陳娟

(深圳證券交易所綜合研究所，廣東 深圳 518038)

導(dǎo)言

近年來(lái)，歐美市場(chǎng)上出現(xiàn)了一批為未上市公司股份轉(zhuǎn)讓提供綜合服務(wù)的平臺(tái)。例如，2014年3月，NASDAQ與Sharespost合資設(shè)立了NASDAQ Private Market，專門為未上市公司提供股份轉(zhuǎn)讓、資本管理等服務(wù)。2014年11月，多倫多證券交易所集團(tuán)的全資子公司設(shè)立了TSX Private Market，為未上市公司的股份轉(zhuǎn)讓提供綜合服務(wù)。1海外未上市公司股份轉(zhuǎn)讓平臺(tái)可以為我國(guó)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)(四板市場(chǎng))的發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)。從產(chǎn)品性質(zhì)和服務(wù)對(duì)象上看，海外平臺(tái)和我國(guó)四板市場(chǎng)都屬于面向未上市公司提供股份轉(zhuǎn)讓等綜合服務(wù)的平臺(tái)。從服務(wù)內(nèi)容上看，這些平臺(tái)提供的股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)大多符合不集中競(jìng)價(jià)、不連續(xù)交易等特征。但是與早期一對(duì)一的、分散的未上市公司股權(quán)交易模式相比，在產(chǎn)品和服務(wù)類別、服務(wù)方式、券商的參與和作用、結(jié)算、交易平臺(tái)之間的連通等方面有所突破，可以為我國(guó)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展提供借鑒。

未上市公司股份交易平臺(tái)的產(chǎn)生背景

一般來(lái)說(shuō)，未上市公司的股份具有很低的流動(dòng)性。2由于公司信息的不透明、投資渠道缺乏等原因，即使偶有零星的轉(zhuǎn)讓，也往往通過(guò)一對(duì)一的方式私下進(jìn)行。然而2009年以來(lái)，美國(guó)出現(xiàn)了Sharespost、Secondmarket、Nasdaq Private Market、Equityzen等一批以未上市公司的股份為交易對(duì)象的平臺(tái)，交易相對(duì)活躍。這類平臺(tái)產(chǎn)生和發(fā)展的原因,主要有以下幾個(gè)方面：

一、Pre-IPO公司股東的股份轉(zhuǎn)讓需求

近年來(lái)，美國(guó)很多中小企業(yè)更加慎重地對(duì)待首次公開發(fā)行(IPO)。很多企業(yè)長(zhǎng)期保持未上市公司的地位(圖1)。然而，由于大量使用員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和私募融資，未上市公司的投資者和員工有轉(zhuǎn)讓其所持有股份的需要。對(duì)于這些股東而言，持有股份直到IPO后轉(zhuǎn)讓意味著從投資到退出需要10年左右的周期(圖2)，投資的時(shí)間成本巨大。未上市公司股份交易平臺(tái)的及時(shí)出現(xiàn)，解決了未上市公司股東的流動(dòng)性需求，間接促進(jìn)了私募投資的發(fā)展。

圖1 美國(guó)近年來(lái)私募股份支持IPO數(shù)目一覽

圖2 美國(guó)私人企業(yè)IPO前平均成長(zhǎng)時(shí)間(年)

二、發(fā)展前景、投資價(jià)值相對(duì)明確的未上市公司出現(xiàn)

未上市公司的經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況不透明，發(fā)展前景不明朗，這種情況往往制約針對(duì)未上市公司股份的投資和轉(zhuǎn)讓。然而，這一現(xiàn)象正在隨著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來(lái)而逐步得以改善?；ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代的到來(lái)催生了一批知名未上市公司，例如Facebook, Linkedin, Twitter等。與傳統(tǒng)的未上市公司不同，這類公司在公眾中的知名度較高，產(chǎn)品為公眾所熟悉，吸引了一批為博取上市后高溢價(jià)而進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者。從實(shí)踐看，未上市股權(quán)交易平臺(tái)的公司很多屬于此類具有一定知名度、發(fā)展前景相對(duì)明朗的公司。

