鄭穌鵬，王龍豐

（齊魯工業(yè)大學(xué) 工商管理學(xué)院，濟(jì)南 250353）

EVA考核方法能否有效抑制非效率投資
——來(lái)自中央企業(yè)的證據(jù)

鄭穌鵬，王龍豐

（齊魯工業(yè)大學(xué) 工商管理學(xué)院，濟(jì)南 250353）

從2010年開(kāi)始國(guó)資委在對(duì)中央企業(yè)的考核中引入了經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）這一新的考核指標(biāo)，這一指標(biāo)能更有效地反映企業(yè)價(jià)值，旨在使央企高管的經(jīng)營(yíng)理念從“追求利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)換到“追求企業(yè)價(jià)值最大化”，以利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。以2008～2012年滬深A(yù)股央企作為樣本，對(duì)EVA考核方法實(shí)施前后進(jìn)行的對(duì)比發(fā)現(xiàn)，EVA考核方法整體上有利于降低非效率投資行為，但這種影響要建立在EVA考核能夠影響到高管薪酬的基礎(chǔ)上。EVA考核方法也應(yīng)在其他企業(yè)廣泛推廣。

經(jīng)濟(jì)增加值；中央企業(yè)；考核指標(biāo)；非效率投資

一、引言

投資作為企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)源與企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展密不可分。然而，由于我國(guó)國(guó)企存在特殊的產(chǎn)權(quán)背景，信息不對(duì)稱(chēng)和委托代理問(wèn)題尤為嚴(yán)重，國(guó)企在追求快速發(fā)展與做大做強(qiáng)的高成長(zhǎng)理念下，其投資效率往往會(huì)受到影響，低下的投資效率將直接影響到企業(yè)的價(jià)值，并損害股東的利益。2010年國(guó)資委將一項(xiàng)新的指標(biāo)EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）引入中央企業(yè)的考核中，這一指標(biāo)能更有效地反映企業(yè)價(jià)值，這一制度安排，旨在使央企高管的經(jīng)營(yíng)理念從“追求利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)換到“追求企業(yè)價(jià)值最大化”，以利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在受到EVA考核制度約束后，影響企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的非效率投資行為是否能夠得到有效的約束？該問(wèn)題目前尚無(wú)定論。

基于此，本文以2009～2012年滬深A(yù)股中國(guó)資委控制的中央企業(yè)（下稱(chēng)“央企”）作為樣本，通過(guò)對(duì)EVA考核方法實(shí)施前后進(jìn)行縱向?qū)Ρ?，檢驗(yàn)EVA考核對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，并進(jìn)一步證明EVA考核方法是通過(guò)影響高管薪酬來(lái)抑制高管的非效率投資行為。

二、理論分析與研究假設(shè)

由于委托代理和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的存在，企業(yè)的高管往往會(huì)將資金投入到能夠?yàn)樽约簬?lái)利益的項(xiàng)目。這種不以企業(yè)價(jià)值最大化為目的的投資行為被稱(chēng)之為非效率投資，主要表現(xiàn)為投資不足和過(guò)度投資兩種情況。對(duì)企業(yè)高管進(jìn)行激勵(lì)和監(jiān)督是減少信息不對(duì)稱(chēng)和委托代理成本的有效方法，也是抑制企業(yè)高管進(jìn)行非效率投資的有效途徑。與薪酬相掛鉤的績(jī)效考核是企業(yè)實(shí)現(xiàn)對(duì)高管監(jiān)督和激勵(lì)的一項(xiàng)重要舉措。EVA考核方法作為考核央企高管的一項(xiàng)新方法，同樣能夠發(fā)揮對(duì)高管的監(jiān)督和激勵(lì)作用。

EVA考核是一個(gè)以經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為基礎(chǔ)，綜合考慮了債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系。與以會(huì)計(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)相比，EVA考核方法充分考慮了股東價(jià)值創(chuàng)造。加之，EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系鼓勵(lì)戰(zhàn)略性投資，戰(zhàn)略性投資有利于提高企業(yè)的長(zhǎng)期投資效益。而傳統(tǒng)的考核指標(biāo)更多地衡量了企業(yè)的短期業(yè)績(jī)，在傳統(tǒng)會(huì)計(jì)考核體系下，經(jīng)理人在投資時(shí)會(huì)有“短視”的行為出現(xiàn)，不愿進(jìn)行戰(zhàn)略型投資，從而導(dǎo)致企業(yè)的投資不足。而引入EVA考核方法后，對(duì)符合長(zhǎng)期利益的投資項(xiàng)目可避免上述問(wèn)題，可消除經(jīng)理人進(jìn)行戰(zhàn)略性投資的抵觸情緒。

