李曉波

（華東政法大學(xué)，上海 200042）

股權(quán)眾籌“入法”：監(jiān)管與豁免之平衡

李曉波

（華東政法大學(xué)，上海 200042）

作為一種新型互聯(lián)網(wǎng)金融模式，股權(quán)眾籌具有融資成本低、效率高優(yōu)勢的同時面臨投資者保護(hù)不足的風(fēng)險。為了充分發(fā)揮股權(quán)眾籌的優(yōu)勢，拓寬小微企業(yè)尤其是初創(chuàng)企業(yè)融資渠道、降低融資成本，完善我國多層級資本市場，同時兼顧投資者保護(hù)，應(yīng)樹立適度監(jiān)管理念，打破現(xiàn)行法律制度障礙，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管與豁免之平衡，構(gòu)造我國股權(quán)眾籌監(jiān)管法律制度。

股權(quán)眾籌；監(jiān)管；豁免；平衡

引言

小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難問題是制約我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的桎梏，近年來興起的股權(quán)眾籌模式在一定程度上緩解了這個問題。然而，由于現(xiàn)行法律制度的制約，以天使匯、眾籌網(wǎng)為代表的國內(nèi)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺的運(yùn)營模式已發(fā)生變異，背離了眾籌模式的本質(zhì)，其結(jié)果必然減損股權(quán)眾籌模式的價值。股權(quán)眾籌是一把雙刃劍，其面臨著以犧牲投資者保護(hù)為代價實(shí)現(xiàn)低成本和高效率融資的質(zhì)疑。股權(quán)眾籌監(jiān)管法律的目標(biāo)就在于促進(jìn)小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)以低成本和高效率融資的同時，保護(hù)投資者合法利益，實(shí)現(xiàn)二者的平衡。本文在分析股權(quán)眾籌模式特征、產(chǎn)生原因和性質(zhì)的基礎(chǔ)上，充分論證股權(quán)眾籌必要性，并通過借鑒國外股權(quán)眾籌監(jiān)管法律制度，并結(jié)合我國現(xiàn)行證券法律制度和資本市場環(huán)境，試圖構(gòu)建我國股權(quán)眾籌監(jiān)管法律制度的理論模型，并進(jìn)而認(rèn)為以豁免為主，輔之以必要的監(jiān)管應(yīng)成為我國股權(quán)眾籌監(jiān)管法律制度構(gòu)建的核心思想。

一、股權(quán)眾籌及其性質(zhì)界定

（一）股權(quán)眾籌及其產(chǎn)生原因

股權(quán)眾籌（equity-based crowdfunding）①股權(quán)眾籌是眾籌四種模式中的一種，即捐贈型眾籌 （donation based crowdfunding）、獎勵型/預(yù)購型眾籌 （reward based crowdfunding/re-purchase based crowdfunding）、借貸型眾籌（lending based crowdfunding）和股權(quán)類眾籌（equity based crowdfunding）。是指基于互聯(lián)網(wǎng)與社交網(wǎng)絡(luò)而開展的向不特定多數(shù)人進(jìn)行的以股權(quán)作為回報形式的小規(guī)模融資模式。股權(quán)眾籌以線上資金門戶（online funding portal）為平臺，通過公開展示融資者的融資信息和創(chuàng)意，為投資者提供投資機(jī)會，構(gòu)建融資渠道，建立企業(yè)或創(chuàng)意人與投資人的聯(lián)系。根據(jù)融資者的不同，股權(quán)眾籌一般分為兩類，一是針對小型企業(yè)（small business）的股權(quán)眾籌，即已經(jīng)成立的小企業(yè)；二是，初創(chuàng)企業(yè)（startups）的股權(quán)眾籌，即處于僅擁有創(chuàng)意或想法正在吸引投資者階段的企業(yè)。[1]