三、法律制度的變化

美國(guó)是通過(guò)法律制度改革推動(dòng)非上市公司與資本市場(chǎng)對(duì)接的典范。2007年，美國(guó)修訂了私募證券轉(zhuǎn)讓的規(guī)則，規(guī)定未上市公司的非控制人股東持有股份滿1年即可不受任何限制、公開轉(zhuǎn)讓股份；32012年4月5日通過(guò)的JOBS法案將未上市公司的股東人數(shù)從500人提高到2000人，同時(shí)法律打破了未上市公司股份轉(zhuǎn)讓不得公開勸誘的規(guī)定，允許在合格投資者之間進(jìn)行公開勸誘。這一立法變化為在互聯(lián)網(wǎng)上進(jìn)行私募證券的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓創(chuàng)造了條件。

股權(quán)眾籌制度的發(fā)展也進(jìn)一步促進(jìn)未上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的發(fā)展。股權(quán)眾籌制度的發(fā)展使得大量投資者參與到未上市公司股權(quán)的投資中。SEC在2013年明確表示，應(yīng)當(dāng)推動(dòng)股權(quán)眾籌二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。從實(shí)踐情況看，傳統(tǒng)未上市公司股權(quán)交易平臺(tái)如Secondmarket已經(jīng)開始通過(guò)聯(lián)盟的形式涉足眾籌股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。

總之，未上市公司股份發(fā)行轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的出現(xiàn)是在市場(chǎng)需求增長(zhǎng)、法律環(huán)境放寬、以及制約未上市公司股權(quán)交易的傳統(tǒng)因素逐步發(fā)生變化的背景下產(chǎn)生的。在有利的社會(huì)環(huán)境下，平臺(tái)勇于創(chuàng)新，不斷探索貼合未上市公司的服務(wù)模式。

未上市公司股份交易市場(chǎng)的制度安排——以NASDAQ Private Market為例

2014年3月，NASDAQ與Sharespost合資設(shè)立了新的未上市股份交易平臺(tái)NASDAQ Private Market(NPM)。NPM成立時(shí)間不長(zhǎng)，但卻在很多方面具有明顯特征，值得進(jìn)一步探討。

圖3 NPM的主要業(yè)務(wù)模塊

一、主要產(chǎn)品和服務(wù)

對(duì)于交易并不活躍的未上市股份交易市場(chǎng)而言，平臺(tái)所提供的服務(wù)對(duì)于該市場(chǎng)建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)具有明顯意義。NPM的主要業(yè)務(wù)涉及四大模塊：私募發(fā)行、私募股份轉(zhuǎn)讓、資本管理、投資者關(guān)系管理。

首先，NPM的成員公司可以通過(guò)平臺(tái)進(jìn)行私募發(fā)行，籌集資金。原則上，私募發(fā)行的證券種類沒(méi)有限制，但NPM的實(shí)踐中以普通股和優(yōu)先股為主。投資者仍然是包括共同基金、對(duì)沖基金在內(nèi)的五類認(rèn)可投資者。私募發(fā)行中，公司與券商進(jìn)行溝通，闡述公司的情況以及預(yù)發(fā)行證券的情況。券商向公司推薦潛在的投資者。此外，平臺(tái)還提供或者協(xié)助提供以下服務(wù)：(1)估值、盡職調(diào)查、準(zhǔn)備文件；(2)準(zhǔn)備發(fā)行文件；(3)向投資者推廣以及與投資者進(jìn)行溝通；(4)與法律顧問(wèn)合作完成交易。4公司按照一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，確認(rèn)可以參與交易的投資者。此后公司在其門戶網(wǎng)站內(nèi)的虛擬數(shù)據(jù)信息發(fā)布室(data room)中向參與交易的投資者發(fā)布信息，以及提供交易合同。

其次，成員公司還可以在NPM平臺(tái)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓。與傳統(tǒng)的私募股份轉(zhuǎn)讓不同，NPM推行一種以公司為主導(dǎo)的股份轉(zhuǎn)讓方式——結(jié)構(gòu)化流動(dòng)性項(xiàng)目(Structured Liquidity Program,SLP)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，結(jié)構(gòu)化流動(dòng)性項(xiàng)目是按照公司授權(quán)的數(shù)量將特定投資者的股份打包出售給特定的購(gòu)買者。公司能在很大程度上決定哪些投資者能買、什么時(shí)候買賣以及買賣的數(shù)量。SLP分為四個(gè)主要階段。第一步為項(xiàng)目設(shè)計(jì)階段。券商協(xié)助公司確認(rèn)SLP的細(xì)節(jié)，以滿足公司股份出售的目標(biāo)和設(shè)想；同時(shí)建立公司在NPM上的門戶，以此向公司選中的投資者披露經(jīng)營(yíng)信息和財(cái)務(wù)信息。第二步為股東管理階段。券商幫助公司設(shè)立挑選投資者的標(biāo)準(zhǔn)。隨后，專員向潛在的投資者發(fā)布私募股份轉(zhuǎn)讓所必須的信息。第三步為投資者挑選階段。公司根據(jù)投資者的情況說(shuō)明，選定投資者。最后一步為市場(chǎng)推廣和股份分配階段。券商負(fù)責(zé)向投資者提供價(jià)值評(píng)估等投資信息。股份出售雙方可以互相協(xié)商，確定價(jià)格；也可以由券商將買賣雙方的意向匹配，按照確定的公平價(jià)格成交。最終，券商與公司合作，將股份分配給選定的投資者。

