賀力平

經(jīng)濟(jì)學(xué) 管理學(xué)

論中國(guó)外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)*

賀力平

針對(duì)幾種有關(guān)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的不同見解，本文明確認(rèn)為中國(guó)外匯儲(chǔ)備不是中央銀行的凈資產(chǎn)，也不完全對(duì)應(yīng)于國(guó)民儲(chǔ)蓄概念，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不同于鑄幣稅的通常理解。在現(xiàn)行外匯市場(chǎng)管理體制和人民幣匯率形成機(jī)制下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備在性質(zhì)上可被認(rèn)為是 “貨幣市場(chǎng)交換基金”，是中央銀行借以影響人民幣匯率和維護(hù)外匯市場(chǎng) （進(jìn)而金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)）穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)手段。有關(guān)外匯儲(chǔ)備性質(zhì)的討論應(yīng)當(dāng)超越財(cái)政屬性問題，而關(guān)注恢復(fù)其市場(chǎng)屬性的方向。這個(gè)思路也應(yīng)該成為指導(dǎo)外匯市場(chǎng)管理體制和人民幣匯率形成機(jī)制改革的出發(fā)點(diǎn)。

外匯儲(chǔ)備 貨幣市場(chǎng)交換基金 凈資產(chǎn) 儲(chǔ)蓄 鑄幣稅

進(jìn)入21世紀(jì)以來，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速增加并達(dá)到超大規(guī)模被世界所矚目。2010年末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為28473億美元，占到國(guó)際貨幣基金組織所統(tǒng)計(jì)的當(dāng)年世界各國(guó)外匯儲(chǔ)備總額60120億特別提款權(quán) （合92584億美元）的30.7%，接近于當(dāng)年23個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所擁有的外匯儲(chǔ)備總額20800億特別提款權(quán) （合30923億美元）。2013年末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額進(jìn)一步增長(zhǎng)到38200億美元，為當(dāng)年末各國(guó)外匯儲(chǔ)備總額75883億特別提款權(quán) （合110789億美元）的 34.5%。近年來，中國(guó)占世界人口中的比重約為18.4%，在世界各國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值總額中的比重約為13% （按當(dāng)前價(jià)格和匯率估算）或15% （按購(gòu)買力平價(jià)方法估算）。顯然，中國(guó)外匯儲(chǔ)備之多，似乎超過了按各種角度來看待的程度。

有關(guān)中國(guó)外匯儲(chǔ)備及其改革問題受到各界人士的高度關(guān)注。許多討論正確地指出，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的龐大規(guī)模是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)具有特殊性的現(xiàn)象；在新的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，繼續(xù)堅(jiān)持以集中化方式管理龐大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)面臨諸多新的挑戰(zhàn)；外匯儲(chǔ)備改革不僅僅是一個(gè)涉及政府管理體系內(nèi)部調(diào)整的問題，而且是一個(gè)關(guān)聯(lián)著如何看待金融體制改革和金融市場(chǎng)開放的重要問題。

在有關(guān)中國(guó)外匯儲(chǔ)備改革的討論中，一個(gè)重要問題是如何看待外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)。有的學(xué)者認(rèn)為中國(guó)外匯儲(chǔ)備是 “國(guó)民財(cái)富”的體現(xiàn)，有的認(rèn)為是國(guó)內(nèi) “儲(chǔ)蓄”過多的表現(xiàn)，有的還認(rèn)為是政府隱性的 “稅收”。這些見解從某一角度出發(fā)，觸及與中國(guó)外匯儲(chǔ)備相關(guān)的某些特點(diǎn)或其屬性，但是否能在完整意義

上成立卻值得質(zhì)疑。本文以下分別針對(duì)這三種觀點(diǎn)進(jìn)行辨析。

一、中國(guó)外匯儲(chǔ)備 “財(cái)富論”辨析

有關(guān)中國(guó)外匯儲(chǔ)備是 “國(guó)民財(cái)富”或 “國(guó)家財(cái)富”的看法，實(shí)質(zhì)上認(rèn)為中國(guó)外匯儲(chǔ)備是一種可自由支配的價(jià)值物。姑且不論 “可自由支配的價(jià)值物”概念中的價(jià)值如何決定，這個(gè)復(fù)合概念所對(duì)應(yīng)的事物應(yīng)被理解為 “凈資產(chǎn)”。也就是說，有關(guān)中國(guó)外匯儲(chǔ)備是否是國(guó)民財(cái)富或國(guó)家財(cái)富的問題可以從中國(guó)外匯儲(chǔ)備是否構(gòu)成中國(guó)中央銀行 （中國(guó)人民銀行）凈資產(chǎn)的角度來理解。

毫無疑問，中國(guó)外匯儲(chǔ)備是中國(guó)中央銀行的資產(chǎn)，代表了中國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)國(guó)外金融價(jià)值物的索取權(quán)。在很大程度上，中國(guó)中央銀行對(duì)這些國(guó)外金融價(jià)值物有自由支配權(quán)，即可按照需要和市場(chǎng)行情對(duì)這些價(jià)值物進(jìn)行各種形式的配置調(diào)整。

但是，“可自由支配的價(jià)值物”或 “凈資產(chǎn)”的含義不限于此，還需要考察其所關(guān)聯(lián)的負(fù)債一面。顯然，完整意義上的 “可自由支配的價(jià)值物”或 “凈資產(chǎn)”不伴隨相應(yīng)的負(fù)債形成，而是資產(chǎn)形成超過負(fù)債形成的結(jié)果，或者簡(jiǎn)單說是資產(chǎn)超過負(fù)債的價(jià)值物。從這個(gè)角度看，中國(guó)外匯儲(chǔ)備不是 “可自由支配的價(jià)值物”，不是中國(guó)中央銀行的凈資產(chǎn)。

從中國(guó)外匯儲(chǔ)備的形成來看，外匯儲(chǔ)備是中央銀行在外匯市場(chǎng)上買賣交易的結(jié)果。這個(gè)形成過程大致是：在中國(guó)外匯市場(chǎng)上，中央銀行作為外匯需求方參加到外匯交易中，針對(duì)外匯供給持續(xù)大于外匯需求的局面，中央銀行按照既定匯率水平以本幣與外匯相交換，并通過外匯購(gòu)買而形成自身外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的增加 （這里排除了累積的外匯資產(chǎn)因匯率變動(dòng)等因素而出現(xiàn)的價(jià)值變動(dòng)，參見后面論述）。在這個(gè)過程中，中央銀行增加了自己的外匯資產(chǎn)，同時(shí)也增加了本幣負(fù)債。[1]這種外匯資產(chǎn)形成與本幣負(fù)債增加的對(duì)應(yīng)關(guān)系有如表1所示。

