian J. Bushee,Christopher et al.,2001；潘 琰，2004)。而關(guān)于機構(gòu)投資者對于上市公司信息披露質(zhì)量的影響這個方面，有兩種觀點，一是基于“軟信息”(軟信息是指對公開信息更強的洞察力以及企業(yè)管理層的私有信息)，機構(gòu)投資者持股會促使公司管理當(dāng)局提供低質(zhì)量的會計信息(Dahlquist,Roulstone et al,2004)；二是認(rèn)為機構(gòu)投資者持股會促使公司管理當(dāng)局提供高質(zhì)量的會計信息(Ulrike Malmendier,David et al,2006)。筆者認(rèn)為這兩種觀點不一致的關(guān)鍵是機構(gòu)投資者的獨立性區(qū)別，非獨立機構(gòu)投資者與獨立機構(gòu)投資者持有公司股權(quán)的動機是不相同的，前者更注重眼前的利益，而后者會積極參與公司治理，努力提升公司未來發(fā)展能力(Coffee,1991)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大部分只考慮了是否有機構(gòu)持股，少部分對機構(gòu)投資者進(jìn)行了分類，主要是按持股比例多少和持股時間長短(唐松蓮、袁春生等，2009)，但關(guān)于機構(gòu)投資者的獨立性對于上市公司的影響只有少量的研究(Ferreira et al.,2001)。機構(gòu)投資者的獨立性是指從機構(gòu)投資者是否與被投資公司存在可能的業(yè)務(wù)聯(lián)系出發(fā)，來劃分機構(gòu)投資者的類型(Brickley,1988)。以業(yè)務(wù)聯(lián)系來對投資進(jìn)行劃分的相關(guān)研究在國內(nèi)外取得了許多有意義的成果(Xia Chen,2002;Moshe Pinto,2006;Cornett,2007,趙洪江，宋淵洋，2009)。隨著投資者對企業(yè)信息依賴度的提升，針對報表信息質(zhì)量的影響因素研究也逐漸增加，然而現(xiàn)在學(xué)術(shù)界對非獨立與獨立機構(gòu)持股與公司信息披露質(zhì)量之間關(guān)系的研究還相對比較缺乏。因此，本文依據(jù)Chen et al.(2007)對機構(gòu)投資者的分類，同時考慮到很多學(xué)者認(rèn)為沒有業(yè)務(wù)聯(lián)系的機構(gòu)投資者一般是長期持有者(Cornet,2007)，所以筆者綜合考慮非獨立機構(gòu)投資者和獨立機構(gòu)投資者對公司信息披露質(zhì)量的影響。

本文的貢獻(xiàn)和創(chuàng)新點主要為：通過對機構(gòu)投資者的獨立性進(jìn)行劃分，研究其對被投資公司信息披露質(zhì)量的影響，同時按非獨立與獨立機構(gòu)持股的比例來衡量其對公司治理程度影響的大小。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

非獨立機構(gòu)持股與公司信息披露質(zhì)量。在Brickley(1992) 提 出 利 益 沖 突(conflict of interest) 假說之后，有許多學(xué)者(Black,1992;Xia chen,2005;Moshe Pinto,2006 et al.)基于該假說，認(rèn)為機構(gòu)投資者的獨立性會影響其參與到公司治理中的積極性，并將機構(gòu)投資者按其是否有業(yè)務(wù)聯(lián)系劃分為獨立機構(gòu)和非獨立機構(gòu)。隨著我國機構(gòu)投資者近年來“超常規(guī)”的發(fā)展，學(xué)術(shù)界和理論界對機構(gòu)投資者作為外部治理機制進(jìn)行了大量研究，大部分學(xué)者認(rèn)為隨著我國機構(gòu)投資者規(guī)模、信息和人員等方面的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)出來，其參與公司治理的監(jiān)督收益大于監(jiān)督成本，這使其具有了監(jiān)督動機(李維安，武立東，2002)。同時對于被投資公司內(nèi)部人的機會主義行為比如操縱利潤，機構(gòu)投資者有能力采取相應(yīng)措施(周正慶，2006；戴維斯，2005)。然而姚穎和劉志遠(yuǎn)(2009)提出，非獨立機構(gòu)投資者為了維持現(xiàn)有或潛在的商業(yè)業(yè)務(wù)關(guān)系可能不太愿意去干預(yù)公司的治理，對其財務(wù)報告質(zhì)量也不提出要求，因此其對公司信息披露質(zhì)量不產(chǎn)生積極影響。在具有業(yè)務(wù)聯(lián)系的基礎(chǔ)上，非獨立機構(gòu)投資者與被投資公司達(dá)成“結(jié)盟”關(guān)系的可能性更大(Parthiban et al.,1998；陳卓思，2008)。李海英和劉志遠(yuǎn)(2009)采用實證的研究方法，得出機構(gòu)持股對企業(yè)盈余信息質(zhì)量有負(fù)面影響，無法提升企業(yè)公司治理水平。非獨立的機構(gòu)投資者如銀行和保險公司等，由于業(yè)務(wù)聯(lián)系導(dǎo)致監(jiān)督成本增加，他們會在公司管理層實行侵犯投資者利益的政策時保持沉默甚至在股東大會或董事會上投票支持(Black,1992;Parthiban,1996)。從以上文獻(xiàn)可以看出，機構(gòu)投資者與企業(yè)存在業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)會負(fù)面影響公司信息披露質(zhì)量。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：非獨立機構(gòu)持股比例的情況與上市公司信息披露質(zhì)量有負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說，非獨立機構(gòu)持股比例上升會降低上市公司信息披露質(zhì)量；反之，亦然。

