■ 陳治鵬（暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 廣州 510632）

文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1.負(fù)債融資對公司績效影響的理論發(fā)展。西方眾多代表性的文獻(xiàn)是構(gòu)筑現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基石，歸納這些文獻(xiàn)可以看出：債務(wù)與公司價(jià)值具有正相關(guān)關(guān)系。最初的MM理論認(rèn)為公司價(jià)值與公司資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)（Modigliani，Miller，1958），隨后在MM 的修正模型中增加了公司負(fù)債的稅盾效應(yīng)，即認(rèn)為公司負(fù)債越多，價(jià)值越大（Modigliani，Miller，1963）。20世紀(jì)70年代中期，Jensen，Meckling（1976）認(rèn)為權(quán)益資本代理費(fèi)用與債務(wù)資本代理費(fèi)用此消彼長，因此適度的負(fù)債率可以使得企業(yè)總代理費(fèi)用最低；但是信號傳遞理論認(rèn)為，公司經(jīng)理對融資方式的選擇實(shí)際上是在向投資者傳遞信號，公司價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，越是質(zhì)量高的公司，負(fù)債率越高（Ross，1977）。之后，Guedes和Opler（1996）等從債務(wù)期限的角度研究得出提高債務(wù)融資比例，選擇合理的債務(wù)期限有助于降低代理成本的結(jié)論。Mello和Miranda（2010）從負(fù)債融資與投資效應(yīng)的角度得出，長期負(fù)債比例較高的公司的過度投資得到了有效抑制，負(fù)債融資可以緩解股東和經(jīng)營者的利益沖突。

2.公司負(fù)債對公司績效的影響。國內(nèi)學(xué)者主要以實(shí)證的方式對我國目前的治理效應(yīng)進(jìn)行分析觀察。總體來看，我國研究者的觀點(diǎn)大致可以歸為兩類。一類認(rèn)為負(fù)債融資主要通過治理效應(yīng)提升公司績效。代表性的觀點(diǎn)有：通過分析我國上市公司總資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率與代理成本負(fù)相關(guān)，進(jìn)而得出負(fù)債融資具有降低股權(quán)代理成本的作用（宋維演、萬佳麗，2005；段新生、葛令艷，2011）；通過以A股上市公司1998-2000年的數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資可以緩解股東和經(jīng)理人之間的沖突，提升公司價(jià)值（汪輝，2003）。

然而，另一類認(rèn)為負(fù)債融資產(chǎn)生的治理效應(yīng)不容樂觀。代表性的觀點(diǎn)有：我國償債保障機(jī)制尚未有效建立，舉債的激勵(lì)機(jī)制沒有得到發(fā)揮，同時(shí)公司債券這種可以增強(qiáng)公司治理效應(yīng)的融資方式在我國太少（楊應(yīng)全，2004）；政府在資金融通過程中占有絕對主導(dǎo)地位變相引致低效的公司治理（倪錚、魏山巍，2006）；由于目前《破產(chǎn)法》不健全，導(dǎo)致破產(chǎn)退出機(jī)制和相機(jī)控制缺失，同時(shí)造成債務(wù)軟約束（鄧?yán)?、張宗益?007）。

3.中小上市公司負(fù)債融資對公司績效的影響。隨著中小板上市公司的數(shù)量增加，規(guī)模數(shù)據(jù)不斷完善和豐富，有學(xué)者從不同角度研究中小企業(yè)的治理效應(yīng)。

有部分學(xué)者認(rèn)為：公司負(fù)債融資對公司績效未產(chǎn)生積極作用。代表性的結(jié)論有：第一，通過對比多個(gè)指標(biāo)體系實(shí)證得出長三角圈中中小板上市公司的公司治理與主板上市公司比仍有差距，有待進(jìn)一步加強(qiáng)（辛琳、孫正義，2009）；第二，目前中小板上市公司的股權(quán)過于集中，并且股權(quán)集中度與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而導(dǎo)致債權(quán)治理效應(yīng)得不到體現(xiàn)（錢遠(yuǎn)昌，2011）；第三，我國市場上出現(xiàn)了預(yù)算軟約束，致使負(fù)債融資非但沒有提升公司治理，反而擴(kuò)大了經(jīng)理的代理成本（田利輝，2004）。然而，學(xué)者周菡菁（2014）通過實(shí)證研究中小板上市公司得出，在股權(quán)制衡度較高的中小企業(yè)中，負(fù)債融資與公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