在這張簡(jiǎn)化的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)方主要有貨幣黃金、外匯儲(chǔ)備、對(duì)本國(guó)中央銀行政府債券持有和對(duì)本國(guó)各類金融機(jī)構(gòu) （銀行機(jī)構(gòu)為主）債權(quán)。歷史上，在金本位體制中，中央銀行的資產(chǎn)主要由貨幣黃金構(gòu)成；在金匯兌體制中，中央銀行的資產(chǎn)主要由貨幣黃金和外匯儲(chǔ)備構(gòu)成 （外匯儲(chǔ)備的幣種則主要為那些與黃金嚴(yán)格掛鉤的國(guó)際貨幣）。在現(xiàn)代信用貨幣體制中，對(duì)本國(guó)中央政府債券持有上升成為中央銀行資產(chǎn)的重要構(gòu)成。無論在哪種情況下，中央銀行的資產(chǎn)形成與負(fù)債形成都結(jié)成了共生關(guān)系。就中國(guó)而言，可從四個(gè)方面來概括伴隨外匯儲(chǔ)備變動(dòng)而出現(xiàn)的資產(chǎn)與負(fù)債的對(duì)應(yīng)關(guān)系。

第一，在現(xiàn)行機(jī)構(gòu)安排框架中，作為資產(chǎn)的外匯儲(chǔ)備增加一定伴隨著流通中現(xiàn)金 （通貨）和存款銀行在中央銀行準(zhǔn)備金的增加。這是一種自動(dòng)生成關(guān)系，由現(xiàn)行外匯市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)所決定。中國(guó)現(xiàn)行外匯市場(chǎng)的交易制度安排是，外匯供求通過各種渠道匯集到商業(yè)銀行的外匯頭寸上，當(dāng)商業(yè)銀行的外匯頭寸超出其常規(guī)規(guī)模后必然進(jìn)入外匯市場(chǎng)進(jìn)行買賣調(diào)節(jié) （多者出售，少者購(gòu)入），而作為 “外匯市場(chǎng)供求平衡者”的中央銀行在通常情況下會(huì)針對(duì)外匯過多供給以本幣交換商業(yè)銀行出售的外匯。這樣，在商業(yè)銀行向中央出售外匯后，要么獲得了現(xiàn)金并轉(zhuǎn)給外匯市場(chǎng)上的初始外匯供給者 （企業(yè)和個(gè)人），要么按照這些初始的外匯供給者的決定形成了存款增加，而商業(yè)銀行存款增加勢(shì)必伴隨著其在中央銀行存款準(zhǔn)備金的按比例增加。所以，在現(xiàn)行制度背景下，中央銀行外匯儲(chǔ)備增加一定與作為負(fù)債方的流通中現(xiàn)金和存款準(zhǔn)備金的增加形成正比例關(guān)系。人們通常將流通中現(xiàn)金與存款準(zhǔn)備金稱之為 “基礎(chǔ)貨幣”（或 “高能貨幣”），中國(guó)外匯儲(chǔ)備形成與基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)之間形成了共生關(guān)系。

表1 簡(jiǎn)化的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表

第二，在中央銀行外匯儲(chǔ)備增加的同時(shí)，尤其是在外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)持續(xù)性大規(guī)模增加的背景下，出于預(yù)防通貨膨脹的考慮，中央銀行還必須實(shí)行對(duì)沖型貨幣政策操作，發(fā)行金融票據(jù)，進(jìn)而

增加中央銀行的負(fù)債。也就是說，外匯儲(chǔ)備增加不僅伴隨通貨和存款準(zhǔn)備金的增加，還伴隨中央銀行金融票據(jù)的增加。后者是對(duì)前者的一種 “抵消”或 “對(duì)沖”，常被稱為 “對(duì)沖型貨幣政策操作”。[2]

實(shí)行這種形式的對(duì)沖型貨幣政策操作的必要性主要有兩個(gè)來源。一個(gè)來源是，基礎(chǔ)貨幣 （即流通中現(xiàn)金加存款準(zhǔn)備金）在現(xiàn)代銀行體系中具有貨幣創(chuàng)造功能，即會(huì)通過存款與貸款的相互帶動(dòng)關(guān)系或乘數(shù)效應(yīng)而派生出各種存款 （并被納入狹義貨幣或廣義貨幣）和各種貸款 （信用擴(kuò)張）。如不施加額外的限制，貨幣擴(kuò)張和信用擴(kuò)張都會(huì)帶來國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的通貨膨脹傾向。另一個(gè)來源是，在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，中央銀行對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和政府機(jī)構(gòu)的債權(quán)持有數(shù)額有限，因此難以通過這些資產(chǎn)項(xiàng)目上的調(diào)整來應(yīng)對(duì)實(shí)現(xiàn)預(yù)防通貨膨脹壓力的目的。由此，發(fā)行中央銀行票據(jù)就成為對(duì)沖型貨幣政策操作的一個(gè)重要形式。既然中央銀行票據(jù)記錄在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債方，那么因外匯儲(chǔ)備增加而出現(xiàn)的中央銀行負(fù)債增加則更加清楚地顯示了兩者之間的同步變動(dòng)關(guān)系。

第三，在外匯儲(chǔ)備變動(dòng)與中央銀行負(fù)債變動(dòng)之間的確可能出現(xiàn)由匯率變動(dòng)等因素引起的不對(duì)稱變化，即出現(xiàn)資產(chǎn)帳面價(jià)值增加超過負(fù)債帳面價(jià)值增加的情形，從而促使一定時(shí)點(diǎn)上中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)所有者權(quán)益的增加。這種情形可稱為 “溢價(jià)”或 “估值效應(yīng)”。例如，在某日中央銀行以100單位本幣交換了200單位外幣的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，一年后，本幣負(fù)債價(jià)值不變，但本幣與外幣的兌換比例發(fā)生了改變，如外幣對(duì)本幣升值，那么，同一筆外幣資產(chǎn)的本幣資產(chǎn)價(jià)值增加到比如說120單位，在其他事物不變的情況下，中央銀行的所有者權(quán)益就增多了20單位本幣。對(duì)這種情況，應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到：（1）這是一種帳面價(jià)值變動(dòng)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有直接關(guān)系；（2）正負(fù)兩個(gè)方向上的帳面價(jià)值變動(dòng)都可能發(fā)生，主要取決于匯率變動(dòng)方向和程度；（3）從長(zhǎng)遠(yuǎn)觀點(diǎn)看，這種帳面價(jià)值變動(dòng)通常會(huì)比較小，因?yàn)橐粋€(gè)時(shí)期中的正變動(dòng)往往會(huì)被另一個(gè)時(shí)期的負(fù)變動(dòng)所抵消。在實(shí)踐中，有的中央銀行 （歐洲中央銀行）為此在其資產(chǎn)負(fù)債表中專門設(shè)置了 “重估賬戶”（Revaluation account）并以此來平衡資產(chǎn)負(fù)債的跨時(shí)期變動(dòng)。[3][4]簡(jiǎn)言之，即使在一定時(shí)點(diǎn)上外匯儲(chǔ)備的價(jià)值出現(xiàn)了超過其對(duì)應(yīng)負(fù)債的 “升值”，也不應(yīng)當(dāng)將此視為通常意義上的 “凈資產(chǎn)”或 “財(cái)富”。

