通信作者：龍子午(1972-)，男，教授，E-mail:642406576@qq.com.

女性董事對公司價值影響的實(shí)證研究

蔣麗云,龍子午

(武漢輕工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430023)

摘要：以2013年我國深圳主板404家上市公司為研究樣本，分析了我國董事會性別多元化與公司價值之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，董事會中存在女性董事與公司價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系 ，而女性獨(dú)立董事比例與公司價值存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論不僅豐富了我國女性董事與公司價值之間關(guān)系的研究文獻(xiàn)，同時也為國家政策的制定和企業(yè)公司治理的實(shí)踐活動提供有益的參考。

關(guān)鍵詞：女性董事；董事會；公司價值

收稿日期：2014-12-26.

作者簡介：蔣麗云(1991-)，女，碩士研究生，E-mail:281180013@qq.com.

文章編號：2095-7386(2015)03-0115-06

DOI:10.3969/j.issn.2095-7386.2015.03.024

中圖分類號：F 271.5;F272.92

An empirical study on female director's effect on firmvalue

JIANGLi-yun，LONGZi-wu

(School of Economy and Management，Wuhan Polytechnic University，Wuhan 430023，China)

Abstract：Using 404 listed companies in the main board of the Shenzhen as the research samples，this article tests female directors’ impact on firm performance empirically．Through empirical study，this result showed us that the gender diversity in the boardroom and firm performance showed significant positive correlation，and the proportion of female independent directors and company value was significantly negatively correlated．This conclusion not only enriches the research literature on the relationship between the female directors and firm performance，but also provides an useful reference for the formulation of national policies and the practice of corporate governance．

Key words：Female directors；The board of directors；firm value

1引言

董事會在整個公司治理體系中一直處于核心地位，其功能發(fā)揮的好壞直接影響公司的治理效率。目前國內(nèi)外學(xué)者對董事會的研究較多的是從董事會構(gòu)成，董事會行為，獨(dú)立董事制度等方面來分析其與公司績效的影響關(guān)系，而董事會多元化的相關(guān)研究文獻(xiàn)比較少。根據(jù)2010年北京全球婦女峰會發(fā)布報告顯示(如圖1)：在發(fā)布報告的國家中，女性董事比例最高為挪威，其次為瑞典，其比例分別為44.2%、21.9%。而比例最低的國家為墨西哥5.8%，其次為中國10.4%。由此可見在中國上市公司女性董事比率相對于其他國家來說是比較低的。目前已有國家或地區(qū)立法強(qiáng)制性規(guī)定女性董事在董事會中的比例，如挪威，西班牙等，女性董事在董事會中的作用受到了越來越多人的關(guān)注。鑒于此，本文以中國深圳主板上市公司為研究對象，對董事會性別多元化與公司價值的關(guān)系進(jìn)行研究，以期為國家政策的制定和企業(yè)公司治理的實(shí)踐活動提供有益的參考。

圖1　各國女性董事比例情況

2文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

近年來，國外學(xué)者已經(jīng)開始關(guān)注董事會性別多元化與公司價值之間的關(guān)系，而國內(nèi)對此展開研究的文獻(xiàn)卻屈指可數(shù)，然而無論是國內(nèi)還是國外目前相關(guān)的研究均未形成一致。

2.1女性董事與公司價值

Fama&Jense(1983)從委托代理理論出發(fā)，認(rèn)為董事會通過控制和監(jiān)督管理層、激勵和約束經(jīng)理人來解決委托代理問題，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)[1]。在代理理論框架下董事會治理的一個關(guān)鍵點(diǎn)就是要防止外部董事與內(nèi)部董事勾結(jié)起來損害股東利益。不同性別、文化背景的董事能夠?yàn)槎聲Q策帶來多元化視角，所以董事會多元化能夠在一定程度上提高董事獨(dú)立性。Bilimoria&Huse(1997)認(rèn)為女性董事的存在提供了不同的討論觀點(diǎn)，增強(qiáng)了對高管的監(jiān)督，進(jìn)而提高了董事會的獨(dú)立性[2]。Hillman等(2002)認(rèn)為女性董事對公司價值有提升作用，因?yàn)槟転楣編矸巧虡I(yè)的視角[3]。Carter等(2003)運(yùn)用美國財富1000強(qiáng)公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)董事會中是否存在女性董事與公司價值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[4]。胡茂莉(2012)以我國滬深上市公司2007——2010年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)女性董事與公司價值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[5]。

