■ 肖 敏 黃建歡 副教授（湖南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院 長沙 410079）

引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理領(lǐng)域研究的一個(gè)重要內(nèi)容和基本出發(fā)點(diǎn)。早期研究如Berle&Means（1932）通過對當(dāng)時(shí)英美國家的多家大型公司進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代公司處于股權(quán)分散狀態(tài)，經(jīng)營者控制特征顯著。二十世紀(jì)末期開始，諸多學(xué)者將20%的投票權(quán)比例作為判別終極股東的閥值，從終極控制權(quán)角度研究發(fā)現(xiàn)不同國家或地區(qū)處于大股東控制狀態(tài)的股權(quán)結(jié)構(gòu)更為常見（La Porta et al.，1999；Faccio and Lang，2002；Chernykh，2005；Gadhoum et al.，2006）。在中國，上市公司一股獨(dú)大、股權(quán)高度集中的現(xiàn)象同樣突出。余明桂等（2007）將持股比例達(dá)到或超過30%的股東定義為控股股東，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)分置改革（以下簡稱“股改”）前，絕大部分中國上市公司存在控制性股東。胡道勇（2011）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)2009年我國上市公司實(shí)際控制人的控制權(quán)比例平均為38.6%，低于2005年的41%，股改后終極股東控制的現(xiàn)象并未改變。此外，相關(guān)文獻(xiàn)從終極控制人背景、控制方式等角度觀察發(fā)現(xiàn)：我國上市公司中政府控制的比例最大（劉芍佳等，2003；葉勇等，2005），絕大多數(shù)上市公司由境內(nèi)法人直接控股，而國家和自然人則通過控制境內(nèi)法人間接控制上市公司（甄紅線等，2008）。股改后國家作為上市公司實(shí)際控制人的公司比例有所降低，私人控制的上市公司比例顯著上升（李偉、于洋，2012）?？傮w而言，通過資產(chǎn)注入、整體上市等手段，大股東增強(qiáng)了對上市子公司的控制權(quán)（黃建歡等，2012；尹筑嘉等，2013）。

通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，本文發(fā)現(xiàn)已有研究存在以下不足：首先，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于股東持股比例來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)，較少從股東持股模式角度考察。其次，現(xiàn)有持股模式存在進(jìn)一步細(xì)分空間。La Porta et al.（1999）以及余明桂等（2007）的研究均沒有提及終極股東或直接控股股東相對于其他“競爭性股東”（本文定義為前十大股東中除第一大股東及其一致行動(dòng)人之外的股東）的控制力強(qiáng)弱。理論上講，即使大股東持股比例低于30%或20%，只要高于“競爭性股東”持股比例之和，大股東仍然具備相對控股權(quán)。由此可以進(jìn)一步識(shí)別一類相對控股模式。此外，行業(yè)間大股東控制變化反映產(chǎn)業(yè)資本動(dòng)向，值得重點(diǎn)觀察，現(xiàn)有文獻(xiàn)亦較少涉及。因此，本文將基于實(shí)際控制人擁有的控制權(quán)比例從整體和行業(yè)兩方面動(dòng)態(tài)地對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行模式識(shí)別和分類比較，以綜合把握其長期變遷特征，為公司治理有關(guān)研究提供實(shí)證依據(jù)和分析基礎(chǔ)。

中國上市公司股東持股模式的識(shí)別

在本研究中，如不加說明，大股東是指直接或者間接地對企業(yè)具有控制能力的股東或?qū)嶋H控制人?？紤]到上市公司股東間可能存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，實(shí)際控制人可通過金字塔持股結(jié)構(gòu)間接掌握上市公司的控制權(quán)，本文選用實(shí)際控制人直接和間接持有的股份即控制權(quán)比例來對上市公司股東持股模式進(jìn)行識(shí)別。