第四，從根本上說，中央銀行不是一個(gè)財(cái)富創(chuàng)造單位，其外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)不反映社會(huì)經(jīng)濟(jì)中價(jià)值物的創(chuàng)造和初始分配。如果說外匯市場(chǎng)上的基本交易者是企業(yè)和個(gè)人，他們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)才是價(jià)值物的創(chuàng)造源泉。中央銀行參與外匯市場(chǎng)上的交易，應(yīng)當(dāng)是在派生意義上參加的，并以一種貨幣單位與另外的貨幣單位相交換，在這里并不涉及物與物的交換關(guān)系，也不是貨幣與物之間的交換，僅僅是貨幣與貨幣的交換。

在更一般的意義上，中央銀行涉及外匯儲(chǔ)備的交換活動(dòng)應(yīng)當(dāng)視為其貨幣管理工作的一部分。貨幣管理與財(cái)富管理有本質(zhì)區(qū)別。即便在政府體系中，中央銀行通常也不是政府所屬財(cái)產(chǎn)或資產(chǎn)的專門管理機(jī)構(gòu)。中央銀行應(yīng)當(dāng)被看成是一個(gè)專業(yè)化的貨幣管理機(jī)構(gòu)，專注于貨幣和金融體系的穩(wěn)定。這項(xiàng)工作有利于社會(huì)的財(cái)富創(chuàng)造，但如同政府體系中的其他部門一樣，中央銀行本身不直接參與財(cái)富創(chuàng)造。

中央銀行參與外匯市場(chǎng)交換活動(dòng)的重要目的和作用之一是影響匯率，而匯率水平及其變動(dòng)有可能在一定程度上和一定范圍內(nèi)影響經(jīng)濟(jì)中的價(jià)值創(chuàng)造和初始分配過程。對(duì)這個(gè)問題首先應(yīng)當(dāng)聯(lián)系到價(jià)格體系的偏差或扭曲對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)值創(chuàng)造及價(jià)值分配的影響來認(rèn)識(shí)，這種分析相對(duì)復(fù)雜，難以簡(jiǎn)單地?cái)U(kuò)展到對(duì)外匯儲(chǔ)備性質(zhì)的評(píng)判上。其次，無論匯率的具體作用是什么，都不妨礙我們認(rèn)為中央銀行外匯儲(chǔ)備不是凈資產(chǎn)的基本看法。

二、中國(guó)外匯儲(chǔ)備 “儲(chǔ)蓄論”辨析

在有關(guān)中國(guó)外匯儲(chǔ)備性質(zhì)的討論中，有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的龐大規(guī)模反映了國(guó)內(nèi)高儲(chǔ)蓄傾向，是國(guó)內(nèi)需求不足或國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)相對(duì)緩慢的一個(gè)表現(xiàn)。中國(guó)外匯儲(chǔ)備因此可以說是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄超過國(guó)內(nèi)投資的一個(gè)結(jié)果。

從表面上看，這個(gè)觀點(diǎn)也遇到一個(gè)對(duì)立面，即有人認(rèn)為，過去多年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了大量外資流

入，而且大量流入的外資屬于短期性投機(jī)性的國(guó)際資本 （“熱錢”）。在有的人看來，“熱錢”規(guī)模之大，曾一度接近甚至超過全部官方外匯儲(chǔ)備之累積。

上述兩個(gè)觀點(diǎn)顯然是 “水火不相容”。簡(jiǎn)略地辨析 “熱錢論”，可以得知這個(gè)看法與有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大相徑庭。從1994到2010年，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差額累計(jì)為21085億美元 （1997—2013年數(shù)字為25770億美元），為同期各年度外匯儲(chǔ)備增加額的累計(jì)額27169億美元的77.6%，即超過2/3之多。即使不考慮經(jīng)常賬戶的其他項(xiàng)目，僅僅看其中的貨物貿(mào)易順差額：1994—2010年中國(guó)貨物貿(mào)易順差累計(jì)額為18975億美元 （1997—2013年為27932億美元），是同期內(nèi)外匯儲(chǔ)備增加額合計(jì)數(shù)的69.8%，也超過后者的2/ 3。其余更加具體的數(shù)據(jù)也表明了類似的情況。①數(shù)據(jù)來源于中國(guó)國(guó)家外匯管理局的《2010年中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》。

如果觀察較近的一個(gè)時(shí)期，如從2001到2013年，中國(guó)國(guó)際收支的總量數(shù)據(jù)所顯示的情況稍有不同，但基本格局不變。從2001年初到2013年底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備從1655.7億美元增加到38200億美元，即增加了36544.3億美元。同期，中國(guó)經(jīng)常帳戶順差累計(jì)為24670億美元，占上述外匯儲(chǔ)備增加額的67.5%。另一方面，中國(guó)資本與金融帳戶各年度順差額與逆差額抵消，凈順差額為14478億美元，占上述外匯儲(chǔ)備增加額的39.6%。此外，該時(shí)期內(nèi)各年中國(guó)國(guó)際收支平衡表中的 “誤差與遺漏”項(xiàng)累計(jì)結(jié)果為凈流入1900億美元，約占上述外匯儲(chǔ)備增加額的-5.2% （這三個(gè)百分比數(shù)字之和應(yīng)為100.0%，由于統(tǒng)計(jì)誤差，實(shí)為101.9%）。

很明顯，近年來中國(guó)官方外匯儲(chǔ)備增加的直接來源主要是中國(guó)經(jīng)常賬戶順差。但是，從這個(gè)觀察仍然不能直接推出 “中國(guó)外匯儲(chǔ)備是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄過多的結(jié)果”的結(jié)論。