資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，組織想要存活和發(fā)展應(yīng)盡可能減少對外部關(guān)鍵資源供應(yīng)組織的依賴。Pfeffer&Salancik(1978)從資源依賴角度出發(fā)，認(rèn)為董事會為公司提供了日常所需的各種資源，如向管理層提供建議與咨詢、與外部人建立聯(lián)系等，從而在一定程度上環(huán)境依賴的問題。公司應(yīng)根據(jù)自身特點(diǎn)來選擇董事。Shrader等(1997)認(rèn)為女性董事?lián)碛胸S富的人力資源，能夠促進(jìn)團(tuán)隊(duì)合作，提升公司價值[6]?；诖耍覀兲岢黾僭O(shè)一：

H1a：董事會中存在女性董事與公司價值顯著正相關(guān)。

H1b：女性獨(dú)立董事與公司價值顯著正相關(guān)。

2.2公司內(nèi)部特征與公司價值

國內(nèi)外許多學(xué)者都對公司內(nèi)部特征因素進(jìn)行過研究，成果頗豐，但是并未形成統(tǒng)一結(jié)論。鑒于公司價值影響因素的多樣性，在分析董事會性別特征的同時有必要對影響公司價值的其他內(nèi)部特征因素做一定程度的研究，為管理層進(jìn)行決策提供一定的參考。因此，我們提出假設(shè)二：

H2a：公司規(guī)模、股權(quán)集中度與公司價值顯著正相關(guān)。

H2b：資本結(jié)構(gòu)與公司價值顯著負(fù)相關(guān)。

H2c: 董事會規(guī)模、兩職合一、獨(dú)立董事比例與公司價值之間不存在顯著關(guān)系。

3、研究設(shè)計

3.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的以2013年深證上市公司為樣本，為確保數(shù)據(jù)的有效性、準(zhǔn)確性，對原始樣本進(jìn)行了相關(guān)處理：(1)剔除了B股上市公司；(2)剔除了ST、PT上市公司；(3)剔除了數(shù)據(jù)不全的公司；(4)剔除了金融類以及資產(chǎn)負(fù)債率或凈資產(chǎn)收益率大于100%的公司。經(jīng)過上述處理后，最終得到公司樣本數(shù)共計404家。本文所有上市公司數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

3.2變量選擇與定義

3.2.1被解釋變量

公司價值。目前國內(nèi)外學(xué)者對于公司價值的衡量指標(biāo)的選取主要通過市場價值指標(biāo)和會計績效指標(biāo)兩種。本文選用每股收益作為衡量公司價值的市場指標(biāo)，用凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率作為衡量公司價值的財務(wù)指標(biāo)。

3.3.2解釋變量

董事會性別多元化。為了更好地分析女性董事在董事會中的影響作用，本文選用董事會是否存在女性董事和女性獨(dú)立董事比例來度量董事會性別多元化。其中董事會是否存在女性董事為啞變量，當(dāng)公司董事會中至少存在一名女性董事時取1，否則取0。

3.3.3控制變量

根據(jù)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，考慮到公司內(nèi)部特征因素(如公司治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)等)，也會對公司價值產(chǎn)生影響，所以本文選取了如下控制變量：董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度、公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)以及董事長與總經(jīng)理兩職合一情況。相關(guān)變量的定義如表1所示。