獨立機構(gòu)持股與公司信息披露質(zhì)量。機構(gòu)投資者對于公司信息披露質(zhì)量高低具有較強的敏感性，在其選股前會選擇披露質(zhì)量高的公司，這已經(jīng)在學(xué)術(shù)界得到一致結(jié)論，但關(guān)于獨立機構(gòu)持股是否會提高公司信息披露質(zhì)量沒有得到一致結(jié)論?；趧訖C的視角得出的研究結(jié)論是，獨立機構(gòu)投資者缺少商業(yè)關(guān)系，無法直接獲得與被投資公司相關(guān)的內(nèi)幕消息，因此降低了機構(gòu)選擇直接監(jiān)督公司管理層的積極性(Chidam and John,2000)。財務(wù)報告成為獨立機構(gòu)投資者進(jìn)行間接監(jiān)督的途徑(李世新,2012)，獨立機構(gòu)投資者會有較大動力改善公司信息披露質(zhì)量。楊海燕(2012)對我國機構(gòu)投資者獨立性的實證研究，得出相對于保險公司、信托公司和一般法人機構(gòu)，證券投資基金、社?；鸷蚎FII 等獨立機構(gòu)持股，上市公司信息披露透明度相對于非獨立機構(gòu)持股的公司更高。同時其研究結(jié)論顯示不同類型的機構(gòu)投資者對上市公司信息披露質(zhì)量的影響渠道也存在差異。Xia Chen(2007)將機構(gòu)投資者分為獨立機構(gòu)和灰色機構(gòu)，提出獨立機構(gòu)投資者相對于灰色機構(gòu)更能從獨立的外部治理者角度參與到公司治理中去，對提高公司財務(wù)報告質(zhì)量有積極影響。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：獨立機構(gòu)持股對公司信息披露質(zhì)量有積極影響。也就是說，機構(gòu)投資者與被投資公司沒有業(yè)務(wù)聯(lián)系，則機構(gòu)投資者更可能充當(dāng)監(jiān)督者角色，從而提高上市公司信息披露質(zhì)量；反之，亦然。

三、變量設(shè)計與模型構(gòu)建

（一）研究變量

1.信息披露質(zhì)量

根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)可知，信息披露質(zhì)量的高低很大程度上取決于信息的透明度。在本研究中，我們對信息披露質(zhì)量的衡量采用深交所的信息披露考評結(jié)果。評級結(jié)果如表1 所示，評級越高說明上市公司的信息披露質(zhì)量越好。

2.機構(gòu)投資者獨立性的衡量

在本文中，我們借鑒Corneet 等(2007)和范海峰(2012)對獨立與非獨立機構(gòu)投資者的劃分方法，將保險公司和銀行劃分為非獨立機構(gòu)投資者，將共同基金、養(yǎng)老基金(含社保)、QFII、證券投資基金的機構(gòu)投資者作為獨立機構(gòu)投資者，采用獨立性機構(gòu)投資者持股之和占該公司流通股比例衡量獨立機構(gòu)投資者持股比例(IIVPER)；采用非獨立機構(gòu)投資者持股之和占該公司流通股比例衡量非獨立機構(gòu)投資者持股比例(DIVPER)。