表1 各年度持股模式的分布

圖1 分行業(yè)持股模式變遷

現(xiàn)有研究傾向于將上市公司股東持股模式劃分為三類。首先，屬于大股東控制的持股模式有兩類，一類是絕對控股，即控股股東持股比例超過50%（根據(jù)《上市公司章程指引》（2006修訂版）第一百九十二條（一）規(guī)定：控股股東是指其持有的股份占公司股本總額50%以上的股東；持有股份的比例雖然不足50%，但依其持有的股份所享有的表決權(quán)已足以對股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響的股東）；另一類是相對控股，控股股東持股比例雖然不足50%，但超過30%（2006年之前的《上市公司章程指引》曾將30%表決權(quán)比例作為控股股東劃分的界限），如余明桂等（2007）研究就是如此。其他的為分散持股模式。但值得指出的是，根據(jù)《上市公司章程指引》（2006修訂版）的規(guī)定，持有股份的比例雖然不足50%，但依其持有的股份所享有的表決權(quán)已足以對股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響的股東也屬于控股股東。照此推斷，即使一個(gè)股東直接和間接持有股份的比例不足30%，但依其持有的股份所享有的表決權(quán)已足以對股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響（因?yàn)槠渌蓶|持有的股權(quán)相對較低），此時(shí)仍然屬于相對控股，如果將這一類持股模式也視為分散型的話，顯然不夠合理。因此本研究認(rèn)為，如果實(shí)際控制人合計(jì)持股比例低于30%但高于10%，且高于“競爭性股東”持股比例之和（稱為“競爭性股權(quán)比例”），此時(shí)實(shí)際控制人以相對控股的方式掌控上市公司，即持股模式屬于相對控股。本文證明此類持股模式的識(shí)別有其必要性。

由此出發(fā)，本研究采用四分法以拓展現(xiàn)有持股分類模式，即基于實(shí)際控制人擁有的控制權(quán)比例將股東持股模式劃分為四類：絕對控股、相對控股I、相對控股 II、分散持股，具體界定如下。絕對控股：控制權(quán)比例>50%；相對控股I：30%≤控制權(quán)比例≤50%；相對控股II：10%≤控制權(quán)比例<30%，且控制權(quán)的比例≥競爭性股權(quán)比例；分散持股：上述三種以外的其他情況。顯然，絕對控股、相對控股I、相對控股II均屬于大股東控制的持股模式。

我國上市公司股東持股模式的觀察

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

本文研究對象為2003-2013年上海證券交易所和深圳證券交易所的上市公司（A股），股權(quán)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。為保證數(shù)據(jù)的完整性與可靠性，本文還進(jìn)一步查閱和參考了滬深交易所披露的上市公司年報(bào)。樣本數(shù)據(jù)的篩選和處理安排如下：首先，根據(jù)實(shí)際情況填補(bǔ)缺失數(shù)據(jù)，剔除掉空白且無法獲取數(shù)據(jù)的樣本；其次，剔除上市公司實(shí)際控制人擁有的控制權(quán)比例或第一大股東持股比例小于等于1%或大于90%的極端數(shù)據(jù)；最后，考慮到國泰安數(shù)據(jù)庫的測算誤差等因素，將實(shí)際控制人持有控制權(quán)比例小于第一大股東持股比例的樣本用第一大股東持股比例替代，以確保獲取最大股東的持股比例。經(jīng)過上述處理后本文最終使用的有效樣本數(shù)為19486個(gè)。

（二）持股模式分布及其變遷的總體特征

如前所述，基于實(shí)際控制人控制權(quán)比例將持股模式分為絕對控股、相對控股I、相對控股II以及分散持股四種，通過計(jì)算各種模式的上市公司占當(dāng)年總樣本的比例來考察整個(gè)A股市場持股模式分布情況，結(jié)果如表1所示。