股權(quán)眾籌的誕生源自于小企業(yè)尤其是初創(chuàng)企業(yè)（start-ups）對于融資的巨大需求與有限的融資渠道之間的矛盾。小企業(yè)、尤其是初創(chuàng)企業(yè)一度面臨融資難的問題，銀行借貸、風(fēng)險投資以及留存收益等通常的融資方法很難適用于小微企業(yè)。[2]此外，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的迅速發(fā)展與社交網(wǎng)絡(luò)的興起為創(chuàng)業(yè)者與普通投資者提供了低成本的融資渠道。隨著通信成本的日益低廉，分散式網(wǎng)絡(luò)的進(jìn)入成本也隨之驟降，每個人都可以成為廣闊的、開放性的互聯(lián)網(wǎng)潛在的企業(yè)家和合作者。[3]借助于互聯(lián)網(wǎng)平臺，任何人都能夠向初創(chuàng)企業(yè)，或者一個新穎的想法提供資金幫助其成長并最終取得股份成為其股東，證券投資不再是有錢人的游戲。①在美國只有經(jīng)SEC認(rèn)證的“合格投資者”才有投資未經(jīng)注冊證券的資格，而個人財富的多少則是成為“合格投資者”的關(guān)鍵因素。證券眾籌為如今可以向投資者融資而無需滿足成本高昂的注冊要求的企業(yè)帶來了新的機(jī)會，與此同時也為如今能夠通過互聯(lián)網(wǎng)向陌生的初創(chuàng)公司投資的普通投資者提供了合適的渠道。[4]

（二）股權(quán)眾籌性質(zhì)界定——是否構(gòu)成公開發(fā)行證券

在界定股權(quán)眾籌的性質(zhì)之前，首先要界定何為“證券”并據(jù)此判斷股權(quán)眾籌模式的投資回報是否屬于證券。

對于“證券”②《辭?！分小白C券”的解釋為用以設(shè)定或證明具有一定權(quán)利或價值的憑證，有有價證券和無價證券。前者代表一定的財產(chǎn)所有權(quán)、債權(quán)或貨幣持有權(quán)，如股票、公債券、公司債券、棧單、提單、本票、匯票等，通?？梢栽谝欢l件下流通和轉(zhuǎn)讓。后者往往是在市場商品供應(yīng)不足的情況下，國家為保證居民生活基本需要而發(fā)給的定量配給票證，如糧票、布票、油票等。布萊克法律字典（Black’s Law Dictionary）對“證券”的定義為：證明證券持有人擁有企業(yè)所有權(quán)的工具，股東于企業(yè)債權(quán)人的關(guān)系，或者持有人其他的權(quán)利。證券意味著基于向公共企業(yè)投資而非直接參與企業(yè)經(jīng)營而產(chǎn)生的利益。（securities）的定義，美國聯(lián)邦最高法院在SEC v.W.J.Howey案③SEC v.W.J.Howey Co.,328 U.S.293,298-99(1946).將其定義為“投資合同”（investment contract），并確立了4個認(rèn)定條件，（1）投資了金錢；（2）于一個公共企業(yè)；（3）期待投資利潤；（4）投資利潤僅來自企業(yè)或第三方。美國聯(lián)邦最高法院認(rèn)為任何普通公司的股票即證券，即使眾籌投資者獲得的回報是企業(yè)的參與權(quán)而非股票，其投資也將被認(rèn)為是證券。[5]而對于合伙企業(yè)、有限公司和其他非股票類股權(quán)利益則按照 “Howey投資合同”標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷。我國《證券法》并未明確“證券”的含義，但是從該法第二條的表述可推知，在我國證券法語境下，“證券”的含義至少包括股票和公司債券兩種類型。④《證券法》第二條：“在中國境內(nèi)，股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法。本法未規(guī)定的，適用公司法和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定?！?/p>

