經(jīng)歷了“1·19”過(guò)山車行情后，剛到3400點(diǎn)的A股就迎來(lái)大幅調(diào)整，市場(chǎng)普遍迷茫。50ETF傳聞如期兌現(xiàn)，機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)一年的走勢(shì)看法史無(wú)前例地分歧巨大。華泰策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，要看清楚這輪行情的本質(zhì)，回顧是必不可少的環(huán)節(jié)。

2014年一季度，在淘汰落后產(chǎn)能的影響下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)快速下滑。二季度，保增長(zhǎng)壓力逐漸增加，股市持續(xù)下行，政策也開(kāi)始轉(zhuǎn)向。5月下旬，在財(cái)政政策和貨幣政策的雙重刺激下，股市見(jiàn)底，春天卻漸行漸近。6月，申萬(wàn)A股指數(shù)上漲2.34%，7月上漲7.42%。

從2014年8月開(kāi)始，行情從大家看得懂的狀態(tài)，忽然切換到讓絕大多數(shù)人迷茫的二次元狀態(tài)。導(dǎo)火索源于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，當(dāng)月工業(yè)增速猛跌至6.9%。要知道，2014年7月這一數(shù)字還在9%左右。眾機(jī)構(gòu)紛紛言中了股市回暖的結(jié)果，但卻沒(méi)有猜中其中的原因。在各方觀點(diǎn)提到的“預(yù)期中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行”遲遲未能兌現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)面前，2015年的A股市場(chǎng)到底應(yīng)該看多還是看空？

長(zhǎng)期：改革政策頻出，制度紅利逐步釋放

十八大確定改革政策的目標(biāo)在于效率提升，無(wú)論是市場(chǎng)化帶來(lái)資源配置效率的提升，還是國(guó)企改革帶來(lái)經(jīng)營(yíng)效率的提升，2015年以來(lái)的微觀數(shù)據(jù)顯示，制度紅利已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)未來(lái)改革政策的積極影響將由點(diǎn)帶面，從而促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的提升。

國(guó)企改革通過(guò)混合所有制促進(jìn)大型國(guó)企運(yùn)營(yíng)效率提升;通過(guò)開(kāi)放壟斷行業(yè)節(jié)點(diǎn)引入民資競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)壟斷企業(yè)定價(jià)效率;通過(guò)集團(tuán)資產(chǎn)注入等方式提升證券化率;通過(guò)創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制提升國(guó)企管理效率。因此，國(guó)企集中的傳統(tǒng)行業(yè)有望得到估值修復(fù)。從2014年已經(jīng)實(shí)施國(guó)企改革的相關(guān)上市公司來(lái)看，其盈利能力開(kāi)始提升，費(fèi)用率開(kāi)始下降。

金融改革涉及利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化、多層次資本市場(chǎng)建設(shè)等，逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化配置信貸、外匯資源，減少低效行業(yè)部門對(duì)金融資源的占用，進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，解決新興行業(yè)、小微企業(yè)“融資難、融資貴”問(wèn)題，同時(shí)防范金融系統(tǒng)尾部風(fēng)險(xiǎn)，最終提升全社會(huì)金融資源的配置效率。

土地制度改革通過(guò)土地流轉(zhuǎn)解放部分農(nóng)村勞動(dòng)力，促進(jìn)勞動(dòng)力資源在城鄉(xiāng)之間、三大產(chǎn)業(yè)之間的配置效率，也可以增加農(nóng)村人口的財(cái)產(chǎn)性收入，推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程。間接地，土地通過(guò)承包經(jīng)營(yíng)促進(jìn)大規(guī)模流轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營(yíng)有利于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率的提高。

資源品價(jià)格改革的推進(jìn)將引導(dǎo)水、電、油、氣、運(yùn)、電信等各領(lǐng)域的價(jià)格更加市場(chǎng)化：一方面提高高耗能、高污染行業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，迫使傳統(tǒng)行業(yè)提高資源利用效率;另一方面抑制相關(guān)投資，引導(dǎo)資源流向新興行業(yè)。

短期：資金利率下降帶來(lái)盈利和估值“雙擊”

2014年政策指引無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降之后，2015年有望看到企業(yè)融資成本真實(shí)下降。2014年以來(lái)貨幣政策持續(xù)寬松，央行通過(guò)SLO、SLF平滑銀行間資金利率，并通過(guò)定向降準(zhǔn)、PSL、MLF等創(chuàng)新工具釋放流動(dòng)性的同時(shí)兼顧調(diào)結(jié)構(gòu)，并在2014年11月全面降息。然而從銀行間到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)并不順暢，銀行“惜貸”造成了包括金融債等低風(fēng)險(xiǎn)的資金利率被大幅壓低，但實(shí)體融資成本仍然偏高。