從大股東控制層面看：在2003年，有78.2%的上市公司分別處于不同程度的大股東控制狀態(tài)，即有21.8%的上市公司屬于分散型的持股模式。2004-2006年處于大股東控制狀態(tài)的上市公司比重略有下降，2006年為77.2%。從2007年開始，處于大股東控制狀態(tài)的上市公司比重逐漸上升，2013年達(dá)到86.3%，即約86%的上市公司分別處于不同程度的大股東控制狀態(tài)。這說明大股東加強(qiáng)了對上市公司的控制。

進(jìn)一步從大股東控制的模式來看：2003年有36.7%的上市公司屬于絕對控股模式，30.7%的上市公司屬于相對控股I模式，10.8%的上市公司屬于相對控股II模式，而屬于相對控股模式的公司占比約41.5%。2004年和2005年的情況與之高度相似。這說明在股改之前，絕對控股模式和相對控股I模式在市場中的占有份額差異不大。但是，2006年屬于絕對控制模式的公司占比快速下降到23.4%，之后逐漸上升到32%以上；2006年屬于相對控股I模式的公司占比上升到38.9%，之后穩(wěn)定在38%附近；2006年屬于相對控股II模式的公司占比上升到15%，之后小幅波動(dòng)；屬于相對控股模式的公司占比在2013年達(dá)到54.1%。這說明，股改之后，屬于絕對控股模式的公司占比下降，大部分公司處于相對控股狀態(tài)，且相對控股II模式顯著上升。結(jié)合前面的發(fā)現(xiàn)可以推斷，大股東更傾向于通過相對控股的模式來加強(qiáng)對上市公司的控制。

（三）不同行業(yè)的持股模式分布和大股東控制

中國證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》（1999年版）將上市公司分為六大行業(yè)，分別是金融、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合、工業(yè)、商業(yè)。本文根據(jù)該分類對各個(gè)年度樣本上市公司的股東持股模式進(jìn)行觀察，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如圖1所示。

金融業(yè)。金融業(yè)上市公司中，屬于相對控股Ⅰ和分散持股兩類持股模式的公司最多，2003年，約45%的公司屬于分散持股模式，30%的公司屬于相對控股I模式。2008年后相對控股I的公司占比快速上升，2013年達(dá)到40%左右，分散持股的公司比例在40%附近波動(dòng)，而絕對控股、相對控股II的公司占比在2006年以后出現(xiàn)不同程度下降，2013年分別為23%和3%?？梢?，該行業(yè)以相對控股I和分散持股模式為主，大股東控制現(xiàn)象相對不明顯。

公用事業(yè)。與金融業(yè)的情況不同，公用事業(yè)的上市公司以絕對控股模式為主，其所占比例保持在40%以上。屬于相對控股I模式的公司比例自2003年開始不斷增加，2013年接近35%。相對控股II模式的公司比例較低且變化不明顯。分散持股模式的公司比例則從前期的20%左右不斷下降至10%附近?？傮w而言，該行業(yè)中大股東控制現(xiàn)象頗為明顯。

房地產(chǎn)行業(yè)。該行業(yè)上市公司在觀察期間出現(xiàn)了大幅度的變化。2007年前以相對控股I模式和分散持股模式為主。2007年開始，相對控股I模式的公司占比小幅度下降，但仍然保持在30%附近。分散持股模式的公司占比快速且大幅度地下降，2013年降低到10%以下。相反，絕對控股的公司占比自2006年開始持續(xù)上升并于2008年超過其他模式，2013年接近40%。處于相對控股II模式的公司也占有25%以上的份額，說明該模式在房地產(chǎn)行業(yè)中較為明顯?？傮w而言，該行業(yè)中屬于大股東控制的公司比例在觀察期末大幅度增加到90%以上，大股東控制現(xiàn)象非常突出。