從上述文獻(xiàn)可以看出，國外關(guān)于負(fù)債融資的理論分析及實(shí)證結(jié)論與國內(nèi)研究及檢驗(yàn)結(jié)果存在部分差異，其原因可能與國內(nèi)外不同的政治體制、商業(yè)信用環(huán)境、負(fù)債融資法律規(guī)范等有關(guān)。近年來我國企業(yè)負(fù)債融資的政策與環(huán)境在迅速改善，與國外的差異也在縮小，但是通過檢索發(fā)現(xiàn)國內(nèi)最近幾年持續(xù)以中小板上市公司數(shù)據(jù)為樣本對負(fù)債融資與公司績效進(jìn)行研究的文獻(xiàn)不多，而且在實(shí)踐中我國政府積極引導(dǎo)金融及民間資本對中小企業(yè)進(jìn)行資金信貸支持，導(dǎo)致中小企業(yè)債務(wù)融資快速增長。面對迅速變化的新環(huán)境，本文從中小上市公司的角度分析負(fù)債融資對公司績效的影響，以期得出對現(xiàn)實(shí)發(fā)展更具有針對性的實(shí)證結(jié)論。

（二）負(fù)債融資對中小上市公司治理效應(yīng)的理論分析與研究假設(shè)

負(fù)債融資對于公司績效提升的理論基礎(chǔ)主要是銀行監(jiān)控機(jī)制、負(fù)債擔(dān)保機(jī)制、現(xiàn)金流效應(yīng)以及信息不對稱和信號效應(yīng)。本文認(rèn)為，主要通過以下機(jī)制實(shí)現(xiàn)：

1.銀行監(jiān)督機(jī)制。銀行作為主要的債權(quán)人，目前銀行信貸普遍采取“貸款三查”—貸前調(diào)查、貸時(shí)審查和貸后檢查的制度流程，這樣在貸后管理中可以有效跟蹤監(jiān)督負(fù)債融資公司的經(jīng)營情況。同時(shí)，銀行在不斷發(fā)展對授信中小企業(yè)的供應(yīng)鏈金融和財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)，這使得銀行可以從負(fù)債融資公司的上下游產(chǎn)業(yè)鏈和公司內(nèi)部財(cái)務(wù)等多維角度來進(jìn)一步獲取中小企業(yè)全方位的信息，從而更好監(jiān)控公司行為。

2.負(fù)債擔(dān)保機(jī)制。因?yàn)槲覈闹行∑髽I(yè)主要以家族和民營企業(yè)居多，在這些企業(yè)中管理層持股很少，甚至為零，一旦公司破產(chǎn)，管理層將失去一切好處，此時(shí)管理層要在較高的私人收益和較高的因破產(chǎn)而喪失的所有的任職好處之間進(jìn)行權(quán)衡，公司破產(chǎn)的可能性與公司負(fù)債比例成正相關(guān)，所以，負(fù)債融資可以被當(dāng)作一種激勵(lì)機(jī)制，形成對管理層的硬約束；同時(shí)也可以降低由于現(xiàn)代公司制度設(shè)計(jì)所造成的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的代理成本（Grossman，Hart ，1982；范從來、葉宗偉，2004）。

表1 中小板上市公司數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)表

表2 公司績效與負(fù)債融資關(guān)系回歸結(jié)果

3.自由現(xiàn)金流效應(yīng)。目前我國股市的現(xiàn)狀是股權(quán)融資成本低，小股東沒有話語權(quán)，整體股權(quán)治理功能弱，而負(fù)債融資的還本付息壓力，可以減少公司的自由現(xiàn)金流，從而抑制管理層進(jìn)行不利于公司績效提高的過度投資。對于資金來源少，資金鏈相對緊張的中小企業(yè)，債務(wù)的償付壓力可以視為對管理層的硬約束。

