文/林開盛 編輯/張美思

油價繼續(xù)上漲可期

文/林開盛 編輯/張美思

原油價格向上的拐點已經(jīng)正式形成，油價的大幅反彈仍將持續(xù)，其主要驅動力包括來自供給、需求和美元走勢等三大方面的因素。

自去年下半年以來，國際原油價格持續(xù)暴跌成為國際金融市場的一大焦點。但進入2015年，尤其是進入2月之后，原油價格開始有所回升。以布倫特（Brent）油價為例，在1月13日盤中跌至46.40美元/桶（2008年的最低值是46.15美元/桶）后，Brent油價開始企穩(wěn)，在1月30日美國采油鉆機數(shù)周降幅94臺，創(chuàng)下歷史紀錄這一消息的刺激下開始強勢走高。之后，因市場擔憂美國原油庫存和對伊朗的制裁取消，Brent油價二次見底，但3月中旬起，其又重返上升軌道，目前已處于67美元/桶附近。那么，近期以來的油價回升能否持續(xù)呢？筆者認為，原油價格向上的拐點已經(jīng)正式形成，油價的大幅反彈仍將持續(xù)，其主要的驅動力包括來自供給、需求和美元走勢等三大方面的因素。

供給有望減少

筆者認為，當前推動油價繼續(xù)上漲的因素之一是供給端發(fā)生變化，使得原油供給減少的預期升溫。

首先，美國的供給方面，4～5月美國原油的月產(chǎn)量即將迎來環(huán)比下滑。自去年開始的此輪油價下跌的核心因素是美國的致密油（頁巖油）革命。盡管美國原油產(chǎn)量的下滑顯著滯后于鉆機數(shù)的減少，并在很大程度上被原油公司的“集中高效鉆機開采優(yōu)質區(qū)塊”的策略所抵消，但可以觀察到，這種趨勢開始發(fā)生改變。

美國貝克休斯公司（B a k e r Hughes）的鉆井數(shù)據(jù)顯示，美國采油鉆機數(shù)量近期出現(xiàn)了大幅下降，從2014年10月中旬的高點1609臺持續(xù)跌至5月8日的668臺。與此同時，水平井在總井數(shù)中的比例不斷攀升，而近期這一比率的見頂意味著通過水平井來提升總產(chǎn)量的做法已接近極限。

而美國能源信息署（EIA）對美國2月的原油月產(chǎn)量的核定數(shù)為924萬桶/日，但3月的估計數(shù)為930萬桶/日，環(huán)比增速逐漸趨近于零。5月12日，EIA又將美國2015年原油日產(chǎn)量增長預期從55萬桶下調(diào)至53萬桶，將2016年原油日產(chǎn)量增長預期從8萬桶下調(diào)至2萬桶。預計4月～5月的美國原油月產(chǎn)量即將迎來環(huán)比下滑。

其次，石油輸出國組織（OPEC）國家的供給方面，沙特態(tài)度發(fā)生了變化，預計OPEC國家在6月可能聯(lián)合減產(chǎn)。沙特的態(tài)度對油價至關重要，其之前堅決不減產(chǎn)的表態(tài)是為了保障自身市場份額，威懾和打擊美國致密油（頁巖油）產(chǎn)業(yè)以及其他原油生產(chǎn)成本較高的國家。而隨著油價的探底，沙特對于減產(chǎn)的態(tài)度也在發(fā)生微妙的變化：從2014年下半年沙特主導OPEC堅決不減產(chǎn)，到近期稱OPEC不會獨自承擔減產(chǎn)的責任，并與委內(nèi)瑞拉和俄羅斯頻繁互動。筆者認為，這意味著沙特對于不減產(chǎn)的態(tài)度在逐漸松動。預計在今年6月的OPEC會議上，可能會達成聯(lián)合減產(chǎn)協(xié)議。實際上OPEC成員國內(nèi)部也早有呼聲，尼日利亞石油部長曾表示希望召開OPEC緊急會議討論減產(chǎn)，伊朗石油部長也要求在6月會議上達成減產(chǎn)5%的協(xié)議，可見沙特態(tài)度的微妙轉變也與OPEC內(nèi)部成員國的利益訴求相關。

與此同時，地緣政治動蕩將限制供給，并提升風險溢價，預計2015年OPEC的非計劃原油產(chǎn)量損失將維持高位。2015年4月，OPEC的非計劃原油產(chǎn)量損失為230萬桶/日，較上月減少10萬桶/日，但仍處于高位。整個2014 年OPEC的非計劃原油產(chǎn)量損失為240萬桶/日，較2013年增加50萬桶/日，2014年上半年OPEC的非計劃原油產(chǎn)量損失不斷攀升，而這正是2014年上半年油價維持高位的主要原因之一；隨著下半年非計劃原油產(chǎn)量損失不斷下降，同期的Brent油價也出現(xiàn)了暴跌。進入2015年以來，可以看到由于利比亞、尼日利亞和伊拉克等國局勢動蕩所引起的非計劃原油產(chǎn)量損失上升，再次推高了Brent油價。利比亞內(nèi)戰(zhàn)沖突曾導致其國內(nèi)11個油田宣布遭遇不可抗力，多處油田和輸油管線遭破壞；尼日利亞尼日爾河三角洲地區(qū)盜油活動猖獗；伊拉克國內(nèi)伊斯蘭國極端組織與伊政府沖突愈演愈烈，占領利比亞與伊拉克邊界的大片領土并將數(shù)個油田據(jù)為己有。

