■ 齊灶娥 副教授 吳志明 劉元秀、2 博士生（、華東交通大學(xué)理工學(xué)院 2、江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 南昌 33000）

問題的提出

改革開放三十多年來，中國經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的成就，其中我國證券市場在籌集企業(yè)發(fā)展資金和優(yōu)化社會資源配置等方面發(fā)揮了不可替代的作用。與商品市場的作用機(jī)制相同，證券市場調(diào)節(jié)資本配置的有效性同樣有賴于市場信息的分布是否公平公開。因此，作為信息提供者的上市公司信息披露質(zhì)量高低，將直接影響證券市場有效性、投資者權(quán)益保護(hù)等重要問題。

投資者特別是個體投資者如何判斷一個上市公司披露的信息是否真實(shí)可靠？什么樣的上市公司披露的信息質(zhì)量更高，更可信？本文從個體投資者角度出發(fā)，選擇上市公司的若干特征，分析上市公司信息披露質(zhì)量與公司特征之間的關(guān)系。

研究假設(shè)

由于我國資本市場發(fā)展不成熟，上市公司對外信息披露都是在其內(nèi)部人員的控制下完成的，投資者特別是個體投資者只是被動地單向接收信息。個體投資者在資本市場完全處于信息弱勢地位，更加依賴信息披露質(zhì)量。他們不具有機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)和人力的優(yōu)勢，難以對公開信息進(jìn)行專業(yè)化解讀，只能依靠少數(shù)幾個特征變量，憑直覺來判斷該公司信息的質(zhì)量高低。

個體投資者在選擇特征變量以區(qū)分不同上市公司時，公司規(guī)模、負(fù)債率、收益率是不能不考慮的因素。此外，流通股比例、股權(quán)集中度、管理者持股比例、獨(dú)立董事比例、董事長與總經(jīng)理是否兩職分離、審計(jì)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性、以及公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等也是個體投資者方便獲取的，反映上市公司治理特征的指標(biāo)。

公司特征與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者都進(jìn)行了大量的研究，并取得了相應(yīng)的成果。Meek等（1995）、Leftwich等（1981）提出公司規(guī)模與信息披露質(zhì)量正相關(guān)假說；Eng 和Mak（2003）等發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露與財(cái)務(wù)杠桿顯著負(fù)相關(guān)，王斌（2008）證實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率與信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)的假設(shè)；Lang等（1993）和Meek等（1995）得出企業(yè)利潤與信息披露相關(guān)的結(jié)論；Fama and Jensen（1983）、劉立國和杜瑩（2003）、葉康濤（2007）等都提出，增加獨(dú)立董事在董事會的比例能影響董事會的信息披露決策、促進(jìn)公司自愿披露信息；Dechow 等（1996）發(fā)現(xiàn)董事局主席與CEO兩職合一的上市公司更可能操縱利潤。

本文假設(shè)公司特征與信息披露質(zhì)量存在關(guān)系，如表1 所示。

數(shù)據(jù)和方法

（一）樣本選擇、數(shù)據(jù)來源及處理

本文上市公司的信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所網(wǎng)站“信息披露”中“監(jiān)管信息公開”的“信息披露考評”所公布的資料手工整理而成：選用我國深交所上市公司2003-2013年信息披露質(zhì)量11087 個數(shù)據(jù)，其中主板2003-2013 共6410個，中小企業(yè)板2005-2013年3533個，創(chuàng)業(yè)板2010-2013年1144 個；其他數(shù)據(jù)來自國泰安和RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。對原始數(shù)據(jù)利用SAS軟件進(jìn)行以下處理：剔除金融保險行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)；剔除ST股、*ST股；剔除其他變量缺失數(shù)據(jù)；得到不平衡面板數(shù)據(jù)樣本容量7742個；建模中考慮異常值對模型影響，剔除變量值在均值三個標(biāo)準(zhǔn)差之外的異常值樣本（離散變量除外），剩余樣本7442 個。

表1 公司特征與信息披露質(zhì)量的關(guān)系假設(shè)

表2 變量描述統(tǒng)計(jì)