由于股權(quán)眾籌是以發(fā)行人股份或股票作為投資回報形式的眾籌類型，因此，股權(quán)眾籌模式的投資回報屬于證券。

“公開發(fā)行”是世界各國證券法將資本市場融資行為納入監(jiān)管范圍的重要條件。美國1933年《證券法》規(guī)定，在向證券交易委員會正式注冊前，任何人不得以任何方式出售或購買證券。⑤Securities Act of 1933§5(c)我國《證券法》第十條規(guī)定，“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。”因此，“公開發(fā)行”是判斷股權(quán)眾籌是否應(yīng)納入證券監(jiān)管的關(guān)鍵。1993年國務(wù)院頒布施行的 《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定，“公開發(fā)行”是指發(fā)行人通過證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)向發(fā)行人以外的社會公眾就發(fā)行人的股票作出的要約邀請、要約或者銷售行為。⑥《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第81條。2005年頒布的《證券法》第十條第二款列舉了“公開發(fā)行”的三種情形：（1）向不特定對象發(fā)行證券的；（2）向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的；（3）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。學(xué)界對此亦有不同意見。有觀點(diǎn)認(rèn)為，“證券發(fā)行”是指符合發(fā)行條件的商業(yè)組織或政府組織，以籌集資金為直接目的，依照法律規(guī)定的程序向社會投資人要約出售代表一定權(quán)利的資本證券的行為?！盵6]還有人認(rèn)為證券發(fā)行是指，發(fā)行人為籌集資金向投資者簽發(fā)并交付有價證券的活動。[7]還有觀點(diǎn)認(rèn)為，證券發(fā)行是發(fā)行人依照法律規(guī)定的程序向投資人就其證券作出的要約邀請、要約或者銷售行為。[8]雖然立法和學(xué)界對此并未形成統(tǒng)一的意見，但是從上述觀點(diǎn)中至少可以總結(jié)出“證券公開發(fā)行”的基本特征，第一，以籌集資金為目的。融資是證券發(fā)行的主要功能和價值所在，因此，是否以籌集資金為目的成為判斷證券發(fā)行的關(guān)鍵因素；第二，證券交易。證券發(fā)行具有商品買賣的性質(zhì)，因此符合《合同法》的基本屬性，關(guān)于合同標(biāo)的——證券，的買賣或交換關(guān)系是判定證券發(fā)行的基本范式。因而，關(guān)于合同訂立的要約邀請、要約和承諾、交付行為應(yīng)該貫穿證券發(fā)行的過程；第三，公開性。以社會不特定公眾為對象，是“證券公開發(fā)行”最顯著的外部特征，只有公開發(fā)行的證券才會受到法律的嚴(yán)格監(jiān)管。根據(jù)上述股權(quán)眾籌的概念可知，股權(quán)眾籌是以融資為目的，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺向不特定人募集資金并以股權(quán)作為投資回報形式的活動。以籌集資金為目的使得股權(quán)眾籌基本具備了債券發(fā)行的性質(zhì)，同時，股權(quán)眾籌的籌資人通過互聯(lián)網(wǎng)平臺展示其商業(yè)計劃、入股條件等信息可視為對投資者的要約邀請，有興趣的投資者可以直接向項(xiàng)目投入資金的方式進(jìn)行要約，在與項(xiàng)目發(fā)起人承諾后，完成投資入股合同。此外，股權(quán)眾籌面向的是互聯(lián)網(wǎng)平臺上不特定多數(shù)的網(wǎng)民，具有相當(dāng)?shù)墓_性。據(jù)此可知，股權(quán)眾籌符合“公開發(fā)行證券”的基本條件，應(yīng)受我國《證券法》的規(guī)制。

二、股權(quán)眾籌監(jiān)管豁免必要性分析

股權(quán)眾籌模式的本質(zhì)在于“眾”，即以眾人為對象，利用互聯(lián)網(wǎng)和社交媒介的力量進(jìn)行廣泛的宣傳，向其中每個人籌集較小金額從而積少成多[9]?，F(xiàn)行法律的制約與現(xiàn)實(shí)融資需求之間的矛盾成為股權(quán)眾籌監(jiān)管豁免必要性的來源。一方面，股權(quán)眾籌不僅能為小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)提供低成本和高效率的社會融資渠道，同時也為普通投資者創(chuàng)造了門檻較低的投資平臺，擴(kuò)大了資本市場民主化參與度；另一方面，由于我國現(xiàn)行法律制度的制約，股權(quán)眾籌在國內(nèi)受到嚴(yán)格限制，其發(fā)展模式已發(fā)生異化，偏離了其本質(zhì)。