圖4 結(jié)構(gòu)化流動(dòng)性項(xiàng)目

第三，除股份發(fā)行、轉(zhuǎn)讓外，NPM通過(guò)子公司提供資本管理相關(guān)服務(wù)。資本管理服務(wù)主要通過(guò)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行，主要內(nèi)容包括管理公司的多輪融資、計(jì)算投資前的估值、股價(jià)、持股份額等；追蹤可轉(zhuǎn)換公司債和權(quán)證以及其轉(zhuǎn)換；對(duì)公司歷次資本變動(dòng)存檔；對(duì)員工持股計(jì)劃的各個(gè)實(shí)施階段提供指導(dǎo)和幫助等。

第四，NPM還提供投資者關(guān)系管理服務(wù)。NPM向成員公司提供專門的門戶網(wǎng)站，公司可以在此空間內(nèi)進(jìn)行投資者管理。包括向投資者提供財(cái)務(wù)信息、盡職調(diào)查材料、投資者公告以及其它的信息。發(fā)行人對(duì)于哪些用戶可以接觸到哪些信息擁有控制權(quán)。NPM所提供的信息都經(jīng)過(guò)行業(yè)領(lǐng)先的加密手段。投資者在簽署了相應(yīng)的合同后方能瀏覽公司信息。同時(shí)，NPM幫助公司不定期地向投資者更新信息披露，幫助企業(yè)與投資者建立起長(zhǎng)期聯(lián)系。

表1 NPM發(fā)行人需要滿足的條件概覽

二、市場(chǎng)參與者的條件

NPM對(duì)股份發(fā)行人提出了相對(duì)嚴(yán)格的要求。公司需要滿足下表(表1)中所列的財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司治理指標(biāo)和信息披露要求，才能成為NPM成員并在其平臺(tái)上發(fā)行轉(zhuǎn)讓股份。私募市場(chǎng)設(shè)立掛牌企業(yè)門檻的做法并不常見(jiàn)。例如，與NPM性質(zhì)相近的Secondmarket和Sharepost均未對(duì)企業(yè)設(shè)立掛牌門檻。而對(duì)比NPM和NASDAQ小型資本市場(chǎng)的掛牌標(biāo)準(zhǔn)可以看出，在財(cái)務(wù)指標(biāo)等重點(diǎn)指標(biāo)上，NPM與NASDAQ低層次市場(chǎng)的要求趨于一致。這種相對(duì)嚴(yán)格的掛牌標(biāo)準(zhǔn)有利于NPM控制掛牌企業(yè)的質(zhì)量，也與該市場(chǎng)致力于服務(wù)成長(zhǎng)中后期企業(yè)的目標(biāo)相吻合。

三、投資者的條件

NPM平臺(tái)上的股份購(gòu)買者必須是美國(guó)證券法下的認(rèn)可投資者(accredited investor)。認(rèn)可投資者是美國(guó)法下合格投資者的一種，包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者兩類。前者主要依靠機(jī)構(gòu)的性質(zhì)和管理的資產(chǎn)規(guī)模判斷，后者則主要依靠收入和資產(chǎn)規(guī)模判斷。5從實(shí)踐看，NPM致力于吸引基金等專業(yè)投資者，而非普通的認(rèn)可投資者，其重點(diǎn)吸引的投資者包括共同基金、對(duì)沖基金、家族財(cái)富管理機(jī)構(gòu)(Family Office)、二級(jí)市場(chǎng)基金以及高凈值認(rèn)可投資者。

