天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往。

理財(cái)市場從不缺茫然過客，亦不缺轉(zhuǎn)瞬流星，真正穿越周期的投資壽星少之又少。大浪淘沙，股海沉鉤，后視鏡評論是非功過，決定長期收益表現(xiàn)的或許不是信息，不是技巧，甚至不是大勢，而是理財(cái)觀念的格局。將股票、債券、期貨任意資產(chǎn)單獨(dú)審視，都會發(fā)現(xiàn)較為明顯的內(nèi)在風(fēng)險收益比變化，從投資者的感受來說，就是資產(chǎn)本身的牛熊、冷熱。

財(cái)富在兩類人群中流轉(zhuǎn)

復(fù)利是時間的魔術(shù)也是時間的血刃，大資金想實(shí)現(xiàn)20%以上的長期年化收益很難，更何況在資金規(guī)模不大的初期，要為日后長期收益的攤薄爭取更高的起始收益，其收益要求往往達(dá)到30%甚至更高，牛熊變換、板塊輪動、主題更新、資金博弈，優(yōu)秀資產(chǎn)管理人的修煉之路必定漫長。

債券市場亦然，同質(zhì)化思路、通道性操作、潮汐式交易，有降息通道的狂歡，也有錢荒時的鮮血淋漓。但總體而言，對經(jīng)濟(jì)的期望遭受打擊，作為避險資產(chǎn)的債券市場，在大類資產(chǎn)配置具有明顯相對價值。而長期利率不斷走低，又對刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，構(gòu)成必要非充分條件。股債轉(zhuǎn)換有足夠長的時間窗口去辨析資產(chǎn)之間的風(fēng)險收益比，讓投資者能進(jìn)退自如。

至于期貨品種，個人投資者很難做好資金管理，往往提及期貨就聯(lián)想到爆倉。根據(jù)沃頓商學(xué)院教授Gordon 2006年的研究，在無杠桿、滿保證金的情況下，商品期貨在過去幾十年間以更低的風(fēng)險水平產(chǎn)生了更高的回報，只是源于貪婪，資金管理往往被拋之腦后，產(chǎn)生一批又一批暴富神話與破產(chǎn)慘劇。當(dāng)股票進(jìn)入明顯的泡沫區(qū)域，或者系統(tǒng)性風(fēng)險十分明顯時，做空股指期貨、商品期貨往往是上佳選擇。自我國股指期貨上市以來，熊市延綿，投資者埋怨股指期貨砸盤，殊不知對于股指期貨空頭而言，彼時的市場環(huán)境是多么上算的交易機(jī)會，財(cái)富流轉(zhuǎn)就在只懂做多股票的人和既懂股票又懂期貨的人之間產(chǎn)生了。

提高單位風(fēng)險收益率

當(dāng)一個投資者開始綜合評估股票、債券、期貨等資產(chǎn)類別的風(fēng)險收益比，他的綜合收益就會感受到Markowitz投資組合理念的力量，合理配置后的組合將在單位風(fēng)險下享受更高的收益，面對股票、債券的牛熊變換也會更加從容。進(jìn)一步講，運(yùn)用CPPI策略做好收益率的分解，最終收益會來自于穩(wěn)定收益、主動管理收益及彈性收益三部分。

穩(wěn)定收益主要來自于高股息率股票及債券類資產(chǎn)，當(dāng)高股息率股票及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)步入高息黃金谷時進(jìn)場持有，構(gòu)建安全墊，保證組合收益率下限;主動管理收益是在股票、債券、期貨風(fēng)險收益比變化時，靈活調(diào)整倉位，積極擇時，提供混合超額收益，通過構(gòu)建股票風(fēng)格組合、債券進(jìn)取組合、期貨套利組合，把握股票趨勢性機(jī)會與期貨市場的套利機(jī)會，超越單一股票指數(shù)與債券指數(shù)。

彈性收益則來自期貨進(jìn)取組合，通過期貨品種在市場不同交易窗口下的機(jī)會，以小博大，積累彈性收益。比如當(dāng)指數(shù)進(jìn)入頂部區(qū)域，盡管隨時可能因情緒因素出現(xiàn)向上的毛刺，但是向下的贏面已經(jīng)大大增加，空頭交易機(jī)會的風(fēng)險收益比絕佳。