4.信息不對稱和信號效應(yīng)。中小企業(yè)相對于大公司其利益相關(guān)者更少，因此中小企業(yè)內(nèi)外部主體之間具有更大的信息不對稱。如果機(jī)構(gòu)債權(quán)人增加負(fù)債中小企業(yè)的授信額度或者給予負(fù)債企業(yè)續(xù)貸，那么表明負(fù)債企業(yè)的經(jīng)營情況穩(wěn)健，信譽(yù)良好，發(fā)展勢頭持續(xù)向上。這樣傳遞出來的信息會(huì)給企業(yè)外部營造一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境，并促使企業(yè)管理層努力保持公司良好的發(fā)展前景。

綜上所述，負(fù)債融資有助于通過銀行監(jiān)控機(jī)制、負(fù)債擔(dān)保機(jī)制、現(xiàn)金流效應(yīng)以及信息不對稱和信號效應(yīng)對公司績效產(chǎn)生正面影響。因此，本文提出假設(shè)：中小企業(yè)負(fù)債融資與公司績效有顯著的正向相關(guān)關(guān)系。

研究設(shè)計(jì)

（一）變量選擇與模型設(shè)計(jì)

1.被解釋變量—中小上市公司績效。本文采用總資產(chǎn)收益率來衡量公司績效。總資產(chǎn)收益率是公司稅后利潤除以總資產(chǎn)得到的百分比率，該資產(chǎn)反映總資產(chǎn)的收益水平，用以衡量公司經(jīng)營者利用資產(chǎn)的效率?？傎Y產(chǎn)收益率越高，說明經(jīng)營者利用資產(chǎn)的效率就越高，經(jīng)營者與股東的利益沖突也越小。

2.解釋變量和控制變量。解釋變量—負(fù)債融資率（DFA）。本文選用負(fù)債融資率為解釋變量，即公司當(dāng)年的負(fù)債融資凈額與年末公司總資產(chǎn)的比率。本文用年末短期借款、長期借款和應(yīng)付債券之和減去年初這三項(xiàng)之和表示公司當(dāng)年的負(fù)債融資凈額，同時(shí)以年末總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化。

控制變量。公司規(guī)模（SIZE）：即公司年末賬面總資產(chǎn)的對數(shù)值。由于管理費(fèi)用率、總資產(chǎn)收益率等受公司規(guī)模的影響，所以本文用對數(shù)化的年末總資產(chǎn)作為規(guī)模的控制變量。股權(quán)集中度（OC）：即前十大股東持股合計(jì)占總股本的比值。因?yàn)?，在中小板中上市的公司大部分為家族式公司和民營公司，在這些公司中關(guān)鍵人物往往發(fā)揮著重要作用，因此股權(quán)越集中越有利于公司治理（Shleifer和Vishny，1997；蔡吉普，2007；蘇坤，2007）。成長性（GR）：一般來說，成長性好的公司，其公司績效也更好。本文用總利潤的年度增長率來衡量公司的成長性。因?yàn)槔麧櫛淼臄?shù)據(jù)可以更好地反映出公司的經(jīng)營成果，同時(shí)稅前數(shù)據(jù)可以排除公司避稅行為對數(shù)據(jù)的干擾。自由現(xiàn)金流（CF）：當(dāng)公司擁有較多現(xiàn)金流時(shí)，公司管理層一般會(huì)增加在職消費(fèi)，或進(jìn)行過度投資。因此本文用經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流除以年末總資產(chǎn)來衡量公司所擁有的自由現(xiàn)金流。公司增發(fā)股票所獲取的資金（ISSUE）：當(dāng)公司通過增發(fā)股票獲得資金后一般會(huì)使公司績效表現(xiàn)得更好。因此本文用增發(fā)股票獲取的資金除以年末總資產(chǎn)作為控制變量。

