劉遷遷++王樂

摘 要 在國家盤活存量的政策導向和監(jiān)管機構(gòu)的實質(zhì)性推動下，信貸資產(chǎn)證券化井噴式發(fā)展，呈現(xiàn)發(fā)行主體增多、基礎資產(chǎn)多樣、結(jié)構(gòu)創(chuàng)新豐富、投資積極性提高等可喜局面。但在業(yè)務續(xù)做中，仍然面臨政策法規(guī)不健全、發(fā)行成本高、基礎資產(chǎn)缺乏透明度、流動性不足等突出問題。文章結(jié)合業(yè)務實際，對我國信貸資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀、存在的問題進行了梳理和研究，并提出了若干政策建議。

關鍵詞 信貸資產(chǎn)證券化；現(xiàn)金流瀑布；特殊目的機構(gòu)

[中圖分類號]F832.1 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461（2015）12-0081-04

信貸資產(chǎn)證券化是將金融機構(gòu)發(fā)放的貸款作為基礎資產(chǎn)，再將資產(chǎn)未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)變成可在金融市場交易的債券。作為近40年全球金融領域的重大金融創(chuàng)新，信貸資產(chǎn)證券化在盤活資金存量、分散銀行體系風險、提高銀行服務實體經(jīng)濟能力等方面發(fā)揮重要作用。2005年我國開始積極探索信貸資產(chǎn)證券化，發(fā)行數(shù)量和規(guī)?？焖侔l(fā)展。但隨著次貸危機爆發(fā)，美國以資產(chǎn)證券化為核心的金融創(chuàng)新備受指責；2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)后，國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)暫停了信貸資產(chǎn)證券化的審批發(fā)行。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會和財政部聯(lián)合發(fā)布通知，重啟信貸資產(chǎn)證券化，信貸資產(chǎn)證券化進入新的發(fā)展階段。隨著國家和監(jiān)管機構(gòu)的推動，資產(chǎn)證券化盤活存量的效果正在顯現(xiàn)，業(yè)務基礎也在不斷夯實，僅2014年發(fā)行規(guī)模達2 833億元，信貸資產(chǎn)證券化已逐漸成為商業(yè)銀行的常規(guī)性業(yè)務。

一、我國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化第三次試點于2012年重啟以來，我國信貸資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢，主要體現(xiàn)在以下幾點。

（一）國家和監(jiān)管機構(gòu)推動

國家和監(jiān)管機構(gòu)的推動是信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要動力。一是中央強調(diào)盤活信貸存量，用好信貸增量，為信貸資產(chǎn)證券化提供了政治保證。2014年8月國務院辦公廳《關于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導意見》，釋放出“大力推進信貸資產(chǎn)證券化”的政策信號。繼2013年8月的擴大試點規(guī)模至4 000億元后，國務院常務會議于2015年5月又決定新增5 000億元信貸資產(chǎn)證券化試點規(guī)模，以盤活存量資金，更好地支持實體經(jīng)濟發(fā)展。二是大幅提升節(jié)約資本效果。按以往要求，發(fā)起銀行持有次級檔比重不低于發(fā)行額的5%，次級檔計提1250%的風險權(quán)重，則資產(chǎn)證券化后資本占用可降至發(fā)行前的62.5%。2013年12月31日中國人民銀行、銀監(jiān)會《關于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)自留風險比例的文件》，規(guī)定發(fā)行人可混合持有各檔額度的5%，則證券化后資本占用可降至發(fā)行前的8.4%。三是實行簡政放權(quán)。由于資產(chǎn)池的現(xiàn)金流和風險狀況在不斷變化，資產(chǎn)證券化對發(fā)行效率要求較高。審批制下，從業(yè)務發(fā)起到證券化產(chǎn)品發(fā)行時間跨度較長，資產(chǎn)池的狀況可能發(fā)生了較大變化，為發(fā)行窗口選擇等帶來較大困難。2014年11月，銀監(jiān)會下發(fā)《關于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，將信貸資產(chǎn)證券化由審批制改為備案制，大幅提高了業(yè)務效率。2015 年 4 月，央行發(fā)布《中國人民銀行公告〔2015〕第7號》，推行信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行注冊制，進一步簡化了信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行流程。信貸資產(chǎn)支持證券“銀監(jiān)會備案”聯(lián)合“央行注冊”模式正式確立。四是信息紕漏進一步改善。2015年5月，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《個人汽車貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》和《個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》，促進了汽車信貸資產(chǎn)證券化與個人住房抵押貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務規(guī)范化。