（一）法律的制約

現(xiàn)行法律制度對股權(quán)眾籌模式的排斥導(dǎo)致股權(quán)眾籌徘徊在法律空白地帶與法律禁區(qū)的邊緣。目前，股權(quán)眾籌面臨著來自于證券法、公司法以及刑法的限制。

1.證券法

我國《證券法》第十條規(guī)定，向不特定對象發(fā)行證券的、向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的，屬于公開發(fā)行，需通過證監(jiān)會或國務(wù)院授權(quán)部門的核準(zhǔn)。然而，嚴(yán)格遵循證券發(fā)行核準(zhǔn)制以及相應(yīng)的披露義務(wù)無疑將極大地增加發(fā)行人的融資成本，而這將導(dǎo)致股權(quán)眾籌失去存在的價值。①即使面對成本更低的證券發(fā)行注冊制，股權(quán)眾籌也無法承受，這正是美國JOBS法案對符合特定條件的股權(quán)眾籌豁免發(fā)行注冊義務(wù)的主要原因。

2.公司法

《公司法》第七十八條規(guī)定，股份有限公司設(shè)立時人數(shù)不得超過200人。②《公司法》第七十八條“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所?！庇捎诠蓹?quán)眾籌是向不特定對象募集資金的行為，發(fā)起人無法采用股份有限公司的形式經(jīng)營其項(xiàng)目，不僅不利于項(xiàng)目的后期發(fā)展和經(jīng)營，更加弱化了對投資人在公司中利益的保護(hù)。

3.刑法

橫亙在股權(quán)眾籌面前最大的法律障礙即非法集資，由于股權(quán)眾籌是面向不特定對象以股份作為回報形式募集資金的行為，其與非法集資的界限十分模糊。而近年來國家依法嚴(yán)格打擊非法集資活動的趨勢將嚴(yán)重限制股權(quán)眾籌的發(fā)展空間。③為打擊非法集資活動，我國在刑法以外已公布并施行了為大量行政法規(guī)和司法解釋例如，中國人民銀行1999年發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步打擊非法集資等活動的通知》，國務(wù)院辦公廳于2007年發(fā)布了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于依法懲處非法集資有關(guān)問題的通知》、高人民法院會同中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會等有關(guān)單位，研究制定了《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》。根據(jù)《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動中有關(guān)問題的通知》規(guī)定，非法集資是指單位或者個人未依照法定程序經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或者其他債權(quán)憑證的方式向社會公眾籌集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物以及其他方式向出資人還本付息或給予回報的行為。[10]股權(quán)眾籌很容易就會突破法律紅線，成為非法集資最規(guī)制的對象。此外，2011年1月4日施行的《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》對非法集資做了具體的規(guī)定。[11]