NPM通過(guò)券商(經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商)確認(rèn)投資者是否符合平臺(tái)規(guī)定的條件。NPM是一個(gè)交易商間的系統(tǒng)(multi-brokerdealer network)(圖5)，而投資者必須由券商代表才能參與NPM的交易。投資者需要提交自身財(cái)務(wù)和投資經(jīng)驗(yàn)等證明材料，對(duì)哪些公司的股份感興趣，以及預(yù)計(jì)交易時(shí)間。券商確認(rèn)投資者是符合條件的認(rèn)可投資者之后，投資者會(huì)擁有自己在NPM上的帳戶和密碼。但是，這只能使投資者看到NPM上的基本信息(例如成員公司的名稱)。如果投資者希望參與某個(gè)公司的具體交易，還需要經(jīng)過(guò)券商向公司提交自身的資質(zhì)等證明文件，經(jīng)由公司同意后，方能進(jìn)入該公司的門戶內(nèi)(Portal),瀏覽信息、參與交易。

圖5 NPM 基于券商的系統(tǒng)架構(gòu)

四、股份出售者的要求

NPM并不要求股份出售者一定是認(rèn)可投資者；但規(guī)定必須具有一定的投資經(jīng)驗(yàn)，是成熟投資者：即應(yīng)當(dāng)具有金融和商業(yè)領(lǐng)域的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，能夠評(píng)估投資的優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)。6同時(shí)，NPM要求投資者必須持有股份滿一年。股份出售者同樣需要經(jīng)過(guò)券商的認(rèn)可并獲得自己的帳戶和密碼方可使用NPM平臺(tái)進(jìn)行交易。

五、平臺(tái)券商的要求

NPM是一個(gè)以證券經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商(broker-dealer)為中介進(jìn)行交易的平臺(tái)，買賣雙方都必須通過(guò)NPM平臺(tái)認(rèn)可的券商參與一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)交易服務(wù)。目前NPM平臺(tái)認(rèn)可的證券經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商包括Axiom Capital Management, Concept Capital Markets, Consensus, Emerson Equity, 和SharesPost。這些券商總體上屬于規(guī)模較小、且致力于成長(zhǎng)中后期企業(yè)的私募股份投資和交易的機(jī)構(gòu)。

未上市公司股份交易平臺(tái)的最新發(fā)展趨勢(shì)

NPM是新興的上市公司股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)平臺(tái)的代表。除了NPM之外，近期出現(xiàn)的一批未上市股份轉(zhuǎn)讓平臺(tái)還包括歐洲的FirstPEX、Asset Match，美國(guó)的Equityzen，以及加拿大的TSX Private Market。這些新出現(xiàn)的平臺(tái)大多與早期一對(duì)一的、分散的未上市公司股權(quán)交易模式存在明顯的不同。很多平臺(tái)形成了針對(duì)未上市公司的綜合服務(wù)平臺(tái)，在產(chǎn)品和服務(wù)類別、服務(wù)方式、券商的參與和作用、結(jié)算、交易平臺(tái)之間的連通等方面實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)新。

表2 互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺(tái)與傳統(tǒng)交易模式之間的主要區(qū)別

一、基于互聯(lián)網(wǎng)的綜合服務(wù)平臺(tái)

傳統(tǒng)的未上市公司股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓活動(dòng)大多在線下進(jìn)行，具有搜尋成本高、專業(yè)性不強(qiáng)、交易模式不具有可復(fù)制性等問(wèn)題。新型的未上市公司服務(wù)平臺(tái)均屬于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)不單單意味著建立一個(gè)網(wǎng)頁(yè)，而是在發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、結(jié)算、法律文件的標(biāo)準(zhǔn)化、交易文件審查和券商服務(wù)等各個(gè)方面利用互聯(lián)網(wǎng)，提高交易的便利性?；ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)平臺(tái)與傳統(tǒng)交易模式之間的主要區(qū)別見(jiàn)表2。

二、產(chǎn)品與服務(wù)的多樣化

從產(chǎn)品的類別看，除了未上市公司的股權(quán)外，很多平臺(tái)還提供私募基金份額、私募債券、眾籌股權(quán)等的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓服務(wù)。而加拿大多倫多交易所的TSX Private Market提供的產(chǎn)品，既包括未上市公司的股權(quán)，也包括在限售期內(nèi)的上市公司證券。