此外，在傳統(tǒng)會(huì)計(jì)考核體系下，高管在進(jìn)行投資時(shí)需要考慮一系列冗雜的會(huì)計(jì)指標(biāo)，而這些指標(biāo)往往具有矛盾性，高管在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)無(wú)所適從，具有綜合性的EVA指標(biāo)將會(huì)避免這一問(wèn)題，使高管的投資行為統(tǒng)一與和諧，在投資時(shí)更注重效率。基于上述理論分析假設(shè)：

H1：EVA考核方法的實(shí)施將能夠有效地抑制非效率投資；

H1a：EVA考核方法的實(shí)施能有效地抑制投資不足；

H1b：EVA考核方法的實(shí)施能有效地抑制過(guò)度投資。

業(yè)績(jī)考核方法只有與薪酬激勵(lì)制度掛鉤，才能真正對(duì)高管起到激勵(lì)和監(jiān)督的作用，使高管更好地為企業(yè)服務(wù)。因此EVA考核方法對(duì)高管約束作用的發(fā)揮必須要依靠對(duì)高管薪酬的影響來(lái)實(shí)現(xiàn)，將企業(yè)的薪酬激勵(lì)機(jī)制與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法相掛鉤，這種統(tǒng)一性能夠?qū)崿F(xiàn)“評(píng)價(jià)什么就激勵(lì)什么”，使經(jīng)理人的努力程度得到真正可靠的評(píng)價(jià)，讓高管人員看到自己的努力程度能和所得回報(bào)相一致。若高管薪酬沒(méi)有與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法相掛鉤，EVA業(yè)績(jī)指標(biāo)的評(píng)價(jià)作用就會(huì)大打折扣，由此導(dǎo)致的激勵(lì)不足往往會(huì)誘導(dǎo)經(jīng)理層的自利行為，而不會(huì)為了企業(yè)自身和股東價(jià)值最大化考慮，做出投資過(guò)于保守或激進(jìn)的投資決策。若高管薪酬與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)相掛鉤，企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)很好地反映了高管的工作能力和努力程度，EVA激勵(lì)得當(dāng)，企業(yè)的經(jīng)理層就會(huì)做出有利于股東價(jià)值最大化的投資決策?；谏鲜隼碚摲治黾僭O(shè)：

H2：EVA考核對(duì)非效率投資的抑制作用依賴(lài)于EVA考核方法對(duì)高管薪酬的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008～2012年期間滬深兩市A股央企上市公司作為研究樣本。因?yàn)樵趯?shí)證分析中解釋變量取值滯后一期，研究期間為2008~2012年。篩選樣本的標(biāo)準(zhǔn)：（1）剔除與其他行業(yè)的投資行為存在顯著差異的上市公司，例如金融保險(xiǎn)類(lèi)公司；（2）剔出在樣本區(qū)間相關(guān)數(shù)據(jù)缺失或本期間ST、PT、退市的公司；（3）將2008年1月1日之后上市的公司剔除。為避免極端值影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理。最終得到796個(gè)公司年度樣本。

（二）模型設(shè)定及變量定義

1.非效率投資的計(jì)量模型

本文借鑒Richardson的研究構(gòu)建模型計(jì)量企業(yè)的非效率投資，模型中的殘差值即為非效率投資的程度，具體的計(jì)量模型如（1）式：

INVi，t為企業(yè)當(dāng)年新增資本投資額與期初總資產(chǎn)的比例，其計(jì)算方法為：INV=（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/期初總資產(chǎn)。INVi，t-1為企業(yè)上一年的新增資本投資額/期初總資產(chǎn)；Cashi，t-1為企業(yè)上一年的貨幣資金持有量/期初總資產(chǎn)；SIZEi，t-1為企業(yè)上一年期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；LEVi，t-1為企業(yè)上一年的資產(chǎn)負(fù)債率；GROWi，t-1為企業(yè)上一年的成長(zhǎng)性，即營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；RETi，t-1為企業(yè)上一年的股票收益率，我們使用不考慮現(xiàn)金紅利在投資的年個(gè)股回報(bào)率。AGEi，t-1為企業(yè)上一年的經(jīng)營(yíng)年限。

我們通過(guò)對(duì)此模型進(jìn)行線(xiàn)性回歸，得到各企業(yè)t年度的非效率投資模型：

將樣本數(shù)據(jù)代入（2）式中，得到的殘差為正值表示公司存在過(guò)度投資，為負(fù)值則存在投資不足。將殘差絕對(duì)值作為非效率投資的程度，絕對(duì)值越大表明非效率投資的程度越大，反之，表明非效率投資程度越小。