（二）盤活存量的效果逐步顯現(xiàn)

一是基礎資產(chǎn)主要是傳統(tǒng)產(chǎn)行業(yè)貸款。其中建筑業(yè)，電力熱力生產(chǎn)和供應業(yè)，煤炭采選業(yè)，以及基礎設施貸款占較大比例。通過資產(chǎn)證券化，有利于騰挪更多的信貸額度支持國家重大建設項目和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。二是小微企業(yè)貸款證券化有望破題。政策支持小微企業(yè)貸款證券化的導向明顯，已有金融機構(gòu)有意開展相關業(yè)務。這方面，歐洲通過小微企業(yè)貸款證券化破解小微企業(yè)融資難題，成效顯著，2014年歐洲中小企業(yè)貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行額達441億美元，占證券化市場總發(fā)行額的15%。三是有效提升了非銀行金融機構(gòu)的服務能力。由于融資難、融資成本高，信貸資產(chǎn)證券化已成為非銀行金融機構(gòu)提高服務能力的重要選擇，資產(chǎn)證券化積極性較高。2014年至2015年二季度，發(fā)行租賃資產(chǎn)支持證券10期、總額113.3億元，發(fā)行汽車抵押貸款支持證券11期、總額181.1億元。

（三）基礎資產(chǎn)主要是對公貸款

我國信貸資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)主要是工商業(yè)貸款和基礎設施貸款，而歐美主要是住房按揭貸款。截至于2014年底，美國和歐洲抵押貸款證券化（Mortgage-Backed Security，MBS）余額約占資產(chǎn)證券化總余額的83%和66%。我國MBS較為冷清，2005年以來共發(fā)行了4款MBS（建行2005年、2007年分別發(fā)行一期，郵儲銀行2014年發(fā)行一期，招行2015年發(fā)行一期），發(fā)行總額約171億元。主要原因：一是基礎資產(chǎn)利率整體較低。我國相當比例個人住房貸款實行利率折扣，扣除發(fā)行費用，銀行可能無利可圖。值得注意的是，招元2015年第一期個人住房抵押貸款證券化項目，基礎資產(chǎn)加權(quán)平均年利率6.75%，所選資產(chǎn)主要為利率上浮貸款。二是成本較高。單筆貸款規(guī)模小，入池資產(chǎn)筆數(shù)多，涉及抵押物變更手續(xù)復雜等原因，發(fā)行成本相對較高。三是銀行動力不足。由于住房按揭貸款資本占用系數(shù)較低，按揭貸款證券化的資本釋放效果不如對公貸款明顯，且被視為銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，銀行出表意愿不強。四是頂層設計有待完善。美國政府建立了涵蓋住房貸款保險機構(gòu)（如聯(lián)邦住宅管理局）、政府支持公司（如房地美），對推動對MBS的發(fā)展起了至關重要作用。我國這方面的制度安排還有待完善，缺乏政府強有力的支持。

（四）信貸資產(chǎn)證券化的業(yè)務基礎不斷夯實

一是發(fā)行主體日益多樣化。除了國開行和國有商業(yè)銀行外，股份制銀行、城商行、農(nóng)商行，汽車金融公司、資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等積極加入發(fā)行隊伍。此外，外資銀行（渣打銀行（中國）、匯豐銀行（中國）、華商銀行等）也發(fā)行了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。外資銀行參與國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務，一方面可以引進外資銀行貸款管理經(jīng)驗，另一方面可以促使我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類更為豐富、監(jiān)管更為完善，對我國資產(chǎn)證券化市場有序發(fā)展具有重要推動作用。越來越多的機構(gòu)參與，使資產(chǎn)證券化有望成為商業(yè)銀行的常規(guī)性業(yè)務。二是資產(chǎn)證券化招標利率與同信用級別同期限企業(yè)債收益率之間的利差逐步收窄。目前優(yōu)先A檔產(chǎn)品利率多以同期同信用等級企業(yè)債收益率加20～40BP的利率發(fā)行，2015招元二期優(yōu)先A-1檔，A-2檔和開元二期優(yōu)先A-1檔幾乎與企業(yè)債利率相差無幾，表明投資者對信貸資產(chǎn)證券化的投資價值的認同度不斷提高。endprint