2015年有望看到企業(yè)融資成本真實(shí)下降，形成對(duì)企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)和估值提升的“雙擊”。在通縮壓力背景下，2015年央行的貨幣政策空間仍然較大，上半年投資增速繼續(xù)下行將使得資金需求回落，資金利率有望逐步下行，緩解企業(yè)高企的財(cái)務(wù)壓力。對(duì)股市而言，資金利率下行意味著其他大類資產(chǎn)吸引力下降，資金有望流入股市從而推動(dòng)估值提升。

經(jīng)濟(jì)下行 改革紅利催化A股走牛

雖然短期經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍在，但改革帶來(lái)的制度紅利更值得期待，中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率有望提升。2015年融資平臺(tái)公司作為融資渠道的功能受限，地方政府投資將顯著下降，預(yù)計(jì)上半年經(jīng)濟(jì)增速將回落至7%左右，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行空間并不大。改革帶來(lái)的中長(zhǎng)期制度紅利更值得期待。供給角度，國(guó)企改革通過(guò)引入競(jìng)爭(zhēng)和激勵(lì)機(jī)制提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，金融改革、土地改革、資源品價(jià)格改革提高金融、勞動(dòng)力、實(shí)體資源配置效率;需求角度，“一帶一路”、自貿(mào)區(qū)等規(guī)劃打開(kāi)外需空間，財(cái)政減稅、鼓勵(lì)創(chuàng)新、收入分配制度改革等措施擴(kuò)張內(nèi)需。

資金利率下行帶來(lái)的資產(chǎn)配置遷移效應(yīng)有利于A股估值提升。實(shí)體企業(yè)融資成本下降意味著金融體系資金利率下行，以此為錨的各類資產(chǎn)（包括信托、銀行理財(cái)、債券、貨幣基金等）收益率趨于下降，從而降低對(duì)居民和企業(yè)資產(chǎn)配置的吸引力，資金將更多流向股權(quán)資產(chǎn)，提升股市估值。滬港通是資本項(xiàng)目開(kāi)放的第一步，未來(lái)隨著資本項(xiàng)目的逐步開(kāi)放、國(guó)內(nèi)股市納入MSCI等指標(biāo)體系，海外資金的配置將使A股估值逐步與國(guó)際接軌。目前上證A股12倍PE（TTM），標(biāo)普500是18倍，上漲空間仍然較大。

總體來(lái)看，2015年經(jīng)濟(jì)仍將下行但有政策保底，改革釋放的制度紅利逐步顯現(xiàn)，提升股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好;資金利率下行帶來(lái)的資產(chǎn)配置的遷移效應(yīng)也將提升A股整體估值。因此，華泰策略團(tuán)堅(jiān)定看好2015年的股市表現(xiàn)。而針對(duì)于2015年的市場(chǎng)風(fēng)格，華泰更加傾向于選擇大盤股。

行業(yè)配置：改革轉(zhuǎn)型和成本下降兩主線

改革提升效率邏輯下效率低（盈利能力低、費(fèi)用率高）、國(guó)企占比高的行業(yè)的改善空間最大;轉(zhuǎn)型背景下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)重心將從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，制造業(yè)內(nèi)部從低端制造向高端制造轉(zhuǎn)型，對(duì)應(yīng)的服務(wù)行業(yè)和高端制造業(yè)成長(zhǎng)空間最大。

降息帶動(dòng)企業(yè)融資成本下降，負(fù)債率高、融資成本高、財(cái)務(wù)費(fèi)用占利潤(rùn)比高的行業(yè)受益;大宗商品大跌帶動(dòng)原材料成本下降，部分需求相對(duì)穩(wěn)定的下游行業(yè)受益。綜合來(lái)看，關(guān)注非銀金融、房地產(chǎn)、休閑服務(wù)、家電、高鐵、核電。

主題投資關(guān)注改革與轉(zhuǎn)型背景下的細(xì)分投資方向，見(jiàn)左圖。改革主要關(guān)注國(guó)企改革、金融改革、電力改革帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，轉(zhuǎn)型圍繞碳減排和高端設(shè)備制造，關(guān)注節(jié)能環(huán)保設(shè)備、清潔能源、高鐵、機(jī)器人等。

本文由華泰證券策略團(tuán)供稿，文字有個(gè)別改動(dòng)，題目系編者所加