3.模型設(shè)計(jì)。根據(jù)研究假設(shè)，本文建立如下回歸模型：

回歸模型（1）用來分析中小上市公司負(fù)債融資對公司績效的影響。在這里關(guān)注的是DFA的系數(shù)及其顯著性，根據(jù)本文的假設(shè)，預(yù)計(jì)當(dāng)被解釋變量為ROA時(shí)，DFA的系數(shù)為正，即中小上市公司負(fù)債融資的增加可以有效提高公司績效。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2011-2013年在深交所中小板上市公司的數(shù)據(jù)，共有715家上市公司，2145個(gè)觀察值。在選取樣本的過程中，本文剔除了金融類公司、ST、PT公司及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失和異常的公司數(shù)據(jù)，最后得到共1742個(gè)觀察值。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于wind資訊。

回歸結(jié)果與分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1是研究變量2011-2013年數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)。由表1可以看出，我國中小板上市公司總資產(chǎn)收益率（ROA）的均值為6.87%；DFA的均值為0.033，說明我國中小板上市公司每年通過銀行借款和發(fā)行債券融資總額為其總資產(chǎn)的3.3%；前十大股東持股比例的均值為64.235%，說明我國中小板上市公司的前十大股東持股比例普遍大于50%；而增發(fā)股票融資率（ISSUE）的均值為1.9%，小于中小板上市公司每年通過負(fù)債融資形式獲取資金的比率。

（二）相關(guān)性分析

通過對研究變量2011-2013年的數(shù)據(jù)運(yùn)用STATA軟件進(jìn)行回歸分析，對公司負(fù)債融資率與公司總資產(chǎn)收益率進(jìn)行回歸，得出回歸結(jié)果如表2所示。由表2可知，公司績效和公司負(fù)債融資之間的回歸結(jié)果呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為6.886，參數(shù)t值為1.603，并且在99%的置信水平上顯著；回歸結(jié)果表明解釋變量（DFA）對被解釋變量（ROA）有很強(qiáng)的解釋力，說明每年中小企業(yè)負(fù)債融資的增加有利于改善公司績效。這支持了前述假設(shè)即中小企業(yè)負(fù)債融資與公司績效有顯著的正向相關(guān)關(guān)系。

對于控制變量來說，公司規(guī)模（SIZE）、前十大股東持股比例（OC）、自由現(xiàn)金流（CF）、公司的成長性（GR）都與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；且在99%的置信水平上顯著，與前面的分析一致。增發(fā)股票獲取的資金（ISSUE)的系數(shù)為正，在90%的置信水平上顯著，這是因?yàn)楣善被I資屬于長期性的資本募集，企業(yè)籌資目的也著眼于未來的長期發(fā)展，因此增發(fā)股票獲取的資金對企業(yè)績效的影響是逐步體現(xiàn)的。

表3 被解釋變量為凈資產(chǎn)收益率（ROE）的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，本文參考雷新圖和李世輝（2008）的方法建立如下模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)：

模型（2）的解釋變量是凈資產(chǎn)收益率，其他變量與模型（1）一致?；貧w結(jié)果如表3所示。

從表3中可知，DFA的系數(shù)在中小上市公司樣本中為正，且在置信區(qū)間99%的水平上顯著；這說明以中小板上市公司為樣本的中小企業(yè)負(fù)債融資可以提升公司績效，這與前文得出的結(jié)論一致。

綜上可知，中小企業(yè)負(fù)債融資與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。

研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以我國深交所中小板上市公司2011-2013年數(shù)據(jù)為研究樣本，研究中小企業(yè)負(fù)債融資的治理效應(yīng)。主要研究結(jié)論是：負(fù)債融資對中小企業(yè)的績效有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即中小企業(yè)增加負(fù)債融資可以提升公司績效。這主要是因?yàn)椋?/p>