首先，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，世界上有許多經(jīng)濟(jì)體近年來也出現(xiàn)了持續(xù)性顯著規(guī)模的經(jīng)常賬戶順差，而它們當(dāng)中的許多并沒有相應(yīng)出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的同步增長(zhǎng)。圖1顯示了2008年包括中國(guó)在內(nèi)的34個(gè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶差額與各自國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例。選取這34個(gè)經(jīng)濟(jì)體的依據(jù)是，它們?cè)?005—2008年期間的每一年都有經(jīng)常賬戶順差，符合 “持續(xù)性順差”標(biāo)準(zhǔn)。出于清楚顯示的緣故，圖1只列出了它們?cè)?008年的數(shù)字 （選取2005—2008年的理由是，這幾個(gè)年份剛好是全球金融危機(jī)爆發(fā)前的世界經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期）。

從圖1可看到，在2008年，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比例為9.1%，34個(gè)經(jīng)濟(jì)體的平均數(shù)則高達(dá)16.6%。在這34個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，既有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，包括德國(guó)、日本、瑞典等，也有發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的外匯儲(chǔ)備要么幾乎沒有什么增長(zhǎng)，要么增長(zhǎng)幅度和速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國(guó)。

簡(jiǎn)言之，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)常賬戶順差并不必然導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)，更不必然引起外匯儲(chǔ)備的同步增長(zhǎng)。

從理論上看，有關(guān)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與經(jīng)常賬戶順差的關(guān)系可以從國(guó)際收支平衡與對(duì)外債權(quán)的一般關(guān)系來考察。流行教科書對(duì)后者的界定從以下公式出發(fā)：[5]

CAt=Bt–Bt-1

圖1 經(jīng)常賬戶差額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比例 （%）

公式中，CAt是在一定時(shí)期t中一國(guó)經(jīng)常賬戶差額，Bt是改過在t期末對(duì)外資產(chǎn)凈額 （也稱為國(guó)際投資凈頭寸），Bt-1是前一期末的對(duì)外資產(chǎn)凈額。這個(gè)公式表明，在最一般的情形中，一國(guó)一定時(shí)期的對(duì)外資產(chǎn)凈額變動(dòng)由該國(guó)經(jīng)常賬戶的平衡所決定。若有經(jīng)常賬戶順差，該國(guó)對(duì)外資產(chǎn)凈額將增長(zhǎng)；若有經(jīng)常賬戶逆差，該國(guó)對(duì)外資產(chǎn)凈額將減少。

顯然，一國(guó)對(duì)外資產(chǎn)凈額可進(jìn)一步分解為私人

部門和官方部門。如果用ΔBt來表示Bt–Bt-1，并用P表示私人部門，O表示官方部門，那么，上述公式可改寫為：CAt=ΔPBt+ΔOBt

這個(gè)公式的含義是：在一定時(shí)期中，一國(guó)經(jīng)常賬戶差額對(duì)應(yīng)于同期內(nèi)私人部門和官方部門對(duì)外資產(chǎn)凈額變動(dòng)之和。顯然，這個(gè)公式清楚地表明，除非私人部門對(duì)外資產(chǎn)凈額變動(dòng)為零，否則經(jīng)常賬戶平衡與官方部門對(duì)外資產(chǎn)凈額變動(dòng)之間不存在直接對(duì)應(yīng)關(guān)系。 “官方部門對(duì)外資產(chǎn)凈額變動(dòng)”與 “官方外匯儲(chǔ)備變動(dòng)”之間略有差別，但數(shù)額通常較小。因此，上述公式也可近似地表示一國(guó)一定時(shí)期中經(jīng)常賬戶差額與同期內(nèi)私人部門對(duì)外資產(chǎn)凈額變動(dòng)和官方外匯儲(chǔ)備變動(dòng)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。

近年來，中國(guó)在出現(xiàn)持續(xù)性顯著規(guī)模的經(jīng)常賬戶順差的同時(shí)，官方外匯儲(chǔ)備也有持續(xù)性顯著規(guī)模的增長(zhǎng)。這種情況表明，在所觀察時(shí)期內(nèi)，中國(guó)私人部門對(duì)外資產(chǎn)凈額的增長(zhǎng)相對(duì)微小。換言之，在中國(guó)事例中，經(jīng)常賬戶順差與官方外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)之間數(shù)額上的高度對(duì)應(yīng)關(guān)系從一個(gè)側(cè)面說明了私人部門對(duì)外資產(chǎn)凈額的遲緩增長(zhǎng)。

如果說經(jīng)常賬戶順差是一國(guó)對(duì)外資產(chǎn)凈額 （即 “對(duì)外債權(quán)”）增加的來源，那么國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄過多則是對(duì)外債權(quán)增長(zhǎng)的原因。但是，如前所說，對(duì)外資產(chǎn)凈額或?qū)ν鈧鶛?quán)增長(zhǎng)并不必然表現(xiàn)為官方外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)。對(duì)外債權(quán)增長(zhǎng)只能在特定條件下表現(xiàn)為官方外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)，即私人部門對(duì)外資產(chǎn)凈額 （對(duì)外債權(quán)）的相對(duì)不增長(zhǎng)。外匯儲(chǔ)備實(shí)質(zhì)上是以集中形式將原來分散在企業(yè)部門和居民部門的對(duì)外債權(quán)轉(zhuǎn)移到官方部門。這種轉(zhuǎn)換的另一個(gè)結(jié)果是，原來分散化的 “超儲(chǔ)蓄”在對(duì)外債權(quán)上也可能有高度分散化的形式，如對(duì)外短期存款、債券投資和股權(quán)投資等，但轉(zhuǎn)變?yōu)橹醒脬y行外匯儲(chǔ)備后，不僅外幣標(biāo)價(jià)的所有者出現(xiàn)了高度集中，而且對(duì)外投資形式也朝著債券投資集中 （債券投資中還主要是風(fēng)險(xiǎn)程度較低的國(guó)外政府債券投資）。從這個(gè)角度看，中央銀行外匯儲(chǔ)備多與少、增長(zhǎng)快與慢的問題不僅是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄相對(duì)多與少的問題，而且涉及中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放的程度高低的問題。