2.EVA考核實(shí)施對(duì)非效率投資抑制作用的研究設(shè)計(jì)

本文將研究樣本分為投資過(guò)度和投資不足兩個(gè)樣本組，并且將兩組樣本分別用模型（3）進(jìn)行回歸，以驗(yàn)證EVA考核方法的實(shí)施對(duì)非效率投資的影響。

EVADUM為是否采用EVA指標(biāo)對(duì)央企進(jìn)行考核的虛擬變量，因?yàn)閲?guó)資委于2010年開(kāi)始在央企全面推廣EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，因此將2010～2013年設(shè)為1，2009年設(shè)為0，以此來(lái)比較在全面推行EVA考核前后央企高管投資行為的變化?？紤]到代理成本影響企業(yè)投資效率，本文參考Richardson（2006）、姜國(guó)華（2005）的研究成果，選取了自由現(xiàn)金流（FCF）、管理費(fèi)用率（ADM）、大股東占款（ORA）作為控制變量?？紤]到融資約束程度是影響企業(yè)過(guò)度投資或者投資不足的重要因素，本文還選取了籌資現(xiàn)金流量（CZXJL）作為控制變量，以控制融資約束對(duì)非效率投資的影響。為剔除企業(yè)盈利信息的影響，用企業(yè)資產(chǎn)收益率ROA進(jìn)行控制。本文還在模型中加入了行業(yè)虛擬變量，以控制行業(yè)效應(yīng)。各個(gè)變量的定義如表1所示：

表1 變量的定義

3.EVA考核評(píng)價(jià)及其與高管薪酬的交互作用

為了進(jìn)一步研究EVA考核評(píng)價(jià)方法對(duì)高管投資決策的影響作用，在模型（3）中引入了ΔEVA× ΔCOMP變量，該變量為EVA的變化值與高管薪酬的變化值的交互項(xiàng)。通過(guò)該交互項(xiàng)我們可以將樣本分為交互項(xiàng)為正值和交互項(xiàng)為負(fù)值兩組。引入交互項(xiàng)的作用在于，當(dāng)交互項(xiàng)為正值時(shí)表示高管薪酬和EVA的變化趨勢(shì)相同，即高管薪酬能夠受到EVA考核方法的影響，繼而高管的非效率投資行為能夠受到EVA考核的抑制；當(dāng)交互項(xiàng)為負(fù)值時(shí)表示高管薪酬和EVA的變化趨勢(shì)相反，即EVA考核對(duì)高管薪酬的影響力較弱，繼而對(duì)高管的非效率投資行為的抑制較弱。

本文將樣本分為投資過(guò)度和投資不足兩個(gè)樣本組，采用模型（4）進(jìn)行回歸，分別驗(yàn)證交互項(xiàng)為正、負(fù)時(shí)EVA考核對(duì)非效率投資的抑制作用，從而證實(shí)EVA考核對(duì)非效率投資的抑制作用依賴(lài)于EVA考核方法對(duì)高管薪酬的影響。

ΔEVA為第t年的EVA值減去第t-1年的EVA值，ΔCOMP為第t年的COMP數(shù)值減去第t-1年的COMP值。這里我們采用姜再勇（2007）研究中用所有者權(quán)益與當(dāng)期銀行貸款利率的乘積來(lái)衡量股權(quán)資本的成本，EVA指標(biāo)=利潤(rùn)總額－（當(dāng)期貸款利率×所有者權(quán)益）。我們以中國(guó)人民銀行公布的一年期貸款利率作為基準(zhǔn)利率，利率調(diào)整年份采用加權(quán)平均利率進(jìn)行計(jì)算，且將EVA除以資產(chǎn)總額以排除規(guī)模效應(yīng)對(duì)EVA絕對(duì)值的影響。COMP為第t年“金額最高的前三名高管人員的報(bào)酬總額”的自然對(duì)數(shù)。其余變量定義同上。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)測(cè)度EVA考核方法實(shí)施影響的被解釋變量INE_INV做了描述性統(tǒng)計(jì)，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。2008、2009兩年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果為未實(shí)施EVA考核的樣本觀(guān)測(cè)值的情況，2010、2011、2012年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果為實(shí)施EVA考核的樣本觀(guān)測(cè)值的情況。從投資不足與投資過(guò)度的樣本數(shù)來(lái)看，我國(guó)央企的非效率投資行為中過(guò)度投資行為要多于投資不足行為。從INE_INV的中位數(shù)、均值的變化上來(lái)看，自2010年以來(lái)中位數(shù)和均值均為下降趨勢(shì)，2008、2009年并無(wú)明顯的下降趨勢(shì)，從變量INE_INV的變化趨勢(shì)上來(lái)看，EVA考核對(duì)非效率投資具有一定的抑制作用。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）回歸分析

