文/陳杰 胡明志

2015年下半年中國(guó)樓市風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與防范

文/陳杰 胡明志

進(jìn)入2015年以來，中國(guó)樓市出現(xiàn)劇烈震蕩，正進(jìn)入一個(gè)非常危險(xiǎn)的時(shí)期。雖然部分一線二線城市在3.30樓市大規(guī)模系列新政刺激之后房屋銷售量有所反彈，但全國(guó)范圍內(nèi)房屋銷售仍然低迷，上半年商品房銷售面積同比只增長(zhǎng)3.9%，同期商品房銷售額同比增長(zhǎng)更只有3.1%。更重要的是，市場(chǎng)已經(jīng)普遍形成預(yù)期，中國(guó)城市的房屋，不僅短期內(nèi)而且在長(zhǎng)期內(nèi)都出現(xiàn)嚴(yán)重過剩，這種預(yù)期不僅打擊了房地產(chǎn)投資信心，直接導(dǎo)致2015年上半年的房地產(chǎn)投資同比增速只有4.6%，其中住宅房地產(chǎn)投資同比增速更只有2.8%，都雙雙創(chuàng)下房改以來最低記錄，而且對(duì)樓市價(jià)格形成致命性壓力，隨時(shí)可能進(jìn)一步引發(fā)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和加速宏觀經(jīng)濟(jì)的下滑。

政府對(duì)樓市政策在進(jìn)一步刺激與不再刺激之間徘徊、存在兩難困境，迫切需要做出決斷。2015年5月25日，《人民日?qǐng)?bào)》頭版頭條刊登 “正視困難保持定力前景光明”，引用權(quán)威人士指出，“樓市正面臨痛苦的去庫(kù)存化階段，有效消化房地產(chǎn)市場(chǎng)庫(kù)存是一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題，既關(guān)系到啟動(dòng)需求，又關(guān)系到化解風(fēng)險(xiǎn)”，還強(qiáng)調(diào)，“要抓住市場(chǎng)調(diào)整的有利時(shí)機(jī)，順應(yīng)推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化的大勢(shì)，建立房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制”。這里體現(xiàn)了決策層對(duì)我國(guó)當(dāng)前樓市形勢(shì)的權(quán)威性判斷。但具體如何去庫(kù)存又不飲鴆止渴、在未來引發(fā)更深的樓市動(dòng)蕩危機(jī)，需要高超的政治智慧和熟練的政策技巧。在當(dāng)前破解樓市險(xiǎn)境需要一系列政策改革，其中要害在于推動(dòng)房地產(chǎn)融資模式轉(zhuǎn)換。

銷售出現(xiàn)局部回暖，但總體仍然嚴(yán)峻

圖1 全國(guó)商品房銷售面積和銷售額同比增長(zhǎng)率

2014年，全國(guó)商品房銷售面積12.1億平方米，同比下降7.6%，商品房銷售額7.6萬億，同比下降6.3%，形勢(shì)十分嚴(yán)峻。進(jìn)入2015年以來，第一季商品房銷售開始逐漸回暖，盡管銷售額增長(zhǎng)率有略微下滑，但銷售面積的負(fù)增長(zhǎng)幅度逐步縮窄，到4月銷售面積和銷售額的同比增在2014年絕大多數(shù)月份，全國(guó)各線城市的銷售面積和銷售額同比增長(zhǎng)率均為負(fù)。銷售低迷態(tài)勢(shì)在本年有所回轉(zhuǎn)，除一線城市在首季度延續(xù)銷售低迷，其他各線城市商品房銷售在3月份開始回升。但是一線城市在第二季度的銷售情況表現(xiàn)搶眼，4月份平均銷售額高達(dá)256.3億元，5月份進(jìn)一步攀升至320.7億元，兩月同比分別上升至46.3%和84.8%。其他各線城市商品房額銷售情況相對(duì)穩(wěn)健，銷售額同比增長(zhǎng)率在本年第二季度介于6-40%，銷售面積同比則為7-39%

但是要看到，盡管全國(guó)商品房銷售在本年初開始好轉(zhuǎn)，部分一線城市商品銷售甚至出現(xiàn)較大幅度提升，但全國(guó)總體以及各線城市商品房銷售量并沒有超過去年的銷售高點(diǎn)。除一線城市之外，大部分城市的銷售情況依然嚴(yán)峻。