還需要補(bǔ)充說明的是，在理論上，外資流入不是一國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的來源，外匯儲(chǔ)備的來源只應(yīng)是本國(guó)經(jīng)常賬戶順差 （如前述公式CAt=Bt–Bt-1）。但在近年來中國(guó)實(shí)踐中，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)中的確有相當(dāng)一部分來自金融賬戶順差 （外資凈流入）。這不僅表明中國(guó)外匯儲(chǔ)備不都來自國(guó)內(nèi)高儲(chǔ)蓄，而且表明對(duì)私人部門跨境資金流動(dòng)實(shí)行了特別的限制性政策。如果沒有對(duì)私人部門跨境資金流動(dòng)的特別限制，一筆外資流入會(huì)引起本國(guó)對(duì)外負(fù)債和對(duì)外債權(quán)的同步增長(zhǎng)，不存在對(duì)外資產(chǎn)凈額的變動(dòng)，因而也不會(huì)有外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)。因外資流入而出現(xiàn)的外匯儲(chǔ)備增加恰好說明了本國(guó)私人部門對(duì)外債權(quán)轉(zhuǎn)化為官方部門對(duì)外債權(quán)，而這與本國(guó)儲(chǔ)蓄水平的多少?zèng)]有關(guān)系，僅與金融市場(chǎng)的開放程度有關(guān)。

概括地說，近年來中國(guó)外匯儲(chǔ)備的持續(xù)性快速增長(zhǎng)主要由經(jīng)常賬戶順差所引致，這在很大程度上與國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與需求的不平衡相關(guān)，但不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為中國(guó)外匯儲(chǔ)備就是國(guó)內(nèi) “超儲(chǔ)蓄”的體現(xiàn)。在現(xiàn)行體制下，外匯儲(chǔ)備體現(xiàn)了原來分散在企業(yè)部門和居民部門對(duì)外債權(quán)的集中，因此主要與國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的改革開放有密切關(guān)系。

三、中國(guó)外匯儲(chǔ)備 “稅收論”辨析

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)外匯儲(chǔ)備在一定意義上還是政府稅收。如果外匯儲(chǔ)備具有稅收的屬性，那么，這當(dāng)然就與財(cái)政屬性更加劃不清界限了。其依據(jù)是：中國(guó)外匯儲(chǔ)備及其增長(zhǎng)伴隨著國(guó)內(nèi)貨幣供給擴(kuò)大；國(guó)內(nèi)貨幣供給擴(kuò)大體現(xiàn)著貨幣當(dāng)局的 “鑄幣稅”增加；鑄幣稅是政府稅收的一部分。

這種看法的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是如何看待貨幣供給與鑄幣稅的關(guān)系。鑄幣稅概念早已有之。英文中的seigniorage在中世紀(jì)就出現(xiàn)了，原來泛指歐洲地區(qū)封建莊園主所擁有的多種權(quán)利，并特別表示封建莊園主擁有的鑄幣特權(quán)。鑄幣特權(quán)在當(dāng)時(shí)條件下可為特權(quán)擁有者帶來顯著的經(jīng)濟(jì)利益，即貴金屬鑄幣的面額價(jià)值與所用貴金屬材料的成本之間存在顯著差額。這個(gè)差額歸于特權(quán)鑄幣者，并因此被人們認(rèn)為事實(shí)上構(gòu)成了一種稅收 （隱性稅收）。擁有鑄幣特權(quán)的封建莊園主或國(guó)王大公們究竟能獲得多少鑄幣稅收卻不是一件那么簡(jiǎn)單的事情。 《劍橋歐洲經(jīng)濟(jì)史》第二巻第六章詳細(xì)介紹了中世紀(jì)歐洲各地的鑄幣和流通貨

幣的情況，人們可看到當(dāng)時(shí)歐洲各地眾多的鑄幣廠和鑄幣者們擴(kuò)大自鑄貨幣的努力。[6]哪一種鑄幣能夠在長(zhǎng)時(shí)間中真正擴(kuò)大流通范圍取決于許多因素，包括商人階層的接受程度和貴金屬材料的供給等等。而且，正是因?yàn)殍T幣市場(chǎng)在當(dāng)時(shí)已經(jīng)表現(xiàn)出顯著的 “國(guó)際性”或 “國(guó)際化”特點(diǎn)，中世紀(jì)晚期的學(xué)者已經(jīng)認(rèn)識(shí)到各種流通貨幣之間存在一定的替代或競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。[7]

從表面上看，當(dāng)貨幣制度從過去的貴金屬鑄幣轉(zhuǎn)變到主權(quán)政府壟斷下的信用紙幣，鑄幣收入作為隱性稅收的意義大大上升了。印刷紙幣的成本大大低于鑄造貴金屬貨幣的成本，紙幣的面額與其制作成本的差額大大提高。人們甚至可以認(rèn)為紙幣的制作成本接近于零，紙幣發(fā)行的擴(kuò)大都可視為紙幣發(fā)行當(dāng)局的純收入 （隱性稅收）。

但是，事情并非如此簡(jiǎn)單。如果紙幣發(fā)行當(dāng)局可以無限制地發(fā)行紙幣并將其轉(zhuǎn)化為對(duì)政府的稅收貢獻(xiàn)，政府也就不必對(duì)其人民征收任何其他稅收了，全社會(huì)都可生活在一個(gè)無顯性稅收的狀態(tài)中，一切財(cái)政問題都會(huì)因此而迎刃而解。

事實(shí)上，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者都已經(jīng)指出，信用貨幣制度下紙幣發(fā)行都會(huì)面臨多個(gè)顯著制約條件，包括社會(huì)價(jià)格水平的變動(dòng)和政府 （及其貨幣當(dāng)局）債務(wù)的利息支付負(fù)擔(dān)等等，鑄幣稅收入在現(xiàn)代條件下通常僅占政府收入的一個(gè)很小部分，而且也表現(xiàn)出二次曲線那樣的變化特性 （針對(duì)中國(guó)情形的探討可參見張健華、張懷清，2009；吳漢洪、崔永，2006）。[8][9]

這里應(yīng)當(dāng)特別指出，在現(xiàn)代信用貨幣條件下，由于商業(yè)銀行的發(fā)達(dá)及其貨幣創(chuàng)造功能，廣義的貨幣發(fā)行不再僅僅限于中央銀行。 “鑄幣稅”中的 “幣”如果指現(xiàn)代意義上的貨幣 （流通中現(xiàn)金加銀行存款），那么，伴隨這個(gè) “幣”的增長(zhǎng)而發(fā)生的各種收益大部分由商業(yè)銀行獲得。中央銀行的所得僅僅限于流通中現(xiàn)金 （鈔票和硬幣）的增加。