表1 各個變量的定義及預(yù)期符號

3.控制變量

以前的研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模指標(biāo)、公司風(fēng)險指標(biāo)、公司的盈利能力和審計師的意見可能會影響上市公司信息披露的質(zhì)量，具體指標(biāo)如表1 所示。

（二）研究模型

為檢驗機構(gòu)投資者獨立性對公司信息披露質(zhì)量的影響關(guān)系，在控制其他可能會影響信息披露質(zhì)量的情況下，采用以下回歸模型：

(三)研究期間和數(shù)據(jù)來源

根據(jù)證監(jiān)會統(tǒng)計資料，中國機構(gòu)投資者從2002年開始獲得了極大的發(fā)展，在2006 年形成了機構(gòu)投資者多元化的格局，2007 年達(dá)到前所未有的32754億元規(guī)模。所以本文選擇2007-2012 年深交所上市公司為總樣本。選擇深交所主板上市公司是因為公司發(fā)展穩(wěn)定性更強，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失、無機構(gòu)投資者持股的公司后，得到的樣本公司數(shù)從2007-2012 年 分 別 為330、469、470、379、397、415。本文使用SPSS 軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，信息披露質(zhì)量考評的數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所，財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰君安數(shù)據(jù)庫，機構(gòu)持股數(shù)據(jù)來自WIND 數(shù)據(jù)庫。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2 為所示研究模型中所有變量的描述性統(tǒng)計的結(jié)果。RATE 均值達(dá)到了2.83，中位數(shù)則達(dá)到了3，說明樣本公司的信息披露質(zhì)量漸趨良好，同時深交所主板上市公司的信息披露質(zhì)量在合格與良好之間的公司占比較大的比例。在所觀測的數(shù)據(jù)中，從2007 年到2012 年信息披露質(zhì)量有逐年上升的趨勢。機構(gòu)持股比例IVPER 最高可以達(dá)到72.196%。對于非獨立機構(gòu)投資者持股比例FIVPER 和獨立機構(gòu)投資者持股比例DIVPER，我們可以從其平均值看出，非獨立機構(gòu)持股比例相對于獨立機構(gòu)投資者比例要小很多，但是，非獨立機構(gòu)投資者比例的最大值卻比獨立機構(gòu)投資者比例大。說明在深交所主板上市公司中，非獨立機構(gòu)持股者有偏向于高比例持股。同時，從MV 和LEV 的描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，機構(gòu)投資者比較偏向持股于企業(yè)規(guī)模較大和杠桿率較低的公司。

表2 機構(gòu)投資者持股的描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

表3 是樣本公司信息披露質(zhì)量與各變量之間的相關(guān)性檢驗，其中除審計意見AO 屬于離散型的變量，采用Spearman 檢驗，其它變量都采用Pearson的相關(guān)性分析。公司信息披露質(zhì)量RATE 與樣本公司的持股比例正相關(guān)，說明機構(gòu)持股確實會帶來公司信息披露質(zhì)量的提高。非獨立機構(gòu)持股對公司信息披露質(zhì)量有負(fù)向影響，與我們預(yù)測的方向一致。其次，RATE 與控制變量MV、ROA 和AO 表現(xiàn)出與預(yù)期一致的顯著正相關(guān)，但與LEV 顯著負(fù)相關(guān)。從自變量和控制變量的相關(guān)性來看，IVPER和DIVPER 表現(xiàn)出顯著相關(guān)性，并且相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.48，說明上市公司中獨立持股占了機構(gòu)持股的較大比重。雖然也有其它幾個變量之間也有顯著相關(guān)，但是共線性檢驗的診斷表明，所有的變量的共線性系數(shù)(VIF)都在10 以下，都處于可以接受的水平(Kennedy,1992)，因此，變量間的共線性并不會影響我們后面的回歸結(jié)果。