從服務(wù)內(nèi)容看，新的平臺(tái)無(wú)一例外，均在股份轉(zhuǎn)讓之外提供包括股份發(fā)行、資本管理等在內(nèi)的綜合服務(wù)，服務(wù)內(nèi)容包括股份發(fā)行、股份轉(zhuǎn)讓、投資者關(guān)系管理、資本管理等。

三、“中介化”的服務(wù)模式

未上市公司的證券發(fā)行和轉(zhuǎn)讓曾經(jīng)以去中介化為特征，節(jié)約了相應(yīng)的中介成本。但是在很多新興平臺(tái)上，證券經(jīng)紀(jì)人發(fā)揮不可替代的重要作用。例如在NASDAQ Private Market和TSX Private Market,投資者只有通過(guò)券商才能參與未上市公司股份的發(fā)行和交易。券商的職能主要包括對(duì)發(fā)行人進(jìn)行盡職調(diào)查、確認(rèn)投資者是否符合合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)，在股份轉(zhuǎn)讓過(guò)程中協(xié)助投資者確認(rèn)股份轉(zhuǎn)讓的價(jià)格。此外，交易后的結(jié)算通過(guò)券商在清算系統(tǒng)的賬戶實(shí)現(xiàn)。

在未上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中引入券商的具有以下優(yōu)勢(shì)。首先，從商業(yè)上看，券商掌握客戶資源?；谌虨橹薪榈腘ASDAQ Private Market在上線之初即具有40000注冊(cè)用戶，大多具有Sharespost的券商資格。其次，從合規(guī)守法性上看，私募平臺(tái)上的交易與公開市場(chǎng)不同，對(duì)守法的要求很多且需要依據(jù)具體案例把握。例如各國(guó)法律一般規(guī)定只有成熟投資者才能參與未上市公司的股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)，并規(guī)定了證券轉(zhuǎn)讓過(guò)程中信息披露的基本要求。通過(guò)券商的參與，可以更好地保證證券轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性。此外，各國(guó)證券監(jiān)管者多對(duì)券商進(jìn)行牌照監(jiān)管，以券商為核心的發(fā)行、交易模式容易保證有效的監(jiān)管。

圖6 券商間的交易組織結(jié)構(gòu)

四、運(yùn)營(yíng)模式：券商間的交易系統(tǒng)(Inter-dealer or Dealer-to-Dealer System)

傳統(tǒng)的私人證券交易平臺(tái)以平臺(tái)組織者為核心，由平臺(tái)提供交易審核等服務(wù)。但是不少新興的交易平臺(tái)已逐步演化成聯(lián)接券商之間的交易媒介。券商在交易審核和交易執(zhí)行方面發(fā)揮核心作用(見(jiàn)圖6)。

為了保證中介服務(wù)的質(zhì)量，平臺(tái)多規(guī)定只有經(jīng)過(guò)平臺(tái)認(rèn)證的券商才能參與服務(wù)。例如，TSX Private Market就通過(guò)打分的方式確定哪些券商能參與平臺(tái)的服務(wù)。評(píng)分項(xiàng)目包括注冊(cè)地、從業(yè)年限、交易額、雇員人數(shù)。只有滿足最低打分條件的中介才能成為平臺(tái)的認(rèn)可中介。

五、平臺(tái)自身提供結(jié)算清算服務(wù)

各個(gè)平臺(tái)大多通過(guò)引入獨(dú)立權(quán)威的第三方提供結(jié)算清算服務(wù)。例如，TSX Private Market使用了全國(guó)性的交割系統(tǒng)TMX CDS，該系統(tǒng)的清算交割服務(wù)除了適用于未上市公司證券外，也適用于上市公司發(fā)行的證券。未上市公司如果想使其證券在TMX CDS系統(tǒng)交割，需要向TMX CDS提交申請(qǐng)材料。申請(qǐng)材料主要包括公司章程及修正案、股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議、股份發(fā)行備忘、管理層信息說(shuō)明。這些材料綜合證明了公司的合法名稱、住所地、存續(xù)狀況、所發(fā)行證券的種類、是否采用電子形式以及股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)商等。平臺(tái)通常在1個(gè)工作日內(nèi)審批完畢。同意申請(qǐng)后，平臺(tái)會(huì)發(fā)放給公司該類別股份的電子編號(hào)。之后，公司的股份通過(guò)結(jié)算系統(tǒng)的券商賬戶進(jìn)行交割。