為了規(guī)避上述法律風(fēng)險，國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺對股權(quán)眾籌模式做了相應(yīng)調(diào)整。大家投、天使匯、人人投等眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺將眾籌活動分為線上部分和線下部分，線上部分主要是通過該平臺展示項(xiàng)目創(chuàng)意、計劃、融資金額等項(xiàng)目信息，吸引投資者。線下部分由眾籌平臺安排項(xiàng)目路演，促進(jìn)有投資意向的投資者與發(fā)起人進(jìn)行面談，幫助投資者最大限度的了解項(xiàng)目信息。由于線上部分只負(fù)責(zé)對項(xiàng)目進(jìn)行廣告和宣傳，可視為證券發(fā)行的要約邀請尚不構(gòu)成證券發(fā)行，只有通過線下與發(fā)起人溝通和恰談后確定的投資者才會成為項(xiàng)目的最終投資人，因此募股對象范圍得到進(jìn)一步的限制，不構(gòu)成證券的公開發(fā)行，線上與線下分離的方式規(guī)避了《證券法》關(guān)于公開發(fā)行證券核準(zhǔn)的義務(wù)。此外，為了規(guī)避公司法關(guān)于非上市股份有限公司股東人數(shù)的限制，眾籌平臺將投資人整體設(shè)立為有限合伙企業(yè)，由該有限合伙企業(yè)對項(xiàng)目公司進(jìn)行直接投資。④人人投、大家投等網(wǎng)絡(luò)平臺的做法是由領(lǐng)投人和跟投人簽訂有限合伙協(xié)議，再由有限合伙企業(yè)與目標(biāo)公司簽訂投資協(xié)議，通過增資擴(kuò)股的方式吸納有限合伙企業(yè)為目標(biāo)公司股東，并由有限合伙企業(yè)的普通合伙人代表合伙企業(yè)擔(dān)任目標(biāo)公司董事。

（二）社會融資需求

歷經(jīng)三十年的發(fā)展，中小企業(yè)已成為我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中小企業(yè)創(chuàng)造了全國60%的國內(nèi)生產(chǎn)總值，貢獻(xiàn)了50%以上的稅收，提供了80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。從工業(yè)來看，2010年全國規(guī)模以上中小工業(yè)企業(yè)數(shù)量達(dá)到44.9萬家，實(shí)現(xiàn)總產(chǎn)值49.8萬億元，分別比2005年增長50.1%和240%。[12]資金是企業(yè)發(fā)展的血液，融資難成為我國中小企業(yè)健康發(fā)展道路上的攔路石。在現(xiàn)行銀行貸款體制難以破解之際，股權(quán)眾籌可以成為解決這一問題切實(shí)可行的路徑。此外，對于處于初創(chuàng)期的企業(yè)而言，獲得啟動資金和后續(xù)發(fā)展資金的難度可能更大。雖然通過國家政策扶持初創(chuàng)企業(yè)可以在一定程度解決資金短缺問題，但是政策的不確定性導(dǎo)致其無法為初創(chuàng)企業(yè)提供穩(wěn)定的、持續(xù)的資金支持。而對于市場化程度更高的股權(quán)眾籌模式，只要企業(yè)具有創(chuàng)意和發(fā)展前景，就能夠從資本市場源源不斷地獲得資金。而且，股權(quán)眾籌模式不僅能為企業(yè)提供資金，而且在公司治理、企業(yè)發(fā)展規(guī)劃等方面將獲得來自各行各業(yè)人士的支持。

（三）域外經(jīng)驗(yàn)