表3 信息披露質(zhì)量與各變量間的相關(guān)性檢驗

(三)回歸分析

模型的回歸結(jié)果見表4。從回歸結(jié)果看出，回歸模型的R 平方和F 值滿足統(tǒng)計要求，說明模型的擬合程度較好。首先，模型中的非獨立機構(gòu)持股對信息披露質(zhì)量有負(fù)面影響，證明我們的假設(shè)1 成立。反映出我國非獨立機構(gòu)投資者作為消極股東主義，參與到公司治理時的動機并不明顯，有較大的業(yè)務(wù)聯(lián)系的機構(gòu)投資者與上市公司進(jìn)行合謀的可能性比較大。本文認(rèn)為，上市公司選擇與機構(gòu)投資者合謀有兩個主要考慮，一是，如果公開產(chǎn)生沖突會冒損失聲譽的危險，這對被投資上市公司和投資機構(gòu)的股價產(chǎn)生直接的負(fù)面影響，因此雙方很容易達(dá)成共識。二是，上市公司有能力和投資機構(gòu)進(jìn)行談判，達(dá)到雙方的目的。機構(gòu)投資者具有雙重代理的特性。投資機構(gòu)的管理層與真正的機構(gòu)所有者之間的委托代理問題如果沒有很好的解決，被投資上市公司可能利用經(jīng)理人員的機會主義行為，追求個人利益而與上市公司合謀。其次，獨立機構(gòu)持股對樣本公司信息披露質(zhì)量有積極影響，證明我們的假設(shè)2 也是成立的。獨立機構(gòu)偏向于長期持有上市公司的股票，同時其具有信息和人才優(yōu)勢，能主動監(jiān)督被投資上市公司的治理情況并發(fā)出自己的聲音。但根據(jù)回歸結(jié)果可知其不具有顯著性。本文認(rèn)為可能的原因是我國機構(gòu)投資者仍處于初期階段，機構(gòu)投資還無法順利的采取“用手投票”的方式來表達(dá)意見，而是選擇了低成本的“搭便車”的盈利模式，與國外機構(gòu)投資者采用的積極型監(jiān)督還有一定的差距。最后，除了公司杠桿率對公司信息披露質(zhì)量沒有顯著的影響外，其它控制變量均和預(yù)期的一致。

表4 多元回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性分析

獨立機構(gòu)持股與高質(zhì)量信息披露公司二者可能因為高質(zhì)量能傳遞出公司治理完善的信號，更吸引獨立機構(gòu)投資的內(nèi)生性情況。為了控制該問題，本研究將自變量數(shù)據(jù)滯后1 年進(jìn)行回歸分析，即2008-2012 年非獨立機構(gòu)持股比例和獨立機構(gòu)持股比例變量的數(shù)據(jù)，2007-2011 年度深交所發(fā)布的信息披露質(zhì)量考評結(jié)果。非獨立機構(gòu)持股比例FIVPER 與公司信息披露質(zhì)量RATE 之間仍表現(xiàn)出顯著正相關(guān)。DIVPER 和RATE 之間仍存在負(fù)相關(guān)，只是顯著度仍較差。不過，這至少說明模型具有一定的穩(wěn)定性。

五、結(jié)論及政策建議

本文從機構(gòu)投資者的異質(zhì)性角度研究我國機構(gòu)投資者作為公司治理的外部參與者對公司信息披露質(zhì)量的影響。從實證結(jié)論可知，機構(gòu)投資者會顯著影響上市公司的信息質(zhì)量，獨立機構(gòu)與非獨立機構(gòu)持股對公司治理有明顯的差異性。根據(jù)研究結(jié)論，為了完善外部治理環(huán)境，提出以下建議：

(一)從宏觀政策角度，大力發(fā)展獨立機構(gòu)投資者

因為獨立機構(gòu)投資者為了降低收集信息的成本，會從長遠(yuǎn)的角度考慮，督促被投資公司提高信息披露的質(zhì)量。但是從目前的實證結(jié)果可知，由于我國機構(gòu)投資者持股比例的“雙十”規(guī)定(即1 個基金持有1 家上市公司的股票，不得超過該基金資產(chǎn)凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有1 家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的10%)，使得獨立機構(gòu)持股的規(guī)模效益無法完全發(fā)揮出來。若獨立機構(gòu)持股比例較大，其退出成本就會相應(yīng)提高，機構(gòu)投資者會更加關(guān)注上市公司信息披露質(zhì)量。獨立機構(gòu)投資者會選擇通過“用手投票”的方式參與到公司治理中，從而改善上市公司信息披露質(zhì)量。

(二)進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)

首先保持合理的獨立機構(gòu)持股比例，一方面抑制“內(nèi)部人控制”，防止“掏空行為”的發(fā)生；另一方面通過機構(gòu)投資者的人才資源優(yōu)勢促使公司提高信息披露的質(zhì)量，使得資本市場的信息渠道保持暢通，完善中小投資者的投資戰(zhàn)略，建立科學(xué)的投資理念。其次規(guī)范企業(yè)管理層行為，降低企業(yè)管理人員自利動機。最后加強法律建設(shè)，使機構(gòu)投資者成為有效的外部治理者。

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