表1變量選擇與定義

簡稱縮寫變量定義被解釋變量每股收益EPS歸屬于普通股股東的凈利潤/期末流通在外股份數(shù)凈資產(chǎn)收益率ROE凈利潤/凈資產(chǎn)總資產(chǎn)報酬率ROA(利潤總額+利息支出)/平均資產(chǎn)總額解釋變量是否存在女性董事FBOARD董事會中存在女性董事取1,否則取0女性獨(dú)立董事比例FIND女性獨(dú)立董事人數(shù)/董事會人數(shù)控制變量董事會規(guī)模BSIZE董事會總?cè)藬?shù)獨(dú)立董事比例IND獨(dú)立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)兩職合一PL若董事長與總經(jīng)理兩職合一取1,否則取0股權(quán)集中度TOP10公司前十大股東持股數(shù)/公司總股數(shù)公司規(guī)模LSIZE總資產(chǎn)取對數(shù)資本結(jié)構(gòu)LEV總負(fù)債/總資產(chǎn)

3.3模型設(shè)計

本文擬通過建立多元回歸方程來研究董事會多元化與公司價值的關(guān)系，并結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況加入相關(guān)控制變量，模型如下：

PERF=α+β1FBOARD+β2FIND+β3BSIZE+β4IND+β5PL+β6TOP10+β7LSIZE+β8LEV+ε

其中PERF為公司價值變量；FBOARD表示是否存在女性董事的啞變量；FIND表示別表示女性獨(dú)立董事比例；BSIZE，IND，PL，TOP10，LSIZE，LEV分別表示董事會規(guī)模，獨(dú)立董事比例，兩職合一，股權(quán)集中度，公司規(guī)模，資本結(jié)構(gòu)；α為常數(shù)項(xiàng)，βi為各變量的系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差。

4實(shí)證結(jié)果分析

4.1樣本描述性統(tǒng)計

4.1.1女性董事頻數(shù)分析

404家樣本公司中董事會成員為3566人，其中女性董事為452人，占12.68%。在404家上市公司中，共有135家公司董事會中沒有女性董事成員，占33.42%，大約有1/3的企業(yè)董事會中沒有女性董事成員。董事會中最多有2名女性董事的累積百分比高達(dá)90.35%，說明在樣本上市公司中我國董事會中女性董事成員仍然比較少。具體情況如表2。

表2404家樣本公司女性董事成員數(shù)量頻數(shù)

女性董事成員數(shù)量頻數(shù)有效百分比累積百分比013533.4233.42113934.4167.8329122.5290.353297.1897.53481.9899.515000620.49100.00

4.1.2女性董事行業(yè)分布

表3描述了404家樣本中(除金融業(yè))女性董事比例的行業(yè)分布。從表3中發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)中女性董事比例分布具有顯著差異，其中制造業(yè)女性董事比例最高達(dá)到了49.34%，幾乎達(dá)到樣本企業(yè)中女性董事人數(shù)總數(shù)的一半，其次為房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)，其比例分別為13.94%、11.73%。而教育、衛(wèi)生和租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)的女性比例為零，這也是因?yàn)闃颖局胁淮嬖谙嚓P(guān)行業(yè)的公司數(shù)據(jù)。建筑業(yè)和租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)女性董事比例也較低僅為1.55%?？梢?，女性董事比例較高的行業(yè)是與終端消費(fèi)較接近的行業(yè)，如制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)，而女性董事比例較低的行業(yè)則是與最終消費(fèi)較遠(yuǎn)的行業(yè)，如建筑業(yè)和租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)。這與Brammer(2007)的研究發(fā)現(xiàn)基本一致[7]。

表3女性董事比例的行業(yè)分布

代碼/行業(yè)公司樣本個數(shù)/個行業(yè)比例/%女性董事人數(shù)/人女性董事比例/%A.農(nóng)林牧漁業(yè)61.4951.11B.采礦業(yè)174.21204.42C.制造業(yè)22555.6922349.34D.電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)235.94327.08E.建筑業(yè)61.4971.55F.批發(fā)零售業(yè)338.175311.73G.交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)102.22*102.21H.住宿和餐飲業(yè)61.4940.88I.信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)71.7371.55K.房地產(chǎn)業(yè)4711.636313.94L.租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)51.2471.55M.科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)0000N.水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)71.73102.21P.教育0000Q.衛(wèi)生0000R.文化、體育和娛樂業(yè)51.2451.11S.綜合71.7361.32