如何突破現(xiàn)有法律制度的限制，擴(kuò)大社會融資渠道，幫助中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)融資已成為世界各國共同面對的難題。JOBS法案①該法案于2012年4月5日由奧巴馬總統(tǒng)簽署生效。參見 http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/BILLS-112hr3606enr/pdf/BILLS-112hr3606enr.pdf。（The Jumpstart Our Business Startups Act）正是美國對于破解該難題的有益嘗試。為緩解后金融危機(jī)時代美國中小企業(yè)普遍出現(xiàn)的融資難問題，增加社會就業(yè)，美國“兩院”共同推動JOBS法案的頒布和施行。該法案有兩大目標(biāo)：第一，為初創(chuàng)公司、小微企業(yè)、農(nóng)民以及其他人提供每年最多籌集100萬美元的成本極低的途徑；第二，允許合適的投資人投資于此前僅向富人，或“合格投資者”開放的證券市場以追求投資市場的大眾化。[13]然而，美國1933年證券法案（Security Act of 1933）規(guī)定證券公開發(fā)行實(shí)行注冊制的要求和1934年證券交易法案（Exchange Act of 1934）要求眾籌網(wǎng)站注冊為經(jīng)紀(jì)交易商的要求極大威脅了低成本融資目標(biāo)。為了實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，JOBS法案第302條款在美國1933年證券法案第四章后增加第（6）款對該法案第5章證券公開發(fā)行注冊豁免適用。②眾籌證券應(yīng)滿足下列條件：（1）12個月內(nèi)銷售的證券總量不得超過100萬美元；（2）投資人在12個月內(nèi)購買的證券數(shù)額，若其年收入或凈資產(chǎn)不超過10萬美元的，以2000美元或年收入或凈資產(chǎn)的5%中的高者為限；年收入或凈資產(chǎn)等于或超過10萬美元的，為年收入或凈資產(chǎn)的10%但不高于10萬美元；（3）交易必須通過符合1933年證券法案第4章A(a)款規(guī)定的經(jīng)紀(jì)商或資金門戶進(jìn)行；（4）發(fā)行人必須符合1933年證券法案第4章A(b)款規(guī)定。同時，該法案第304條款在1934年證券交易法案 (15 U.S.C. 78c)后增加第（h）條款為眾籌平臺注冊為經(jīng)紀(jì)交易商的要求爭取了有條件的豁免。③根據(jù)美國1934年證券交易法案，如果眾籌網(wǎng)站作為經(jīng)紀(jì)商（broker），其需要向美國證券交易委員會注冊，而注冊產(chǎn)生的成本最終會轉(zhuǎn)嫁到發(fā)行人的發(fā)行成本上，從而增加了發(fā)行成本。對此，JOBS法案提供了更富有選擇余地的解決方案，即眾籌網(wǎng)站可以選擇注冊成為“經(jīng)紀(jì)商”也可選擇作為資金門戶(funding portal)資金門戶不需要向SEC進(jìn)行注冊，但必須注冊成為某個正式的自律組織(self-regulatory organization)的會員，以加強(qiáng)眾籌網(wǎng)站的自律監(jiān)管。

美國JOBS法案的經(jīng)驗(yàn)表明，小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)迫切的融資需求是股權(quán)眾籌模式發(fā)展的內(nèi)在動力，而破除法律制度的限制和約束則是股權(quán)眾籌模式實(shí)現(xiàn)發(fā)展不可或缺的外在動力，監(jiān)管豁免能夠?qū)崿F(xiàn)內(nèi)外動力的協(xié)調(diào)共同推動股權(quán)眾籌的健康發(fā)展。

三、我國股權(quán)眾籌的法律構(gòu)造——監(jiān)管與豁免的平衡

監(jiān)管與豁免的背后分別代表了投資者保護(hù)與資本形成兩種看似對立的立法目標(biāo)，實(shí)則不然，豁免并非絕對無條件的免除責(zé)任，而是針對無法容納股權(quán)眾籌的現(xiàn)行法律部分的免除適用，在此之外應(yīng)制定專門的監(jiān)管法律，在保證投資安全的同時最大限度的發(fā)揮股權(quán)眾籌的融資功能。筆者以為，我國股權(quán)眾籌“入法”應(yīng)做好以下三點(diǎn)準(zhǔn)備：首先，樹立適度監(jiān)管的理念；其次，以豁免為主，監(jiān)管為輔構(gòu)建股權(quán)眾籌的法律制度；最后，采用統(tǒng)分結(jié)合的立法模式。