（二）變量選擇

被解釋變量：信息披露質(zhì)量（DISC）。采用深交所對上市公司信息披露質(zhì)量的評級作為信息披露質(zhì)量代理變量。自2001年以來，深交所在每年年初對掛牌公司的信息披露質(zhì)量狀況，分優(yōu)秀、良好、及格與不及格四個等級進(jìn)行鑒定并對外披露。

解釋變量和控制變量：

（1）公司規(guī)模（SIZE）：年末總資產(chǎn)（消除物價因素影響）的自然對數(shù)。

（2）財(cái)務(wù)杠桿（DEBT）：年末負(fù)債總額/年末資產(chǎn)總額。

（3）凈資產(chǎn)收益率（ROE）：凈利潤/股東權(quán)益平均余額。

（4）流通股比例（YSMVOSDR）：年個股流通市值/年個股總市值。

（5）股權(quán)集中度（SHRCR1）：第一大股東持股比例。

（6）管理層持股比例（NSHRSMSR）：公司全部高級管理人員中，含董事、監(jiān)事和高管所持有股票總數(shù)占總股本的比例。

（7）獨(dú)立董事占董事會人數(shù)比重（DP）：擔(dān)任獨(dú)立董事的人數(shù)/董事會理事成員的人數(shù)。

（8）董事長、總經(jīng)理兩職是否合一（CEO）：兩職合一為1，否為0。

（9）審計(jì)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性（AUDITAUT）：國內(nèi)十大會計(jì)事務(wù)所（含國際四大）審計(jì)的為1，其余為0。

（10）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（NPR）：是否國有控股公司，是為0，否為1。

（11）控制變量：采取公司所屬板塊（BOARD）、新會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施效果（RULE）作為控制變量。

本文采用多元排序選擇模型，基于投資者信息需求角度分析公司特征對信息披露質(zhì)量的影響，構(gòu)建經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中ij是指第i家上市公司第j年，j∈[2003，2013]。

實(shí)證分析

表3 回歸分析結(jié)果

（一）描述統(tǒng)計(jì)

2003-2013年信息披露質(zhì)量整體態(tài)勢上升，水平均在合格之上。如圖1所示，深市上市公司信息披露質(zhì)量從2003年呈上升趨勢，2005年達(dá)到一個峰值，此后開始下降，2007年有一個拐點(diǎn)，之后遞增。但總體質(zhì)量在2010-2011年度之前均在良好以下，2011年始達(dá)到良好以上，2011-2012年有一小幅波動，之后2012-2013年質(zhì)量又有所提升。這與2005年推出中小企業(yè)板塊、2007年新會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施和2010推出創(chuàng)業(yè)板的時間點(diǎn)恰好吻合。

2003-2013年深交所信息披露考評結(jié)果統(tǒng)計(jì)來看：中小企業(yè)板塊信息披露質(zhì)量高于主板，主板高于創(chuàng)業(yè)板。經(jīng)t檢驗(yàn)驗(yàn)證板塊之間信息披露質(zhì)量差異顯著?？傮w來看，信息披露質(zhì)量均有提高。在同一板塊之內(nèi)，2007年新會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施之后，經(jīng)t 檢驗(yàn)驗(yàn)證公司披露的信息質(zhì)量較之前有所提高，差異顯著。說明新會計(jì)準(zhǔn)則對信息披露質(zhì)量有顯著的促進(jìn)作用。

2003-2013年信息披露質(zhì)量考評結(jié)果與考評結(jié)果比例分布來看，深交所信息披露質(zhì)量逐年得到提高，其中考評結(jié)果為“優(yōu)秀”的公司比例，除去個別年份有所波動外，總體呈逐年上升趨勢?？荚u結(jié)果為“良好”的公司比例在2008年后逐年增加的態(tài)勢很明顯。進(jìn)一步說明新會計(jì)準(zhǔn)則對游走在信息披露規(guī)則邊緣的公司有明顯的約束力。“不合格”比例逐年遞減，2010年后趨于穩(wěn)定，為1%。