4.1.3各變量的描述性統(tǒng)計

表4對研究樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，從表中可以看出存在女性董事的公司達(dá)到樣本公司的66.6%，即絕大多數(shù)樣本公司董事會存在女性董事。女性獨(dú)立董事最大值為33.3%，最小值為0，平均值為6.2%，說明目前我國女性獨(dú)立董事在董事會成員中的比例還處于較低水平。董事會人數(shù)的均值接近9人，結(jié)構(gòu)較為合理。獨(dú)立董事比例最大值為71.4%，平均值為37.1%，說明我國部分上市公司已經(jīng)開始重視獨(dú)立董事的作用。兩職合一的平均值為17.1%，說明在樣本公司中我國董事長與總經(jīng)理兩職合一的情況比較少。股權(quán)集中度的最低值為13.72%，最高值為91.22%，樣本方差較大，說明樣本公司之間的股權(quán)集中度存在著明顯差異。公司規(guī)模最小值為15.58%，最大值為26.83%，說明樣本公司的企業(yè)規(guī)模相差不大。資本結(jié)構(gòu)最小值為4.59%，最大值為98.4%，相差很大，這可能會對研究結(jié)果造成一定影響。

表4各變量的描述性統(tǒng)計

變量樣本數(shù)最小值最大值平均值標(biāo)準(zhǔn)差EPS404-1.4303.6140.3080.571ROE404-67.78061.6006.18214.037ROA404-26.17084.0903.2367.566FBOARD4040.0001.0000.6660.472FIND4040.0000.3330.0620.077BSIZE4045.0018.008.8271.918IND4040.0000.7140.3710.060PL4040.0001.0000.1710.3779TOP1040413.72091.22052.18816.793LSIZE40415.57726.83422.2161.390LEV4044.59098.42052.78721.151

4.2多元回歸分析

表5給出了多元回歸結(jié)果。表5中所有變量Tolerance均大于0.1，VIF都小于10，表明自變量間沒有共線性問題?；貧w方程在1% 的水平下顯著，通過了方程的顯著性檢驗(yàn)。

表5研究結(jié)果表明：(1)董事會中存在女性董事與公司價值有顯著的正相關(guān)相關(guān)，即女性董事的存在促進(jìn)了公司價值的提升，證明了假設(shè)H1a。當(dāng)被解釋變量為EPS時，是否存在女性董事的系數(shù)為0.134，且顯著性水平為5%。(2)董事會中女性獨(dú)立董事比例與公司價值有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即女性獨(dú)立董事?lián)p害了公司價值，與原假設(shè)不符。造成這一結(jié)果的原因可能有：一是樣本公司中女性獨(dú)立董事的人數(shù)較少；二是我國獨(dú)立董事制度發(fā)展還未完善。公司引進(jìn)女性獨(dú)立董事更多的可能是迫于社會壓力，或者女性獨(dú)立董事更多為家庭成員，其實(shí)質(zhì)更多的花瓶作用(Ruigrok(2007))[7]；三是女性董事可能更容易傾向風(fēng)險規(guī)避，加之其嚴(yán)厲的監(jiān)督，過多的干預(yù)，在一定程度上影響董事會治理效率，從而影響公司價值。(3)公司規(guī)模、股權(quán)集中度與公司價值顯著正相關(guān)，且通過1%的顯著性水平，而資本結(jié)構(gòu)與公司價值顯著負(fù)相關(guān)，董事會規(guī)模、兩職合一、獨(dú)立董事比例與公司價值之間不存在顯著關(guān)系。國內(nèi)外學(xué)者可能研究角度不同，選取樣本不同，樣本時間不同，或是研究方法不同，導(dǎo)致目前有關(guān)的研究結(jié)果并未達(dá)成一致，還需進(jìn)一步研究[8-9]。

由于篇幅限制，本文沒有列出當(dāng)被解釋變量為ROA,ROE時的多元回歸結(jié)果。當(dāng)被解釋變量分別為ROA、ROE時，回歸方程均在1%的顯著水平下顯著，且D.W統(tǒng)計量在2左右，說明模型是具有一定說服力的。這時，是否存在女性董事的回歸系數(shù)分別為0.489、2.122，女性獨(dú)立董事系數(shù)分別為-4.928、-14.273，與之前結(jié)論基本相符。