六、適合未上市公司的股份轉(zhuǎn)讓方式

私募股份的傳統(tǒng)轉(zhuǎn)讓方式是將非上市股票(包括普通股和優(yōu)先股)通過(guò)一對(duì)一的形式在老股東和新股東之間進(jìn)行線下轉(zhuǎn)讓。傳統(tǒng)的私募股份轉(zhuǎn)讓在實(shí)踐中會(huì)遇到不少障礙。未上市公司一般會(huì)在公司章程中加入不少條款，限制公司股份向第三方轉(zhuǎn)讓。這一方面是為了維護(hù)公司“人合性”的特征，防止不適宜的人成為公司的股東；另一方面也是為了保證公司的私人性，防止公司股東超過(guò)規(guī)定人數(shù)或者觸犯未上市公司信息不得公開披露的規(guī)定。

為了應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題，不少未上市公司股份轉(zhuǎn)讓平臺(tái)采用以公司為主導(dǎo)的股份轉(zhuǎn)讓模式，強(qiáng)化發(fā)行人在公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的控制權(quán)。目前最普遍使用的模式是NPM的結(jié)構(gòu)化流動(dòng)性項(xiàng)目模式。除此之外，還可以由公司直接回購(gòu)出售的股權(quán)，回購(gòu)資金的來(lái)源既可以是公司自有資金，也可以是非公開發(fā)行的資金。

2014年成立的Equityzen平臺(tái)，投資者購(gòu)買的是Equityzen設(shè)立的私募股權(quán)投資基金的份額，并從基金的分紅中獲利。投資者購(gòu)買的基金是由平臺(tái)設(shè)立的，基金從未上市公司的員工、私募投資者手中購(gòu)買股權(quán)中的收益權(quán)，轉(zhuǎn)讓人持有股份的其他權(quán)益。由于不涉及包括投票權(quán)在內(nèi)的股權(quán)變更，可以減少公司層面上對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)置的障礙。Equityzen的交易模式可以減少直接進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來(lái)的投資者人數(shù)過(guò)多、投資者結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定等風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)我國(guó)“四板”市場(chǎng)建設(shè)的啟示

在2015年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼指出，2015的工作重點(diǎn)包括發(fā)展多層次股權(quán)市場(chǎng)，加快私募市場(chǎng)建設(shè)。在私募股權(quán)交易方面，目前我國(guó)已建立起30家區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，掛牌企業(yè)數(shù)目超過(guò)3900家。7歐美未上市股份交易平臺(tái)與我國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)有相似之處，都以未上市公司為服務(wù)對(duì)象，所提供的股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)都以非集中、非連續(xù)競(jìng)價(jià)為特征?？偨Y(jié)歐美相關(guān)平臺(tái)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)(俗稱“四板市場(chǎng)”)的發(fā)展有如下借鑒：

第一，我國(guó)的四板市場(chǎng)產(chǎn)品和服務(wù)同質(zhì)化的情況相對(duì)明顯。從海外實(shí)踐看，未上市公司股權(quán)交易市場(chǎng)可以有不同的模式，最終采取何種模式取決于該市場(chǎng)的定位和發(fā)展戰(zhàn)略。例如，既可以是NPM式的，以3年內(nèi)欲上市企業(yè)為目標(biāo)的平臺(tái)，又可以是不對(duì)企業(yè)資質(zhì)設(shè)立限制的平臺(tái)；既可以是TSX等直接交易股權(quán)的平臺(tái)，又可以是間接交易股份收益權(quán)和基金份額的Equityzen的模式；既可以以股權(quán)為唯一的產(chǎn)品，又可以豐富產(chǎn)品線，將眾籌股權(quán)、債券、基金類產(chǎn)品份額作為產(chǎn)品的標(biāo)的。

第二，未上市公司股權(quán)的大量轉(zhuǎn)讓通常會(huì)給公司的經(jīng)營(yíng)和管理帶來(lái)影響。從海外平臺(tái)的經(jīng)驗(yàn)看，有的平臺(tái)通過(guò)結(jié)構(gòu)化流動(dòng)性項(xiàng)目解決這一問(wèn)題，強(qiáng)調(diào)公司在股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的控制權(quán)；有的平臺(tái)利用基金份額和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，避開直接股權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來(lái)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、交割、公司層面的批準(zhǔn)等問(wèn)題。