在單一資產(chǎn)類別中，中國市場有足夠優(yōu)秀的分析師去發(fā)現(xiàn)頂部區(qū)域、底部區(qū)域，只要放低預(yù)期，不妄圖精確把握頂與底，而是更看重頂部區(qū)域與底部區(qū)域，靈活調(diào)整資產(chǎn)配置的權(quán)重，并對交易給予足夠的耐心，終究會收獲回報。

縱觀國內(nèi)外資本市場，倘若資產(chǎn)管理人能夠長年為投資者提供20%以上的年化回報，并且在各類資產(chǎn)類別中靈活調(diào)整，回避單一資產(chǎn)過熱后的風(fēng)險，那么，委托人與受托人將真正形成一生托付的信任。同時，專業(yè)的資產(chǎn)管理人通過大類資產(chǎn)配置，也將大幅提升原先單一策略的資金管理上限，穿越牛熊周期，實(shí)現(xiàn)高夏普率的業(yè)績回報。

央行開啟降息周期

自2014 年11 月22 日起，央行下調(diào)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。降息意在解決融資成本高、緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。2014年以來，我國經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)低迷、通脹水平處于歷史低位，降息存在良好的基礎(chǔ)條件，但時點(diǎn)明顯早于預(yù)期。降息的重點(diǎn)是發(fā)揮基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用，推動實(shí)際利率向合理水平靠攏，以緩解企業(yè)融資成本高這一突出問題。此次降息預(yù)示著貨幣政策開始全面轉(zhuǎn)向?qū)捤桑A(yù)計(jì)未來還有降息以及其他放松貨幣政策的措施推出。

降息對于金融企業(yè)和非金融企業(yè)均會產(chǎn)生顯著影響。對于非金融企業(yè)，由于實(shí)際利率水平較高，企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用高企，降息有利于降低企業(yè)融資成本，從而推升盈利水平。

此次央行采用的是非對稱性降息，且擴(kuò)大了存款利率的上浮空間，因此存款基準(zhǔn)利率下調(diào)后由于上浮擴(kuò)大導(dǎo)致實(shí)際存款利率可能變化不大。貸款利率的下降將壓縮銀行息差，但此過程是一個漸進(jìn)的過程。從最近兩輪降息周期看，降息后經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖，銀行股順勢走強(qiáng)，因此此次降息對銀行股估值方面的影響可能會大于息差壓縮帶來的影響。另外，降息有利于改善地產(chǎn)的銷售情況，進(jìn)而緩解房地產(chǎn)投資下行的趨勢。

后市展望

滬港通正式推出后，相關(guān)金融、食品飲料板塊高開低走，大幅調(diào)整，直到2014年11月底在券商股的帶領(lǐng)下才有所反彈。同時，前期遭受重挫的傳媒、計(jì)算機(jī)等板塊則大幅反彈。

國際方面，歐美發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較好：2014年11月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)自10月的86.9升至89.4，優(yōu)于預(yù)期;德國最新的ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)顯示，投資者對于德國的信心有大幅度的飆升;日本政府正在計(jì)劃實(shí)施至少2萬億日元的刺激計(jì)劃以幫助地方經(jīng)濟(jì)、小型企業(yè)及低收入人群。

國內(nèi)方面，滬港通正式推出后，海外資金買入A 股十分踴躍，李克強(qiáng)總理在主持召開國務(wù)院常務(wù)會議時指出：“要抓緊出臺股票發(fā)行注冊制改革方案，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻?！?/p>

展望后市，我們認(rèn)為，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)較為疲軟，但是大量沉淀在樓市的資金正在尋求新的投資途徑，而寬松的貨幣政策也將使無風(fēng)險利率延續(xù)下行趨勢，國企改革、區(qū)域合作會進(jìn)一步推升市場的風(fēng)險偏好，支持股市長期向上的邏輯不會發(fā)生改變。

作者供職于摩根士丹利華鑫基金研究管理部

不要妄圖精確把握頂與底，更應(yīng)看重頂部區(qū)域與底部區(qū)域，靈活調(diào)整資產(chǎn)配置的權(quán)重，并對交易給予充足的耐心，終究會收獲回報