表5多元回歸結(jié)果

非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)T顯著性值共線性統(tǒng)計量BBetaToleranceVIF(常量)-3.1590.459-6.8800.000FBOARD0.1340.0680.1111.9870.048**0.6331.579FIND-0.7270.407-0.098-1.7880.075*0.6551.528BSIZE0.0010.0150.0020.0480.9620.7471.338IND-0.5210.460-0.055-1.1340.2580.8471.181PL0.0750.0690.0501.0920.2760.9561.046TOP100.0060.0020.1703.5170.000***0.8501.176LSIZE0.1640.0220.3997.4730.000***0.6961.437LEV-0.0060.001-0.241-4.9490.000***0.8371.194F值13.746(0.000)***

注：被解釋變量為EPS，***，**，*分別表示在1%，5%，10%顯著水平(雙側(cè))相關(guān)。

5穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保結(jié)論的真實(shí)可靠性，進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)(由于篇幅有限，沒有列出分析結(jié)果)。首先我們加入被剔除的ST、PT公司，然后進(jìn)行回歸分析，得到的結(jié)果與之前的結(jié)論相同；其次加入金融類公司，再進(jìn)行回歸分析，得到的結(jié)果與之前的結(jié)論相同；最后加入資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率大于100%的上市公司，接著進(jìn)行回歸分析，結(jié)論與之前依然相同。因此，我們認(rèn)為本文章的結(jié)論是具有一定可靠性的。

6結(jié)論

國外學(xué)者已經(jīng)開始關(guān)注女性董事在董事會治理中的作用，也取得了一定的研究成果。而我國學(xué)者對此的研究還較少，而由于我國經(jīng)濟(jì)制度、文化傳統(tǒng)和公司制度的形成路徑與國外的有很大差異，因此國外的研究成果未必適合我國國情。本文通過采用深圳主板404家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明：董事會中女性董事與公司價值顯著正相關(guān)，女性獨(dú)立董事與公司價值顯著負(fù)相關(guān)。研究結(jié)論對于我國政府部門以及上市公司都有著重要的啟示作用。

第一，從政府層面來說，男女平等在十八大報告中已上升為我國基本國策，在此背景下如何提升女性董事在公司治理中的價值作用就顯得尤為重要。本文的實(shí)證結(jié)果揭示了女性董事與女性獨(dú)立董事對公司價值的不同影響，董事會中存在女性董事可以為企業(yè)帶來積極作用，但是如果女性董事不具備履行職能所要求的相應(yīng)能力，這種積極作用就難以發(fā)揮。女性董事只有不斷完善自身素質(zhì)時，才能促進(jìn)企業(yè)價值的提升。所以，盡管政府部門在有關(guān)政策方面倡導(dǎo)男女平等，但是簡單地強(qiáng)調(diào)提升女性代表在董事會中的比例也是不合適的，而應(yīng)當(dāng)營造培養(yǎng)女性高層領(lǐng)導(dǎo)的良好氛圍，不斷提高女性領(lǐng)導(dǎo)的自身素質(zhì)、決策水平，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價值、經(jīng)營業(yè)績的提高。

第二，從企業(yè)層面來說，引入女性董事進(jìn)入董事會，一方面可以增強(qiáng)內(nèi)部女性工作人員對公司的認(rèn)同感，另一方面向外傳遞了公司友好的信息，即男女員工在公司能夠獲得相同的發(fā)展機(jī)會，同樣有利于改善外部投資者、政府及顧客的關(guān)系，對塑造企業(yè)良好形象也有一定的積極作用。然而，要進(jìn)一步發(fā)揮女性董事在公司治理中的積極作用，還應(yīng)營造良好的工作環(huán)境，逐步優(yōu)化女性董事的選拔任命機(jī)制，重視女性、尊重女性，使女性董事在董事會中真正有話語權(quán)、真正發(fā)揮作用，從而促進(jìn)企業(yè)的董事會結(jié)構(gòu)更加完善，而不應(yīng)當(dāng)盲目擴(kuò)大女性在董事會中的比例來迎合政府、社會團(tuán)體以及消費(fèi)者。

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