第三，私募股權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展需要借助互聯(lián)網(wǎng)以及券商的作用。從我國(guó)實(shí)際情況看，券商可以在未上市股權(quán)交易平臺(tái)中發(fā)揮以下作用：首先，成為未上市股權(quán)交易平臺(tái)的股東，擁有平臺(tái)發(fā)展的話語(yǔ)權(quán)。其次，將券商柜臺(tái)市場(chǎng)與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)連通?？梢砸?guī)定區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的產(chǎn)品交易必須通過(guò)券商進(jìn)行。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)行的產(chǎn)品也可以在券商柜臺(tái)市場(chǎng)或者券商間進(jìn)行交易。這樣做的好處在于可以利用券商的資源和經(jīng)驗(yàn)，便利交易，同時(shí)也可以將區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)與券商柜臺(tái)市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)。

第四，私募股權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展需要法律制度支持。我國(guó)目前對(duì)未上市公司股份轉(zhuǎn)讓存在“堵而不導(dǎo)”的現(xiàn)象：國(guó)家法律僅規(guī)定各種禁止的情形，而未對(duì)如何合法轉(zhuǎn)讓提供指引。從法律完善的角度，目前需要從證券法層面上明確未上市股份證券轉(zhuǎn)讓是否在持有時(shí)間、轉(zhuǎn)售比例限制、出售人和受讓人的資格限制、信息披露以及轉(zhuǎn)讓方式上有特殊的要求。8此外，在證券法層面上提高未上市公司股東人數(shù)的上限，縮短股東可公開轉(zhuǎn)讓股份的時(shí)限以及有條件地允許公開勸誘可以為區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造有利的制度環(huán)境，值得我國(guó)證券立法者借鑒。

注釋

1.交易活躍的重要原因是由于facebook等知名公司的股份也在該平臺(tái)交易。

2.未上市公司是指性質(zhì)屬于未上市且非公眾的公司。這些公司既未在全國(guó)性證券交易所掛牌，也未向公眾提供信息披露材料。

3.修訂前，非報(bào)告公司的非關(guān)聯(lián)股東持股需要滿2年方可公開轉(zhuǎn)讓。

4.NPM網(wǎng)站上開辟專欄，推薦律師、會(huì)計(jì)師。

5.D條例下的501規(guī)則界定了認(rèn)可投資者。認(rèn)可投資者中的個(gè)人投資者(含配偶)的凈資產(chǎn)須超過(guò)100萬(wàn)美元；或者最近兩年來(lái)個(gè)人的年收入超過(guò)20萬(wàn)美元，或者家庭年收入超過(guò)30萬(wàn)美元并且今年仍然有望達(dá)到這一指標(biāo)。機(jī)構(gòu)投資者包括(1)銀行、保險(xiǎn)公司、經(jīng)注冊(cè)的投資公司、商業(yè)發(fā)展公司或者小規(guī)模商業(yè)發(fā)展公司；(2)依據(jù)職工退休收入保證法案而設(shè)立的職工收益計(jì)劃；(3)資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元的慈善組織、公司或者合伙；(4)公司的董事、執(zhí)行官或者一般合伙人；(5)資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元的信托。參見(jiàn)17 CFR 230.501。

6.17 CFR 230.506.成熟投資者的標(biāo)準(zhǔn)總體上比認(rèn)可投資者低。

7.深圳證券交易所區(qū)域市場(chǎng)辦公室，《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)工作簡(jiǎn)報(bào)》，2015年1月12日刊。

8.由于篇幅限制，私募證券轉(zhuǎn)讓的法律制度在此不予重點(diǎn)說(shuō)明。簡(jiǎn)要而言，各國(guó)關(guān)于私募證券轉(zhuǎn)讓的法律制度存在明顯不同。美國(guó)規(guī)定了包括144、144A、4a(11/2)規(guī)則在內(nèi)的三種不同的轉(zhuǎn)讓途徑以及具體途徑下需要滿足的信息披露、持有時(shí)間、投資者身份等條件。而包括英國(guó)、瑞士、印度在內(nèi)的很多國(guó)家則未對(duì)私募證券的轉(zhuǎn)讓途徑和條件做具體規(guī)定。在英國(guó)，對(duì)私募證券轉(zhuǎn)讓的規(guī)范主要通過(guò)對(duì)市場(chǎng)參與者和服務(wù)提供者的管理實(shí)現(xiàn)。