第一，銀行等金融機(jī)構(gòu)正在積極發(fā)展并完善供應(yīng)鏈金融，從企業(yè)貿(mào)易流、資金流的角度幫助中小企業(yè)發(fā)展；這可以更加細(xì)致全面地掌握中小公司的真實(shí)信息，實(shí)現(xiàn)銀企的密切配合。這些都將大大提高銀行等貸款機(jī)構(gòu)貸后管理的主動(dòng)性，減少中小企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)。第二，中小企業(yè)大部分是民營企業(yè)和家族企業(yè)，其管理層持股數(shù)量基本為零。這樣，一旦公司債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致破產(chǎn)，將會(huì)顯著影響管理層的切身利益；從而形成一種激勵(lì)機(jī)制，促使管理層努力經(jīng)營公司。第三，近些年來，國內(nèi)流動(dòng)性持續(xù)收緊，中小企業(yè)在缺少外部寬松流動(dòng)性的環(huán)境下，同時(shí)對存量債務(wù)仍有還本付息的壓力，這可以減少中小企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流，從而提高管理層對企業(yè)自有資金的利用效率，促使管理層進(jìn)行有效投資，改善公司績效。

（二）對中小企業(yè)負(fù)債融資的建議

第一，政府明確自身定位，不干預(yù)市場主體的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。各地政府出于對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)民生等的發(fā)展考慮，都會(huì)出臺政策扶持目標(biāo)公司，甚至直接以政府信譽(yù)引導(dǎo)市場資金以債權(quán)形式貸款給公司。在這一過程中，政府打破了市場對風(fēng)險(xiǎn)的自主定價(jià)機(jī)制，從而形成負(fù)債融資的債務(wù)軟約束。因此，應(yīng)該避免政府對市場信貸不合理的干預(yù)，同時(shí)在資金主體比如銀行和公司之間建立雙向選擇的市場機(jī)制，提高金融資本和產(chǎn)業(yè)資本融合的正效應(yīng)和透明度。

第二，完善公司違約破產(chǎn)等一系列法律制度，增加借款人的違約成本。所謂違約成本，是指借款人需要為其違約行為付出的代價(jià)。借款人的違約行為可能為其帶來的影響包括公司經(jīng)營受到影響；信貸機(jī)構(gòu)和其他債權(quán)人拒絕授信；額外的負(fù)擔(dān)比如逾期利息、違約金、訴訟費(fèi)等；社會(huì)聲譽(yù)和評價(jià)受到重創(chuàng)；負(fù)面征信記錄等。違約成本的增加可以降低借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而有助于篩選出更加優(yōu)質(zhì)的真實(shí)借款人。因此，必須進(jìn)一步完善法律體系，建立借款人信用黑名單制度，并實(shí)時(shí)更新向社會(huì)公布。完善法律制度有利于債權(quán)人主體對負(fù)債融資公司形成債務(wù)硬約束。

第三，提高公司債券在負(fù)債融資中的比重。發(fā)行公司債券是提高公司績效的有效手段。由于債券持有者是市場中的眾多投資者，政府對發(fā)行債券公司的業(yè)績和信息披露要求較高，同時(shí)債券可以自由買賣，因此市場對發(fā)行公司的監(jiān)督力度和約束力度就比未發(fā)行債券的公司大，從而可以約束公司和經(jīng)營者的不良行為。然而，我國上市公司中公司債券融資比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國等發(fā)達(dá)國家。為改善這一情況應(yīng)從三方面入手：首先，改革債券發(fā)行機(jī)制，建立市場化的債券發(fā)行機(jī)制；然后，建立統(tǒng)一的信用評估法律體系，力求讓第三方評估機(jī)構(gòu)能夠獨(dú)立、客觀、真實(shí)地進(jìn)行信用評級；最后，提高債券流動(dòng)性，大力培育機(jī)構(gòu)投資者。

第四，加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化，尤其是對存量債務(wù)的證券化可以加快存量債權(quán)的流通，可以降低銀行等大型金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)使得債務(wù)信息更加透明，可以讓市場對債權(quán)進(jìn)行定價(jià)，有利于引入更多更廣的市場監(jiān)督者。

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