筆者認為，2015年，有如下風險因素可能引起OPEC非計劃原油產(chǎn)量損失增長，主要包括：利比亞內(nèi)戰(zhàn)升級、伊拉克與利比亞境內(nèi)伊斯蘭國勢力的膨脹、也門內(nèi)戰(zhàn)的持續(xù)發(fā)酵和尼日利亞大選帶來的后遺癥等。預計2015年非計劃原油產(chǎn)量損失將在200～250萬桶/日浮動，非計劃原油產(chǎn)量損失處于高位，將抑制OPEC產(chǎn)量的增加，推升地緣政治風險溢價。

除此之外，中長期看，石油公司大幅削減資本開支使原油產(chǎn)量增長面臨壓力。根據(jù)全球最大的能源顧問公司之一伍德麥肯茲（Wood Mackenzie）的測算，假設2015年油價均價為60美元/桶，全球最大的40家石油公司需要共同減少1700億美元的投資（對應37%的幅度）以維持凈債務水平不變，另外2015年將有1270億美元的新項目面臨延遲風險，而2009年較2008年資本開支的下滑幅度也僅約為15%。根據(jù)目前已經(jīng)公布的石油公司資本開支來看，產(chǎn)量200萬桶/日以上的前四大歐美石油巨頭削減幅度約為12%～14%，其他大型石油公司削減幅度在20%～50%之間。

圖1 2014年年底以來Brent原油期貨投資基金的凈多頭持倉數(shù)不斷上升

整體而言，上述動態(tài)將使市場對原油供給減緩的預期升溫，助力原油價格上漲。

需求逐漸向好

而有助于油價繼續(xù)上漲的因素之二則是需求的逐漸向好。

具體來看，一方面，低油價刺激了原油進口和金融投機需求。對于以中國為代表的原油凈進口國來說，低油價是屯油良機。2014年我國原油進口量同比增速為9.3%（2014第四季度為13%），而2013年僅為4.1%，2015年4月為8.7%（3月高達14%）。原油進口國還可以通過擴大期貨市場上的多頭頭寸來鎖定低價原油。同時，對于期貨市場上的投機商來說，目前油價顯然更適合做多。數(shù)據(jù)顯示，原油的多頭凈持倉自2015年以來不斷攀升（見圖1）。

另一方面，歐、美、中等主要經(jīng)濟體對原油的需求也有望提升。歐元區(qū)方面，歐洲央行將2015年GDP增長預期由1.1%上調(diào)至1.4%。3月份歐元區(qū)的制造業(yè)和服務業(yè)PMI指數(shù)雙雙出現(xiàn)增長：3月份制造業(yè)PMI為52.2，環(huán)比上升1.1；服務業(yè)PMI為54.2，環(huán)比上升0.4。其中，德國的經(jīng)濟增長最為搶眼，2014第四季度德國未季調(diào)GDP同比增長1.6%，顯著高于1.2%的市場預期。經(jīng)濟的復蘇將有助于原油需求的提升。

美國經(jīng)濟逐漸復蘇，雖然近期公布的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)反復，但整體經(jīng)濟向好的趨勢仍較為明顯。盡管2015年3 月ISM的制造業(yè)PMI指數(shù)較2月下降1.4個點至51.5，逼近50的榮枯線，但是占美國經(jīng)濟總量70%以上的非制造業(yè)PMI仍然處在56.5的高點。因此，美國對原油的需求也在穩(wěn)步增長。2015年美國的煉廠結束春季檢修進行復工的時間早于往年，意在充分利用低油價生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品，同時迎接夏季交通運輸用油高峰的來臨。目前美國原油庫存雖然仍位于80年來的高點，但是煉廠利用率持續(xù)走高，市場之前擔心的美國原油庫容告急可能隨著旺季到來而逐步緩解。

中國方面，近一段時間以來，中國央行降準、降息動作頻繁，又相繼推出其他刺激政策。這是新一輪保增長的開始，未來將有更多刺激政策出臺，亦有助于對原油需求的提振。

圖2 美元指數(shù)與油價走勢呈現(xiàn)明顯負相關性

美元升勢減弱

助推油價上漲的因素之三是美元指數(shù)升勢的減弱。

由于原油是美元計價，歷史上美元指數(shù)與油價存在明顯的負相關性。從2014年6月至2015年4月下旬，美元指數(shù)已累計上漲21%，同期布倫特原油價格下跌了43%（見圖2）。2015年3月中旬開始，美元指數(shù)升勢減緩，近期更是出現(xiàn)小幅回落，油價則穩(wěn)步回升。

美元指數(shù)的升勢減緩，與美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的階段性表現(xiàn)及美聯(lián)儲的態(tài)度密切相關。當前，美國CPI同比增速自2014年6月以來不斷下降，2015年3月同比下降0.1%。在通脹前景并不明朗的前提下，美聯(lián)儲的加息步伐可能會比之前市場所預想的更慢。預計6月以前美聯(lián)儲不會突然加息，美元指數(shù)升勢減緩的勢頭將有可能持續(xù)，而這將有利于油價的持續(xù)反彈。

綜上所述，筆者認為，未來一段時間，油價有望繼續(xù)大幅上漲。預計2015年二至四季度布倫特原油均價分別為70美元/桶、83美元/桶和90美元/桶，全年均價為75美元/桶。

作者單位：申萬宏源證券