（五）信貸資產(chǎn)證券化有巨大的發(fā)展空間

截至2015年二度，我國累計發(fā)行128款信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總金額4 976億元。相對于我國商業(yè)銀行64.5萬億元（截止于2014年底）的貸款余額，信貸資產(chǎn)證券化比例不到1%。從美國的情況看，盡管次貸危機對資產(chǎn)證券化造成一定的沖擊，但近年來業(yè)務快速恢復。2014年，美國證券化產(chǎn)品發(fā)行量1.50萬億美元，余額10萬億美元，仍是僅次于國債的第二大券種。花旗銀行、匯豐銀行等國際大型金融機構(gòu)每年新增貸款中相當比例進行了證券化。

二、存在的問題

從業(yè)務實踐看，我國信貸資產(chǎn)證券化仍然面臨政策法規(guī)配套不夠，流動性不足等突出問題，部分銀行信貸資產(chǎn)證券化項目“叫好不叫座”，主要體現(xiàn)在以下幾點。

（一）特殊目的機構(gòu)（SPV）限于信托模式

在信貸資產(chǎn)證券化過程中，設立SPV是核心環(huán)節(jié)。SPV包括特殊目的信托（SPT）和特殊目的公司（SPC）兩類。我國因受現(xiàn)行《公司法》和會計稅收制度的限制，對于證券發(fā)行、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移有嚴格規(guī)定，專門用于資產(chǎn)證券化的SPC不能得到法律承認[1]。因此信貸資產(chǎn)證券化全部基于SPT模式，該模式只適用于同一發(fā)起人的同一類資產(chǎn)證券化，開展靜態(tài)現(xiàn)金流信貸資產(chǎn)支持證券。更重要的是，SPT模式下發(fā)行人處于主導地位，雖然證券化貸款在會計和貸款統(tǒng)計上已經(jīng)出表，但部分投資者視其為有銀行信用背書的證券，容易產(chǎn)生聲譽風險隱患。SPC模式下，SPC處于主導地位，可以批量收購多個機構(gòu)的貸款，并根據(jù)市場需要進行不同收益—風險和流動性特征的復雜產(chǎn)品創(chuàng)新。此外，SPC模式下，基礎資產(chǎn)實現(xiàn)了真實銷售，風險隔離效果更明顯。

（二）信息披露有待進一步加強

資產(chǎn)證券化作為復雜金融創(chuàng)新，充分的信息披露是業(yè)務健康發(fā)展的重要基礎。存在的問題：一是基礎資產(chǎn)信息披露有待進一步細化?；A資產(chǎn)池信息是衡量證券風險狀況和進行投資決策的關鍵，盡管《信貸資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)池信息披露有關事項公告》等對信息披露做出了明確要求，但在業(yè)務實踐中信息披露仍較為簡單，如對公貸款資產(chǎn)支持證券，投資者并沒有“查閱基礎資產(chǎn)全部具體信息的途徑和方法”。二是存續(xù)期間信息披露有待加強。美國證券委員會推出的（Regulation AB）①要求批露存續(xù)期間資產(chǎn)池的詳細信息，提供存續(xù)期重要借款人的更新財務信息。國內(nèi)這方面要么監(jiān)管要求不明確，要么有規(guī)定但執(zhí)行力度有待加強。三是評級有待進一步陽光化。信用評級關系到金融產(chǎn)品的定價和交易，資產(chǎn)證券化的分級定價很大程度上依賴信用評級。但評級機構(gòu)對評級過程公開程度有限，所用計量模型和參數(shù)設置信息披露更少，甚至整個評級過程“黑箱”運作，投資者難以通過信用評級把握金融產(chǎn)品真實風險狀況。

（三）精細化水平有待提高

一是數(shù)據(jù)積累不充分。信貸資產(chǎn)支持證券估值需要較為準確的基礎資產(chǎn)的違約概率。我國信用評級機構(gòu)如中債資信、中誠信等數(shù)據(jù)積累還不充分，難以提供準確的企業(yè)違約率數(shù)據(jù)。此外，估值的難點和核心是信貸資產(chǎn)組合的信用風險，國內(nèi)相關研究及經(jīng)驗積累有較大欠缺。經(jīng)與國內(nèi)某評級機構(gòu)人員交流，該評級機構(gòu)在度量資產(chǎn)池信用風險時所用的我國行業(yè)間相關系數(shù)矩陣以美國行業(yè)相關系數(shù)矩陣為基礎調(diào)整得到，科學性和準確性難以保證。二是定價合理性值得商榷。以某銀行資產(chǎn)證券化為例，由于優(yōu)先檔定價過高，壓縮了次級檔的收益空間?，F(xiàn)金流瀑布模型測算其次級檔內(nèi)部收益率僅為6.5%，遠低于10%～12%的市場平均水平。