1.EVA考核的實(shí)施對(duì)非效率投資回歸結(jié)果分析

為驗(yàn)證假設(shè)H1，本文采用模型（3）分三次進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。第一次回歸是對(duì)全樣本進(jìn)行回歸分析，其中被解釋變量INE_INV采用絕對(duì)值，以絕對(duì)值衡量非效率投資的程度；第二次回歸將過(guò)度投資的樣本進(jìn)行回歸分析；第三次將投資不足的樣本進(jìn)行回歸，被解釋變量INE_INV同樣采用絕對(duì)值。從三組回歸中我們可以看出，EVADUM變量的系數(shù)均在5%顯著性水平下顯著為負(fù)，表明EVA考核方法的實(shí)施抑制了H1中所作出的假設(shè)。我們還可以看到，EVA考核方法對(duì)過(guò)度投資行為的抑制作用較之對(duì)投資不足行為的抑制作用更為顯著。

表3 回歸結(jié)果

2.引入高管薪酬后的回歸結(jié)果分析

表4為引入高管薪酬變量后EVA考核評(píng)價(jià)及其與高管薪酬的交互作用的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，交叉項(xiàng)為正值的組，即高管薪酬與EVA變化方向一致，預(yù)期EVA考核能夠?qū)Ω吖苄匠戤a(chǎn)生影響的組，其EVADUM項(xiàng)的顯著性水平較未依據(jù)交叉項(xiàng)分組時(shí)的回歸系數(shù)的顯著性水平有所提高；而交叉項(xiàng)為負(fù)值的組，即高管薪酬與EVA變化方向相反，預(yù)期EVA考核不能對(duì)高管薪酬產(chǎn)生影響的組，其EVADUM項(xiàng)的顯著性水平較未依據(jù)交叉項(xiàng)分組時(shí)的回歸系數(shù)的顯著性水平有所降低，對(duì)過(guò)度投資和投資不足行為的影響均不再顯著。由此H2得到了證實(shí)：EVA考核對(duì)非效率投資的抑制作用依賴(lài)于EVA考核方法對(duì)高管薪酬的影響。

表4 引入高管薪酬變量后的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文通過(guò)央企在實(shí)施EVA考核前后的變化，并結(jié)合EVA考核方法對(duì)高管薪酬的影響，對(duì)EVA考核對(duì)非效率投資的影響進(jìn)行了驗(yàn)證。證明了EVA考核方法對(duì)過(guò)度投資和投資不足等非效率投資行為具有抑制作用，并且這種影響要建立在EVA考核能夠影響到高管薪酬的基礎(chǔ)上。

因此本文認(rèn)為，EVA考核方法應(yīng)該被廣泛推廣，地方國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)等類(lèi)型的企業(yè)可參照央企的EVA考核方法制定符合自身發(fā)展的EVA業(yè)績(jī)考核體系。此外，為使EVA考核方法更有效地抑制非效率投資行為，應(yīng)該制定與考核體系聯(lián)系更為密切的績(jī)效工資制度。

［1］劉鳳委，李琦.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、EVA評(píng)價(jià)與企業(yè)過(guò)度投資［J］.會(huì)計(jì)研究，2013（2）.

［2］李萬(wàn)福，林斌，宋璐.內(nèi)部控制在公司投資中的角色：效率促進(jìn)還是抑制?［J］.管理世界，2011（2）.

［3］陳共榮，曾峻.企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)主體的演進(jìn)及其對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)的影響［J］.會(huì)計(jì)研究，2005（04）.

［4］Scott Richardson.Over-investment of free cash flow［J］.Review of Accounting Studies.2006（2-3）.

（責(zé)任編輯：郄彥平；校對(duì)：龍會(huì)芳）

F270.7

A

1006－3544（2015）02－0018－04

2014-12-08

鄭穌鵬，女，齊魯工業(yè)大學(xué)工商管理學(xué)院研究生，從事會(huì)計(jì)理論研究；王龍豐，男，齊魯工業(yè)大學(xué)工商管理學(xué)院研究生，從事財(cái)務(wù)成本管理理論與實(shí)務(wù)研究。