而且，與貴金屬貨幣體系中不同的情形是，中央銀行發(fā)行現(xiàn)金的成本不再僅僅限于印刷費(fèi)用。在商業(yè)銀行已高度發(fā)達(dá)的背景下，流通中的現(xiàn)金若轉(zhuǎn)入銀行存款便會(huì)派生出新的存款和貸款。中央銀行出于貨幣政策調(diào)控和維護(hù)商業(yè)銀行體系穩(wěn)定之目的必須實(shí)行準(zhǔn)備金制度，這就招致一個(gè)額外的貨幣管理成本。此外，在近年來中國(guó)實(shí)踐中，中央銀行為預(yù)防通貨膨脹發(fā)行了央行票據(jù)，為央行票據(jù)所支付的利息理所當(dāng)然地應(yīng)包括在中央銀行現(xiàn)金發(fā)行的成本項(xiàng)目中。

另外，中央銀行為控制通貨膨脹以及將利率維持在一個(gè)相對(duì)低水平上的努力，本身為政府財(cái)政做出了貢獻(xiàn)。若國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)由于這樣那樣的緣故而出現(xiàn)利率高升，政府作為最大的發(fā)債者將面臨高昂的發(fā)債成本。顯然，因利率低而節(jié)省的發(fā)債成本支出直接歸屬政府財(cái)政部門。

基于以上考慮，在當(dāng)代中國(guó)背景下，中央銀行鑄幣稅概念可以表示為 （這里未考慮物價(jià)變動(dòng)及其影響。嚴(yán)格地說，鑄幣稅必須扣除通貨膨脹的影響，僅僅考慮中央銀行通過擴(kuò)大貨幣發(fā)行而得到的購(gòu)買力增加）：Snt=⊿Mt– (C1t+C2t+C3t)。在這個(gè)公式中，Snt為一定時(shí)期中中央銀行經(jīng)營(yíng)貨幣發(fā)行（現(xiàn)金發(fā)行）所得到的鑄幣稅毛額，⊿Mt為該時(shí)期中貨幣 （現(xiàn)金）發(fā)行的增加額，C1t到C3t分別為因貨幣 （現(xiàn)金）發(fā)行擴(kuò)大而在當(dāng)期產(chǎn)生的直接成本支出。

具體來說，⊿Mt是流通中人民幣現(xiàn)金的增加額。這既不同于狹義貨幣或廣義貨幣概念，也不等于基礎(chǔ)貨幣。如前所說，與銀行存款有關(guān)的貨幣經(jīng)營(yíng)收入主要由商業(yè)銀行獲得，與中央銀行沒有直接關(guān)系。同時(shí)，中央銀行經(jīng)營(yíng)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的收入也不包括在這里，因?yàn)槟遣皇桥c貨幣發(fā)行擴(kuò)大必然相關(guān)的概念。當(dāng)然，這里也隱含一個(gè)假定，即近年來人民幣現(xiàn)金流通的擴(kuò)大伴隨著外匯儲(chǔ)備的同步增加。

C1是人民幣現(xiàn)金發(fā)行和管理的直接成本。通常認(rèn)為現(xiàn)金印刷成本相對(duì)于其面額是一個(gè)很小的數(shù)字，但實(shí)際上，基于安全和人民健康衛(wèi)生等考慮，流行趨勢(shì)是各國(guó)都加大了有關(guān)現(xiàn)金印制的開發(fā)投入，并更加頻繁地更換舊鈔舊幣。對(duì)中央銀行及其遍布全國(guó)的分支機(jī)構(gòu)而言，鈔幣的保管、配送和回收處理等都會(huì)涉及大量人力物力支出，一些小額面值鈔幣的成本已超過面值。中國(guó)也不例外。采用一個(gè)保守的估計(jì)，每年人民幣現(xiàn)金的直接發(fā)行和管理成本為流通中總額的1%。

C2是中央銀行為存款準(zhǔn)備金支付的利息。在現(xiàn)行政策安排中，商業(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金分為法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金，兩者都從中央銀行獲得利息支付，利息率較低并基本保持不變。這里采用劃一的做法，設(shè)每年的利息率皆為1%。

C3是中央銀行為央行票據(jù)所支付的利息。中國(guó)人民銀行大約從2002年開始發(fā)行且延續(xù)至今的央行票據(jù)，發(fā)行余額在2004年末超過1萬億元并在2008年末超過4萬億元。在大多數(shù)時(shí)候，央行票據(jù)采用市場(chǎng)化發(fā)行方式，其利息率隨國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)行情變動(dòng)，變動(dòng)范圍大致在1.8%到4.2%之間。這里，采用一個(gè)快速的劃一處理方法，各年都設(shè)定為3%。央行票據(jù)利息支付額為這個(gè)固定利率乘以當(dāng)年票據(jù)余額的年初與年末數(shù)的平均數(shù)。

圖2 人民幣現(xiàn)金年度增加額和直接發(fā)行成本及其比例

還必須指出，C1到C3僅僅是中央銀行發(fā)行現(xiàn)金的 “原材料成本”，它們沒有涉及其他成本因素，例如人員費(fèi)用和管理費(fèi)用等等。

圖2中顯示了對(duì)三項(xiàng) “原材料成本”（現(xiàn)金制作和更換費(fèi)用、準(zhǔn)備金付息與央行票據(jù)付息）在2001—2011年期間的估算合計(jì)數(shù)。這個(gè)合計(jì)數(shù)在所觀察期間呈現(xiàn)持續(xù)增加趨勢(shì)，從期初的340億元增加到期末的3200億元。同時(shí)，流通中人民幣現(xiàn)金年度增加額基本上也不斷擴(kuò)大，從期初的1040億元到期末的6120億元，其中個(gè)別年份略有波動(dòng)。兩者的比率總體上呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，從期初的32.8%提高到期末的52.3%。

這個(gè)估算借用了一些假設(shè)比率數(shù)，例如現(xiàn)金制作和更換費(fèi)用為流通中現(xiàn)金余額的1%。這樣的假設(shè)比率數(shù)很可能顯著低于實(shí)際水平。若設(shè)想該比率為2%，上述估算結(jié)果將大大調(diào)高。此外，上述估算都未涉及所有的 “加工成本”，例如人員費(fèi)用和管理費(fèi)用。

還應(yīng)當(dāng)指出，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中自然出現(xiàn)的一個(gè)重要趨勢(shì)是現(xiàn)金使用增長(zhǎng)速度減緩，而這將會(huì)對(duì)中央銀行通過發(fā)行現(xiàn)鈔獲得 “鑄幣稅”收入帶來顯著的限制性效應(yīng)。