庫(kù)存繼續(xù)擴(kuò)大

2014年1月以來全國(guó)各線城市商品房存量大多一直持續(xù)處于高位。在商品房銷售量低迷的同時(shí)，潛在供給量卻大量涌來。2014年末，全國(guó)商品房待售面積6.2億平方米，同比增長(zhǎng)26.1%；商品住宅待售面積4.1億平方米，同比增長(zhǎng)25.6%。2014年末的央行一系列信貸放松政策和地方紛紛救市的行為，曾經(jīng)讓大部分城市的樓市去庫(kù)存加快，各線城市的去庫(kù)存周期逐步縮小。盡管如此，各線城市的庫(kù)存依然維持在高位。房地產(chǎn)業(yè)界一般認(rèn)為，待售面積除以銷售面積的去庫(kù)存周期不宜超過10-12個(gè)月。2014年末，去庫(kù)存壓力最小的一線城市的庫(kù)存量平均需要超過12個(gè)月才能銷售完畢。

進(jìn)入2015年之后，全國(guó)各線城市的房屋去庫(kù)存壓力基本都出現(xiàn)反彈。全國(guó)商品房待售面積在5月末升至6.6億平方米，同比增長(zhǎng)23%；一線、1.5線以及其他城市的去庫(kù)存周期持續(xù)擴(kuò)大，到4月末分別達(dá)到15.6、25.1和38.6，庫(kù)存壓力較大。

不過，全國(guó)一線和1.5線重點(diǎn)城市去庫(kù)存周期從2015年第二季度初開始下降，5月末商品住房存銷比分別降至15.5和23.2。據(jù)易居房地產(chǎn)研究院公布的數(shù)據(jù)，截至2015年5月底，全國(guó)35個(gè)主要城市新建商品住宅庫(kù)存總量為26092萬平方米，環(huán)比下降1.3%，庫(kù)存規(guī)模已連續(xù)3個(gè)月出現(xiàn)下跌。加快的去庫(kù)存速度可能源于“330新政”等政策利好因素的影響。但是如果居民的實(shí)際住房購(gòu)買了以及對(duì)自身可支配收入的長(zhǎng)遠(yuǎn)預(yù)期未發(fā)生改變，短期的樓市刺激政策只能有邊際作用，長(zhǎng)期效果十分有限。

過剩趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)

1999-2014年全國(guó)城鎮(zhèn)范圍竣工房屋面積累計(jì)238億平方米，其中城鎮(zhèn)竣工住宅面積約120億平方米，相當(dāng)于新增了整個(gè)歐洲的住房存量，2014年底全國(guó)城鎮(zhèn)住房存量估計(jì)232億平方米，即使包含外來流動(dòng)人口在內(nèi)的城鎮(zhèn)常住人口的人均住房面積達(dá)到34平方米。而且目前城鎮(zhèn)住房存量53%以上是2000年之后新建的，90%以上是1990年之后新建的，意味著平均質(zhì)量上也不差了。從住房到辦公樓、商用樓，總體上都已經(jīng)不再短缺。

圖2 全國(guó)各線城市商品房銷售面積同比增長(zhǎng)率

圖3 全國(guó)各線城市商品房銷售額同比增長(zhǎng)率

圖4 全國(guó)各線城市商品房去庫(kù)存周期（月）

圖5 我國(guó)城鎮(zhèn)人均住房面積和城鎮(zhèn)住宅竣工面積

我們從2015-2030年期間我國(guó)城鎮(zhèn)住房供需的各自增量對(duì)比出發(fā)，對(duì)中國(guó)城鎮(zhèn)住房中長(zhǎng)期發(fā)展基本態(tài)勢(shì)做出判斷。

對(duì)于未來住房需求，首先按照保守、中性和樂觀三種假設(shè)，設(shè)定2020年中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積將分別達(dá)到34平方米、35平方米和36平方米，2030年中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積將分別達(dá)到35.4平方米、37.6平方米和39.9平方米。后者如按照1：0.75的折算率，人均建筑面積換算成人均居住面積則分別為26.5平方米、28.2平方米和29.9平方米，與中高收入國(guó)家人均住房居住面積水平相當(dāng)。以此為基礎(chǔ)，以下我們逐一分析2015-2030年中國(guó)因城鎮(zhèn)化、折舊拆遷、住房改善所帶來的城鎮(zhèn)住房增量需求。