（四）發(fā)行成本偏高

一是總體發(fā)行成本高。資產(chǎn)證券化涉及信托公司、信用評級機構(gòu)、會計師事務所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、律師事務所、證券公司等機構(gòu)，總體發(fā)行成本160～200BP。以某行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為例，發(fā)行成本約為發(fā)行額的1.6%。其中支付貸款服務機構(gòu)與SPT的費用約為1.0%。支付稅費約為0.5%（主要是營業(yè)稅和所得稅），其他如代理評級機構(gòu)報酬、審計師及律師報酬等共計0.1%。二是稅收負擔重。資產(chǎn)證券化主要涉及營業(yè)稅、所得稅和印花稅。2006年財政部和國家稅務總局《關于金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化有關稅收政策問題的通知》，對信貸資產(chǎn)證券化的稅收減免做出了規(guī)定（主要是印花稅），但營業(yè)稅和所得稅并無顯著優(yōu)惠。在這方面，美國SPT模式下，僅對投資人征所得稅，但SPC模式稅收優(yōu)惠不明顯；日本對SPT免稅，對SPC實行所得稅優(yōu)惠和債息稅前扣除的優(yōu)惠政策；中國臺灣地區(qū)對SPT免征所得稅和營業(yè)稅。

（五）流動性問題亟待破解

信貸資產(chǎn)支持證券二級市場不活躍，流動性溢價偏高，這使得資產(chǎn)證券化提高資產(chǎn)流動性這一最大的創(chuàng)新優(yōu)勢難以體現(xiàn)。一是不能投。目前信貸資產(chǎn)支持證券主要在銀行間市場發(fā)行和交易，一些投資者有意愿但沒有投資途徑。由于監(jiān)管要求，保險資金不能投資次級檔。此外，根據(jù)央行和銀監(jiān)會發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，次級檔只能在認購人之間轉(zhuǎn)讓，大大限制了投資范圍。二是不愿投。由于信息披露不充分，部分投資者難以摸清風險狀況，難以做出投資決策。此外，根據(jù)中國人民銀行《關于資產(chǎn)支持證券質(zhì)押式回購交易有關事項的公告》，信貸資產(chǎn)支持證券可進行質(zhì)押式回購。但由于缺乏流動性，且現(xiàn)金流預測較難，導致質(zhì)押回購拓展較為困難。三是風險沒有真正轉(zhuǎn)出銀行系統(tǒng)。由于投資不活躍，信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行主要是關系營銷，銀行間相互購買、持有，信貸資產(chǎn)支持證券仍集中在銀行體系[2]。而國外信貸資產(chǎn)支持證券主要由保險、養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者持有，風險分散充分。2000年以來，美國機構(gòu)投資者已成為貸款的主要持有人。

（六）類信貸資產(chǎn)證券化的替代效應顯著

“非標”等類信貸資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)信貸資產(chǎn)出表，對信貸資產(chǎn)證券化形成了巨大的替代效應。和資產(chǎn)證券化相比，“非標”等存在以下問題：一是風險沒有真正隔離。銀行存在隱形擔保，面臨剛性兌付風險[3]。二是風險管理薄弱。很多資金投向房地產(chǎn)，礦產(chǎn)資源，地方政府融資平臺，以及“兩高一?！鳖I域，以高風險博取高收益。隨著8號文《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》和127號文《關于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務的通知》等監(jiān)管規(guī)定的實施，類信貸業(yè)務受到嚴格監(jiān)管，客觀上有利于推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展[4]。endprint

三、對策和建議

我國信貸資產(chǎn)證券化已開展多年，監(jiān)管框架和市場主體日益成熟，市場化、常規(guī)化發(fā)展的條件基本具備。結(jié)合業(yè)務實踐和國際經(jīng)驗，建議從以下方面進一步推進我國信貸資產(chǎn)證券化。