概括地說，可歸納為三點(diǎn)：第一，現(xiàn)代條件下中央銀行的鑄幣稅收入應(yīng)嚴(yán)格區(qū)分于廣義政府和商業(yè)銀行也參與獲得的鑄幣稅收入；第二，嚴(yán)格地屬于中央銀行鑄幣稅收入的收益項(xiàng)應(yīng)定義為現(xiàn)金流通額的增加；第三，現(xiàn)代條件下中央銀行現(xiàn)金發(fā)行擴(kuò)大面臨多項(xiàng)直接成本支出，初步的快速估算已經(jīng)表明這些直接成本支出占現(xiàn)金增加額的比例不斷升高，而且還有繼續(xù)升高的趨勢(shì)。

最后，有必要指出，如果說中國(guó)中央銀行在積累外匯儲(chǔ)備和擴(kuò)大現(xiàn)金發(fā)行的同時(shí)產(chǎn)生了收益，而且這種收益帶有鑄幣稅性質(zhì)，那么，事實(shí)上，這些收益在經(jīng)過完全成本扣除后都會(huì)形成中央銀行一個(gè)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的純收益并上交給財(cái)政。換言之，屬于中央銀行鑄幣稅的凈收益不會(huì)被中央銀行以無形的方式留存。

四、中國(guó)外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)

在現(xiàn)行外匯市場(chǎng)管理體制和匯率形成機(jī)制下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備不是中國(guó)中央銀行的凈資產(chǎn)，不完全與國(guó)民儲(chǔ)蓄概念相對(duì)應(yīng)，也不代表未上交的鑄幣稅。那么，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)是什么呢？在現(xiàn)行外匯管理和人民幣匯率體制下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備實(shí)質(zhì)是中央銀行所掌握的貨幣市場(chǎng)交換基金，或者說外匯市場(chǎng)交換基金。這里的貨幣市場(chǎng)指本幣與外幣相交換的市場(chǎng) （currency market），而不是本幣與本幣相交換的市場(chǎng) （money market）。中央銀行設(shè)立這個(gè)貨幣市場(chǎng)交換基金的初衷是維持人民幣匯率穩(wěn)定，避免國(guó)際收支平衡表中的經(jīng)常賬戶加直接投資項(xiàng)目出現(xiàn)嚴(yán)重逆差，并維持跨境金融資金流動(dòng)在跨時(shí)間維度上的基本平衡 （即國(guó)際收支平衡表中金融賬戶中的 “組合投資”和 “其他投資”項(xiàng)目的差額在一個(gè)長(zhǎng)時(shí)間中的各年

度數(shù)值之和接近于零）。

進(jìn)一步說，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)屬于 “價(jià)格 （匯率）穩(wěn)定基金”，即代表了一定匯率水平下中央銀行通過外匯市場(chǎng)交易程序干預(yù)人民幣匯率或防止人民幣匯率出現(xiàn)非理想波動(dòng)的能力。這種能力的形成依賴于對(duì)目標(biāo)的、可持續(xù)的人民幣匯率水平的認(rèn)定，依賴于經(jīng)常賬戶平衡有一定持續(xù)性和達(dá)到一定規(guī)模的順差，依賴于社會(huì)經(jīng)濟(jì)對(duì)中央銀行政策目標(biāo)和調(diào)節(jié)能力的認(rèn)同。

相對(duì)于有關(guān)國(guó)際儲(chǔ)備或外匯儲(chǔ)備功能的傳統(tǒng)見解，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的確在很大程度上帶有新特征或新性質(zhì)。這就是，中國(guó)外匯儲(chǔ)備不再僅僅限于為外匯市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，也不僅僅出于針對(duì)經(jīng)常賬戶的短期性失衡或波動(dòng)。圍繞中國(guó)外匯儲(chǔ)備和人民幣匯率體制的政策思路是糾正早期存在的經(jīng)常賬戶持續(xù)性或周期性失衡 （逆差）問題，并解決國(guó)內(nèi)金融體系和金融市場(chǎng)的不成熟問題。在這個(gè)意義上，中國(guó)外匯儲(chǔ)備可以說體現(xiàn)了貨幣當(dāng)局對(duì)外匯市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性干預(yù)能力。這種干預(yù)能力的形成基于外匯市場(chǎng)交易原則，但同時(shí)也在很大程度上依賴于政府對(duì)外匯市場(chǎng)的種種限制。

對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備作為一種具有 “貨幣市場(chǎng)交換基金”的屬性的認(rèn)識(shí)，我們還可以展開分析。設(shè)想中央銀行不進(jìn)入外匯市場(chǎng)，在其他有關(guān)條件 （例如經(jīng)常賬戶順差以及私人部門金融賬戶平衡等）都保持不變的情況下，當(dāng)出現(xiàn)外匯資金流入多于外匯資金流出時(shí)，這些多出來的外匯資金就不會(huì)轉(zhuǎn)變成中央銀行外匯儲(chǔ)備，而會(huì)作為中國(guó)居民、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的外匯賬戶余額 （也等于這些部門對(duì)外債權(quán)）。這也就是說，全國(guó)范圍內(nèi)仍然出現(xiàn)了中國(guó)外匯資金凈流入。同時(shí)，流入的外匯資金以分散化的方式廣泛存放在各個(gè)部門和各個(gè)微觀經(jīng)濟(jì)主體中。中國(guó)的國(guó)際收支平衡和對(duì)外投資凈頭寸 （對(duì)外資產(chǎn)凈額）的基本格局不會(huì)因此受到任何顯著影響。簡(jiǎn)言之，從這個(gè)角度看，官方外匯儲(chǔ)備僅僅體現(xiàn)了市場(chǎng)化的分散方式轉(zhuǎn)變到集中的管理方式，而外匯資金的基本經(jīng)濟(jì)屬性沒有變化。

上述設(shè)想假定了人民幣匯率水平保持不變。如果設(shè)想人民幣匯率充分可變，那么，只要在長(zhǎng)期中人民幣匯率達(dá)到可使經(jīng)常賬戶差額接近于零的水平，即中國(guó)經(jīng)常賬戶不出現(xiàn)任何結(jié)構(gòu)性失衡 （結(jié)構(gòu)性順差或結(jié)構(gòu)性逆差）局面，外匯儲(chǔ)備便不會(huì)積累到目前所看到那么大的規(guī)模。從跨時(shí)期的角度看，金融賬戶資金流動(dòng)也會(huì)達(dá)到基本平衡。