綜合行業(yè)。2003-2005年該行業(yè)相對控股I與絕對控股模式差異不大，都在30%左右。2006年相對控股I公司比例大幅上升至40%，成為主要控股模式，而絕對控股公司比例陡然下降到20%左右，后期緩慢攀升至28%。從2006年開始，相對控股II也呈上升態(tài)勢，2013年占比達(dá)到20%，同樣不容忽視。分散持股比例在股改后有所下降但依舊處在20%左右，這顯示，相對而言，綜合行業(yè)的大股東控制狀態(tài)不及其他行業(yè)（除金融業(yè)外）突出。

工業(yè)。首先，可以看到絕對控股的公司比例從2003年的40%不斷大幅下降至20%左右（2006年），此后持續(xù)小幅攀升，截止2013年超過30%。其次，相對控股I的公司比例自2006年一舉躍升至43%，成為最主要的控股模式，后期雖有所下降但仍高于40%。再次，相對控股II的公司比例呈現(xiàn)小幅上升的趨勢，2009年達(dá)到18%，此后緩慢下降。最后，分散持股模式的公司比例在2006年后大幅下降，2008年之后保持在15%左右。綜合來看，工業(yè)行業(yè)大股東控制的公司占比達(dá)到85%，大股東控制的現(xiàn)象也較為嚴(yán)重。

商業(yè)。除相對控股II外，2006年以前該行業(yè)內(nèi)部其他持股模式公司比例不相上下，2006-2008年分散持股公司比例最大，2008年以后相對控股I模式占比相對較高，高于30%。此外，圖1中較為明顯的是絕對控股公司比例自2006年開始經(jīng)歷兩個(gè)明顯上升趨勢后2013年同樣達(dá)到28%，同期分散持股占比則不斷下降，相對控股Ⅱ的公司比例則無明顯變化。整體而言，2006年以后商業(yè)行業(yè)內(nèi)部大股東加強(qiáng)控制的跡象十分顯著。

通過比較可知：第一，除金融業(yè)外，其他各行業(yè)大股東控制的公司比例都在80%以上，特別是公用事業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)達(dá)到了90%；第二：從時(shí)間上看，2006年以后多數(shù)行業(yè)實(shí)際控制人對上市公司由絕對控股變?yōu)橄鄬毓?，分散持股的公司卻越來越少，這也表明，股改對于上市公司持股模式的轉(zhuǎn)變起到了重要推動(dòng)作用；第三，房地產(chǎn)行業(yè)與公用事業(yè)上市公司絕對控股明顯，表現(xiàn)出特有的差異性，商業(yè)行業(yè)實(shí)際控制人加強(qiáng)控制上市公司的趨勢也很明顯。

結(jié)論與展望

本文基于實(shí)際控制人擁有的控制權(quán)比例重新識(shí)別了上市公司股東持股模式，并在此基礎(chǔ)上分析了我國上市公司股東持股模式的時(shí)變特征，主要發(fā)現(xiàn)是：

股權(quán)分置改革對于上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有重要影響。股改后上市公司的持股模式分布發(fā)生顯著的變化。相對控股I模式取代絕對控股模式或其他模式成為最重要的持股模式。

觀察期內(nèi)我國上市公司普遍處于大股東控制狀態(tài)，股改之后大股東普遍增強(qiáng)了上市公司的控制權(quán)。相對控股II模式的上市公司占比在2008年以后超過分散持股，成為不可忽視的持股模式。

不同行業(yè)的上市公司有著不同的持股模式分布特征。其中，公用事業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)中上市公司以絕對控股為主，金融業(yè)分散持股在六大行業(yè)中最明顯。房地產(chǎn)行業(yè)以及商業(yè)類上市公司大股東加強(qiáng)控制的跡象尤為明顯。

今后值得進(jìn)一步研究的問題有：普遍存在的大股東控制狀態(tài)究竟是降低了還是提高了中國上市公司的治理成本？究竟是提升了公司績效還是相反？其影響機(jī)理是什么？這些都有待進(jìn)一步的實(shí)證研究。

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