（一）基本理念——適度監(jiān)管

適度監(jiān)管理念的提出反映了學(xué)者以及資本市場參與者對以往資本市場從嚴(yán)監(jiān)管思路的反思。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為法律和制度存在的價值就在于消除交易成本，如果沒有交易成本，只需要法庭來幫助執(zhí)行合約就行，根本不需要設(shè)立額外的機(jī)構(gòu)，如政府或監(jiān)管者，來干預(yù)人們之間的交易。[14]波斯納同樣對監(jiān)管的存在表示質(zhì)疑：為什么現(xiàn)實(shí)中會有監(jiān)管者呢？這實(shí)際上是利益集團(tuán)造成的。因?yàn)槔婕瘓F(tuán)要到立法者那里去游說，從而建立起了監(jiān)管者。正是在這個意義上說，由于監(jiān)管者代表了利益集團(tuán)，有監(jiān)管者對整個社會比沒有監(jiān)管者效益更差。[15]一方面，監(jiān)管會造成巨大的成本，包括，執(zhí)法成本、守法成本和尋租成本。①尋租成本指監(jiān)管者將監(jiān)管利益部門化、私人化而造成的證券市場交易成本。另一方面，監(jiān)管也會失靈。雖然作為政府干預(yù)理論典型實(shí)踐代表的政府監(jiān)管一度被視為解決市場失靈問題的可靠途徑。但是，代表政府的監(jiān)管者，作為經(jīng)濟(jì)人，他們也與監(jiān)管對象一樣具有自利性，行為都以自我利益最大化為依歸。[16]以至于導(dǎo)致監(jiān)管淪落為利益集團(tuán)或個人謀取私利的合法工具，而偏離了其公共產(chǎn)品的價值定位。因此，對于股權(quán)眾籌而言，適度監(jiān)管能夠有效降低其外部交易成本，并進(jìn)而從整體上降低融資成本。

（二）制度構(gòu)建——監(jiān)管與豁免的平衡

世界各國證券立法和執(zhí)法無不以保護(hù)投資安全與促進(jìn)資本形成為目標(biāo)，而如何實(shí)現(xiàn)二者的平衡則考驗(yàn)立法者的智慧。雖然我國股權(quán)眾籌立法前景尚不明朗，但借鑒國外股權(quán)眾籌立法和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國股權(quán)眾籌發(fā)展實(shí)踐，筆者認(rèn)為我國股權(quán)眾籌立法應(yīng)注意一下幾點(diǎn)。

1.發(fā)行審核豁免

發(fā)行注冊豁免是美國眾籌法案豁免制度的核心。由于我國證券發(fā)行審核實(shí)行核準(zhǔn)制，未經(jīng)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)不得公開發(fā)行證券，因此首先應(yīng)免除股權(quán)眾籌證券發(fā)行申請核準(zhǔn)的義務(wù)。對于申請發(fā)行的股權(quán)眾籌項(xiàng)目，應(yīng)為其設(shè)置一定的準(zhǔn)入條件，比如設(shè)定眾籌項(xiàng)目融資期限以及融資額和投資額的上限，以最大限度的降低投資風(fēng)險。滿足該條件的股權(quán)眾籌項(xiàng)目可以免除申請核準(zhǔn)的義務(wù)，從而降低股權(quán)眾籌項(xiàng)目的融資成本。

2.眾籌平臺的準(zhǔn)入

眾籌平臺是股權(quán)眾籌模式的核心，其成為各國股權(quán)眾籌監(jiān)管的主要規(guī)制對象。眾籌平臺作為中間人是股權(quán)眾籌活動的組織者，其作用類似于經(jīng)紀(jì)商（broker-dealer），把監(jiān)督眾籌項(xiàng)目發(fā)起人、保護(hù)投資者合法利益的任務(wù)交給眾籌平臺成為各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管策略。一方面，眾籌平臺是眾籌活動的組織者，其比監(jiān)管者更清楚項(xiàng)目的風(fēng)險性如何及其防范措施，提高監(jiān)管效率；另一方面，眾籌平臺參與監(jiān)管將有助于減少政府部門監(jiān)管資源的投入，從而降低執(zhí)法成本。因此，眾籌平臺的信用十分關(guān)鍵。美國眾籌法案要求眾籌平臺必須在美國證券交易委員會下注冊為“經(jīng)紀(jì)商”或“資金門戶”，同時還要成為一個正式的國內(nèi)自律性協(xié)會的成員。我國證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以從現(xiàn)有的股權(quán)眾籌平臺，如，眾籌網(wǎng)、人人貸、天使匯等中挑選資質(zhì)健全、信用等級高的發(fā)放執(zhí)照使其合法化。