（一）加大政策支持力度

一是盡快明確SPC的法律地位。隨著我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎不斷夯實，SPC在推進信貸資產(chǎn)證券化創(chuàng)新等方面的優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。應對有關法律法規(guī)進行適應性修訂，逐步掃清SPC模式的法律障礙。二是施行營業(yè)稅優(yōu)惠。稅收中性甚至稅收優(yōu)惠是確保資產(chǎn)證券化順利開展的重要推動力。為提高市場參與者的積極性，有關部門應積極參照國外有關稅收政策，給予信貸資產(chǎn)證券化營業(yè)稅優(yōu)惠，降低資產(chǎn)證券化的融資成本。三是成立中國版“房地美”?？山梃b美國經(jīng)驗，成立住房貸款經(jīng)營機構(gòu)，推動住房金融發(fā)展。

（二） 持續(xù)加強信息披露

一是更加注重基礎資產(chǎn)信息披露。一方面，投資者不能全面掌握基礎資產(chǎn)信息，將會影響到投資信心。另一方面，客戶信息是銀行在業(yè)務經(jīng)營過程中積累的重要資料，向銀行投資者提供單筆基礎資產(chǎn)信息，存在商業(yè)信息泄露的隱憂。可考慮先向特定資訊機構(gòu)如彭博、萬得、路透提供單筆基礎資產(chǎn)信息，由資訊機構(gòu)通過終端向投資者提供現(xiàn)金流瀑布，不僅提高了投資者對資金池的直觀了解，同時兼顧了銀行商業(yè)信息保護。在條件成熟時，可考慮進一步落實向投資者提供單筆信息的披露要求。二是更加注重證券化后信息披露。貸款服務機構(gòu)應建立獨立的資產(chǎn)證券化核算系統(tǒng)，以便向其他中介機構(gòu)及時提供業(yè)務數(shù)據(jù)。受托人等其他中介機構(gòu)也需加強此類業(yè)務的信息化管理水平。嚴格信貸資產(chǎn)支持證券存續(xù)期內(nèi)資產(chǎn)池的信息管理，對重要借款人更新財務信息也要及時充分披露。三是提高評級的公信力。明確評級機構(gòu)信息披露責任，尤其是評級模型、模型參數(shù)、模型結(jié)果等關鍵評級信息要充分披露。強化評級過程監(jiān)管，提高“賣方付費”模式下評級機構(gòu)的獨立性[5]。

（三） 著力破解二級市場流動性難題

一是破解優(yōu)先檔信貸資產(chǎn)支持證券開展質(zhì)押式回購交易難題，提高對機構(gòu)投資者的吸引力。二是健全做市商制度。這方面，重慶金交所“瀚華小貸2011年第一期小貸資產(chǎn)收益權(quán)憑證”引入做市商制度，在價格發(fā)現(xiàn)和活躍市場等方面取得一定的成效。三是提升跨市場、跨境交投能力。推動資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所市場和銀行間市場跨市場發(fā)行，在條件允許時可考慮在境外市場開展信貸資產(chǎn)證券化。四是培育投資者群體。盡快出臺保險、基金投資高收益?zhèn)膶嵤┘殑t，鼓勵更多的機構(gòu)投資者投資信貸資產(chǎn)支持證券。積極探索個人投資者直接投資信貸資產(chǎn)證券的門檻、途徑和模式。仍以重慶金交所“瀚華小貸2011年第一期小貸資產(chǎn)收益權(quán)憑證”為例，個人投資者可以像買賣股票一樣參與交易，交易門檻約20萬元，極大地提高了個人投資者的積極性。五是有效利用外資。由于國內(nèi)高等級信貸資產(chǎn)支持證券回報率較高，是日本等境外投資者的理想投資標的。據(jù)相關人士透露，2015年在洛杉磯舉辦的資產(chǎn)證券化論壇（ABS VEGAS 2015）中國專場，境外投資者對中國資產(chǎn)支持證券表現(xiàn)出濃厚興趣?？煽紤]在QFII和RQFII項下策略性地增加境內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化的投資額度。在這方面，美國信貸資產(chǎn)支持證券的相當比例由境外投資者持有。

（四）加強投資者保護

信貸資產(chǎn)支持證券作為結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，具有結(jié)構(gòu)復雜、風險難以把握等特點，容易引發(fā)糾紛，給客戶造成損失。在供給端要嚴把基礎資產(chǎn)關，防止基礎資產(chǎn)風險過高。堅持適度創(chuàng)新，做到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰，嚴格限制再證券化，避免出現(xiàn)過度證券化產(chǎn)品。此外，銷售端需充分披露產(chǎn)品的風險信息，加強投資者教育，向投資者充分警示相關風險。endprint