由表2 可知，各指標(biāo)值比較分散的是資產(chǎn)負(fù)債率，其次是高級管理人員持股比例。流通股比例均值為0.58，中位數(shù)達(dá)到0.53，最高1，最低的才0.03，部分公司已實(shí)現(xiàn)全流通；第一大股東持股比例均值35.9%，中位數(shù)33.7%，最高高達(dá)89.4%，最小3.6%，差異大；高級管理人員持股比例均值0.12，我國上市公司股權(quán)集中度依然較高；獨(dú)董比例均值0.37，仍有比例為0的極少數(shù)公司；董事長和總經(jīng)理兩職合一，均值為0.28，中位數(shù)為0，表明比重較高。

（二）相關(guān)分析

深交所2003-2013年公司各變量與信息披露之間相關(guān)關(guān)系表明我國特有的結(jié)果（實(shí)證結(jié)果略）：

企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、流通股比例、股權(quán)集中度均與信息披露水平顯著正相關(guān)。說明公司規(guī)模越大的公司，信息披露質(zhì)量越高，效益好的公司更愿意多披露信息，目前增加流通股比例有利于提高信息披露質(zhì)量，在我國現(xiàn)階段股權(quán)適當(dāng)集中也有利于信息披露質(zhì)量提高。

財(cái)務(wù)桿杠與信息披露水平之間正相關(guān)，但不顯著。說明在目前的負(fù)債率水平下，資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，綜合信息披露質(zhì)量越高。

管理層持股比例、獨(dú)立董事占董事會人數(shù)比重與信息披露水平之間顯著負(fù)相關(guān)。說明在現(xiàn)有股權(quán)激勵水平下，管理層持股增加不利于降低委托代理成本，我國獨(dú)立董事聘用機(jī)制尚不完善，獨(dú)立董事沒有真正發(fā)揮獨(dú)董應(yīng)有的作用；相關(guān)分析結(jié)果還發(fā)現(xiàn)董事長和總經(jīng)理兩職合一會顯著降低信息披露水平。

由國內(nèi)十大（含國際四大）會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司信息質(zhì)量顯著高于未由國內(nèi)十大（含國際四大）會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司，說明我國國內(nèi)大型會計(jì)師事務(wù)所發(fā)揮了對信息披露質(zhì)量的監(jiān)督擔(dān)保作用。審計(jì)機(jī)構(gòu)權(quán)威性越強(qiáng)，信息披露質(zhì)量越高。說明國內(nèi)大型會計(jì)師事務(wù)所發(fā)揮了監(jiān)督信息披露的作用。

國有控股公司信息披露質(zhì)量顯著高于非國有控股公司。說明民營控股公司傾向于少披露會計(jì)信息的動機(jī)。民營控股上市公司應(yīng)加大信息披露的力度和質(zhì)量。

（三）回歸分析

從單變量回歸來看，在控制變量新會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施效果和板塊情況，除管理層持股比例這一指標(biāo)外，其余指標(biāo)群回歸符號與單變量回歸符號一致。

群回歸中，凈資產(chǎn)收益率、流通股比例、第一大股東持股比例、高級管理人員持股比例和審計(jì)機(jī)構(gòu)權(quán)威性與信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)；獨(dú)董比例與信息披露質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)；董事長和總經(jīng)理兩職合一會降低信息披露質(zhì)量，但不顯著；公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率與信息披露質(zhì)量正相關(guān)，但兩者均不顯著，沒有證據(jù)支持公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率與信息披露質(zhì)量之間顯著相關(guān)。

從以上回歸結(jié)果來看：

假設(shè)H1、H3基本成立。公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率與公司信息披露正相關(guān)。說明大公司更愿意多披露信息；盈利能力強(qiáng)的公司更愿意多披露信息。個體投資者在考查上市公司信息披露質(zhì)量時，可以參考公司規(guī)模和盈利能力這一指標(biāo)。

DEBT2單回歸系數(shù)<0，但不顯著，假設(shè)H2基本得到驗(yàn)證。公司財(cái)務(wù)桿杠與公司信息披露呈倒“U”關(guān)系。說明資產(chǎn)負(fù)債率過低或者過高的公司都有可能降低信息披露質(zhì)量。個體投資者應(yīng)關(guān)注上市公司負(fù)債率不能過高或過低，否則信息質(zhì)量會有所下降。但是結(jié)合相關(guān)分析可以看出，我國上市公司目前的負(fù)債率水平上，個體投資者應(yīng)傾向于關(guān)注負(fù)債率較高的公司披露的信息。