3.信息披露義務(wù)

信息披露是證券監(jiān)管制度的核心所在，是揭示、防范投資風(fēng)險保障投資安全的重要方法，為各國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)所重用。在以豁免為主基調(diào)的股權(quán)眾籌監(jiān)管法律制度中，信息披露成為平衡投資安全與資本形成的砝碼。股權(quán)眾籌的信息披露義務(wù)主體為項(xiàng)目發(fā)起人，眾籌平臺同時承擔(dān)輔助性信息披露義務(wù)，以確保發(fā)起人關(guān)鍵信息得到充分披露，為投資者投資決策提供參考。披露對象為發(fā)起人的基本信息、資金籌集信息、財務(wù)資料以及發(fā)起人股權(quán)結(jié)構(gòu)等足以影響投資者決策和利益的一切信息。

4.投資者限制

為了保障眾籌項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)充分融資和不同類型投資者利益保護(hù)，應(yīng)根據(jù)投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險承受能力將投資者分為認(rèn)證投資者和普通投資者。對于前者，不限制其投資金額，對于后者則限制其股權(quán)眾籌投資的年最高額。②美國JOBS法案規(guī)定，投資人在12個月內(nèi)購買的證券數(shù)額，若其年收入或凈資產(chǎn)不超過10萬美元的，以2000美元或年收入或凈資產(chǎn)的5%中的高者為限；年收入或凈資產(chǎn)等于或超過10萬美元的，為年收入或凈資產(chǎn)的10%但不高于10萬美元。See, §302(a)(6)of JOBS ACT.其目的在于，保護(hù)風(fēng)險承受能力有限和投資經(jīng)驗(yàn)不足的普通投資者，同時促進(jìn)項(xiàng)目發(fā)起人充分募集資金并滿足認(rèn)證投資者大規(guī)模投資的需求。

（三）立法模式——統(tǒng)分結(jié)合

統(tǒng)分結(jié)合是指在《證券法》層面對股權(quán)眾籌做統(tǒng)一規(guī)定的同時，授權(quán)證監(jiān)會等監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對股權(quán)眾籌監(jiān)督法律制度做更進(jìn)一步細(xì)致的規(guī)定。美國股權(quán)眾籌監(jiān)管制度分為兩個層次，在聯(lián)邦立法層面由國會通過修正案的形式制定JOBS法案，再通過授權(quán)美國證券交易委員會制定具體監(jiān)管細(xì)則。由于證券市場具有不穩(wěn)定性，監(jiān)管法律無法應(yīng)對未來所有的變化，因此，賦予證監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)適用和解釋監(jiān)管法律的權(quán)力是必要的。

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Equity Crowdfunding“Legislation”:Balance between Regulation and Immunity

Li Xiaobo
(East China University of Politics and Law,Shanghai 200042)

As a new type of Internet financial mode,equity crowdfunding has the advantages of low financing cost and high efficiency,but it faces the risk of inadequate protection of investors.In order to give full play to the advantage of equity crowdfunding,and to broaden the financing channels for small-and-micro businesses, especially the start-up enterprises,to reduce financing cost and improve the multi-level capital market in China, while simultaneously taking into account the protection of investors,we should establish appropriate supervision concept and break the current the legal system barriers,so as to achieve the balance between supervision and immunity and to construct the legal system of China’s equity crowdfunding supervision.

equity crowdfunding;supervision;immunity;balance

DF438.7

A

1671-5101(2015)02-0057-06

（責(zé)任編輯：陶政）

2014-12-11

李曉波（1990-），男，江蘇南京人，華東政法大學(xué)研究生教育院2012級經(jīng)濟(jì)法專業(yè)碩士研究生，研究方向：商法、經(jīng)濟(jì)法。