有必要指出，正因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備體現(xiàn)了中國(guó)中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性干預(yù)，外匯儲(chǔ)備的不斷增加便也成為中央銀行相應(yīng)增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的主渠道。當(dāng)中央銀行在外匯市場(chǎng)上的購(gòu)買增加時(shí)，流通中現(xiàn)金和存款準(zhǔn)備金幾乎會(huì)同步增加。如果中央銀行的資產(chǎn)運(yùn)作日益轉(zhuǎn)向?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備，那么，外匯儲(chǔ)備增加便成為基礎(chǔ)貨幣增加的主渠道。圖3顯示了2000年以來外匯占款及其與基礎(chǔ)貨幣比例。外匯占款是商業(yè)銀行按歷史匯率購(gòu)買外匯的余額，在數(shù)值上與按歷史匯率計(jì)算的外匯儲(chǔ)備相等。可以看到，兩者比例在2000年時(shí)為0.45，2005年為1.11，此后各年繼續(xù)超過這個(gè)水平。這可理解為，自2005年以來，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)規(guī)模一直大于基礎(chǔ)貨幣。

圖3 外匯占款及其與基礎(chǔ)貨幣比例

顯然，如果沒有外匯儲(chǔ)備的這種增長(zhǎng)，那么，中央銀行的資產(chǎn)方一定會(huì)出現(xiàn)國(guó)內(nèi)債券持有的增長(zhǎng)（主要是政府債券持有的增長(zhǎng)）。但是，中央銀行對(duì)政府債券持有的增長(zhǎng)，一定伴隨著國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展以及政府財(cái)政體系的相應(yīng)成熟，而這又是一個(gè)涉及國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和財(cái)政體制改革的深層次問題。

以上簡(jiǎn)略討論說明，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)不簡(jiǎn)單地等同于的外匯市場(chǎng)流動(dòng)性支持基金，而是屬于一種針對(duì)匯率目標(biāo)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整手段。外匯儲(chǔ)備規(guī)模大小問題的癥結(jié)在于外匯市場(chǎng)金融市場(chǎng)體制以及人民幣匯率體制方面。

五、結(jié)論

本文說明，中國(guó)外匯儲(chǔ)備不是中央銀行的凈資產(chǎn)，而是與負(fù)債同步增長(zhǎng)的資產(chǎn)；中國(guó)外匯儲(chǔ)備不完全是國(guó)民儲(chǔ)蓄的對(duì)應(yīng)值，即使外匯儲(chǔ)備的一個(gè)主要來源是經(jīng)常賬戶順差；中國(guó)外匯儲(chǔ)備與鑄幣稅概念有很大差別，將外匯儲(chǔ)備視為隱性的鑄幣稅收益是不正確的看法；中國(guó)外匯儲(chǔ)備性質(zhì)上是 “貨幣市場(chǎng)交換基金”，是中央銀行通過外匯市場(chǎng)交易行為集中起來的外匯資金，這種資金的基本意圖和作用是維持人民幣匯率目標(biāo)，并使之有助于中國(guó)經(jīng)常賬戶平衡避免出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性逆差，并促使中國(guó)外匯市場(chǎng)和金融體系避免出現(xiàn)震蕩性的波動(dòng)。

本文力圖表明，有關(guān)中國(guó)外匯儲(chǔ)備性質(zhì)的 “凈資產(chǎn)論”、“儲(chǔ)蓄論”或 “稅收論”的說法不僅在邏輯上不成立或不完全成立，而且在政策思路上也可能引起偏誤。中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模過大問題的根本癥結(jié)在于人民幣匯率缺少必要的充分彈性以及外匯市場(chǎng)的低開放度。圍繞中國(guó)外匯儲(chǔ)備性質(zhì)的討論焦點(diǎn)應(yīng)當(dāng)放在看待國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革發(fā)展問題上，而不是糾纏于一個(gè)政府部門與另一個(gè)政府部門之間的關(guān)系。從根本上說，不能將中央銀行通過市場(chǎng)交易而形成的外匯儲(chǔ)備視為一種財(cái)政性資金而將之進(jìn)行財(cái)政性轉(zhuǎn)移或財(cái)政性再分配，這樣的做法無疑等于改變外匯儲(chǔ)備原有的基本經(jīng)濟(jì)屬性。

另外，有關(guān)外匯儲(chǔ)備性質(zhì)的討論應(yīng)當(dāng)聯(lián)系到已經(jīng)更加廣泛意義上的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的成熟性，著重就國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)過去的不成熟性及其所派生出來的對(duì)政府干預(yù)市場(chǎng)的需要進(jìn)行梳理。這樣，針對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模過大問題的改革思路才能堅(jiān)持從市場(chǎng)原則出發(fā)，在中國(guó)外匯市場(chǎng)和金融市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)具備相當(dāng)基礎(chǔ)條件下朝著更加市場(chǎng)化方向邁進(jìn)。

[1]陳榮、謝平：《關(guān)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備問題的若干觀點(diǎn)》，《金融研究》2007年第8期。

[2]伍戈、張文、明明：《對(duì)沖型貨幣政策的實(shí)踐與效果》，《中國(guó)金融》2011年第19期。

[3]王國(guó)剛：《基于資產(chǎn)負(fù)債表的央行調(diào)控能力分析》，《金融評(píng)論》2010年第1期。

[4]賀力平、林娟：《論外匯投資中的估值效應(yīng)及其經(jīng)濟(jì)影響》，《金融評(píng)論》2011年第6期。

[5]奧布斯特菲爾德、羅戈夫：《高級(jí)國(guó)際金融學(xué)教程 （國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)）》，劉紅忠等譯，北京：中國(guó)金融出版社，2002年，第10頁。

[6]彼得·施普福特：《鑄幣和通貨》，M.M.波斯坦、D.C.科爾曼、彼得·馬賽厄斯：《劍橋歐洲經(jīng)濟(jì)史》第二巻，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2002年，第654-734頁。

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責(zé)任編輯：張 超

F832.6

A

1000-7326（2015）08-0063-09

*本文系國(guó)家外匯管理局中央外匯業(yè)務(wù)中心2011—2012年度資助課題 “論中國(guó)外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)、特征和前景”的階段性成果。當(dāng)然，文中觀點(diǎn)與資助者無關(guān)，所有可能的錯(cuò)誤或遺漏由作者負(fù)責(zé)。

賀力平，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院金融系、國(guó)際金融研究所教授、博士生導(dǎo)師 （北京，100875）。