假設(shè)H4、H5成立。流通股比例、股權(quán)集中度與信息披露水平顯著正相關(guān)。說明我國股改增加流通股比例確實(shí)能夠促進(jìn)公司信息披露質(zhì)量的提升，現(xiàn)階段適當(dāng)提高股權(quán)集中度有利于保護(hù)投資者利益；個體投資者應(yīng)關(guān)注流通股比例和第一大股東持股比例較高的公司信息。

NSHRSMSR2單回歸系數(shù)<0 且顯著，假設(shè)H6得到驗(yàn)證。信息披露水平與管理者持股比例呈倒“U”關(guān)系。說明管理層持股比例過高或過低都有可能增加委托代理成本，降低信息披露質(zhì)量。個體投資者應(yīng)關(guān)注管理層持股比例不能過高或過低，否則信息質(zhì)量會有所下降。但是結(jié)合相關(guān)分析可以看出，個體投資者應(yīng)傾向于關(guān)注管理層持股比例低的公司披露的信息。

假設(shè)H7不成立。說明上市公司應(yīng)規(guī)范獨(dú)立董事聘任制度，真正發(fā)揮獨(dú)立董事的第三方利益代表的作用，這對公司經(jīng)營也有促進(jìn)作用。個體投資者應(yīng)放棄對獨(dú)立董事比例這一指標(biāo)的關(guān)注。

假設(shè)H8、H9成立。董事長與總經(jīng)理“兩職合一”的公司信息披露程度水平較低，說明兩職分離可以加強(qiáng)相互間的監(jiān)督作用，有助于改善信息披露質(zhì)量；經(jīng)權(quán)威審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì)的公司信息披露程度水平更高，說明國內(nèi)大型會計(jì)師事務(wù)所發(fā)揮了監(jiān)督信息披露的作用。個體投資者應(yīng)關(guān)注兩職分離的公司信息以及上市公司信息是否經(jīng)權(quán)威的會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)。

假設(shè)H10成立，國有控股公司信息披露質(zhì)量高于非國有控股公司。國有控股公司的信息披露較非國有控股公司的信息披露更加可信。

另外，新會計(jì)準(zhǔn)則有力地促進(jìn)了公司信息披露質(zhì)量的提高，具體數(shù)據(jù)如表3所示。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

公司規(guī)模用年總營業(yè)收入替代年總營業(yè)收入結(jié)果基本一致，資產(chǎn)負(fù)債率變量用產(chǎn)權(quán)比率和權(quán)益乘數(shù)分別替代建立回歸，結(jié)果基本一致。

結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

根據(jù)上述研究和分析，本文得出如下研究結(jié)論：第一，流通股比例、股權(quán)集中度、董事長與總經(jīng)理“兩職合一”、審計(jì)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與信息披露質(zhì)量的關(guān)系提出的假設(shè)得到證實(shí)；第二，管理者持股比例與信息披露質(zhì)量呈倒“U”形關(guān)系得到證實(shí)；第三，對公司規(guī)模、公司財(cái)務(wù)桿杠、凈資產(chǎn)收益率與信息披露質(zhì)量的關(guān)系提出的假設(shè)未能得到有力支持，檢驗(yàn)結(jié)論與假設(shè)一致但不顯著；第四，獨(dú)立董事比例與信息披露水平正相關(guān)假設(shè)不能成立。

（二）建議

圖1 2003-2013年深交所信息披露質(zhì)量年均考評結(jié)果趨勢圖

個體投資者對上司公司信息的關(guān)注，應(yīng)選擇流通股比例高、第一大股東持股比例較高、董事長和總經(jīng)理兩職分離和經(jīng)權(quán)威會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司。相對于民營控股公司，個體投資者更應(yīng)關(guān)注國有控股公司的信息。同時，應(yīng)注意公司資產(chǎn)負(fù)債率和管理層持股比例不應(yīng)過高或過低。

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