綜上以上三種因素，我們估算出2015-2030年我國(guó)城鎮(zhèn)住房需求的增量總量，下限為159.2，上限為211.2億平方米，中間值為185.3億平方米。其中，住房需求增量主要來自城鎮(zhèn)化，2015-2030年的累計(jì)增量為92.4-99.6億平方米，貢獻(xiàn)比例為47-58%。拆遷需求帶來的增量也相對(duì)穩(wěn)定，2015-2030年的合計(jì)增量約47-58億平方米，約占新增住房需求總量的27-30%。不確定性大的是來自住房改善的需求，2015-2030年總量跨度在19-54億平方米的范圍，占新增住房需求的11-26%，波動(dòng)較大的主要原因是受到未來全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積預(yù)計(jì)值的影響。

我們?cè)購(gòu)脑隽拷嵌冗M(jìn)一步看長(zhǎng)期供應(yīng)。1998房改以來中國(guó)城鎮(zhèn)房屋開發(fā)量上升速度非?？?，2013年城鎮(zhèn)住房竣工面積為10.7億平方米，是1998年4.7億平方米的2.3倍。我們認(rèn)為，城鎮(zhèn)住房產(chǎn)能具有向下的剛性，城鎮(zhèn)住房竣工面積一旦達(dá)到一個(gè)高位水平后，未來下調(diào)的可能性不大。為此即使保守估計(jì)，未來城鎮(zhèn)住房產(chǎn)能停留在2013年水平不再增加，2015-2020年也將累計(jì)新增約64.4億平方米；2015-2025年的累計(jì)值為118.1億平方米；2015-2030年為171.8億平方米。如果再考慮就地城鎮(zhèn)化農(nóng)民自帶住房和新增小產(chǎn)權(quán)面積所帶來的供應(yīng)增量，我們估算2015-2020年全國(guó)城鎮(zhèn)住房供應(yīng)增量累計(jì)約為76.4億平方米；2015-2025年的累計(jì)值約為140.1億平方米；2015-2030年約為203.8億平方米。

相對(duì)之前我們所預(yù)測(cè)的中國(guó)城鎮(zhèn)住房需求的總增量水平，盡管在樂觀估計(jì)下，存在可能因城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快、住房拆舊更替速度提升，以及改善需求增長(zhǎng)等因素導(dǎo)致未來城鎮(zhèn)居民住房消費(fèi)大幅提升，而使得全城鎮(zhèn)住房增量供給過剩有一定可能在長(zhǎng)期得到改善甚至消除。但是，在大概率情況下，未來中長(zhǎng)期內(nèi)我國(guó)城鎮(zhèn)住房還是會(huì)出現(xiàn)相當(dāng)程度的供大于求。

以上分析中，需要幾點(diǎn)謹(jǐn)慎。

首先，必須認(rèn)識(shí)到，盡管本文分析表明中國(guó)住房供應(yīng)相對(duì)需求出現(xiàn)過剩，但不代表各區(qū)域都不存在供給缺口，也不代表區(qū)域所有都只是同樣程度的相對(duì)過剩，未來十年，我國(guó)城鎮(zhèn)住房供需不平衡的區(qū)域分化將十分嚴(yán)重。

從區(qū)域分化角度看，根據(jù)各省市統(tǒng)計(jì)年鑒，2000-2010年全國(guó)共新增人口7389萬人，廣東省的常住人口增量占全部新增人口的24%，浙江新增常住人口占10.4%，上海占8.5%，北京占7.8%，僅這四個(gè)省市就吸納了超過半數(shù)的全國(guó)新增人口。另一方面，湖北、四川、重慶等省份人口流失嚴(yán)重，很多中西部地區(qū)的常住人口出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。相對(duì)于人口總數(shù)而言，中國(guó)的新增人口規(guī)模偏小，加之人口流入?yún)^(qū)域分化非常嚴(yán)重，這無疑會(huì)加劇部分地區(qū)的房屋過剩情況。

其次，當(dāng)前中國(guó)住房供給總量過剩和結(jié)構(gòu)性不足現(xiàn)象并存。當(dāng)前供應(yīng)的住房形式較為單一，尤其缺乏小戶型和適合節(jié)能環(huán)保新時(shí)代需求的住房，住宅房地產(chǎn)業(yè)部分細(xì)分市場(chǎng)仍有投資機(jī)會(huì)和開發(fā)機(jī)會(huì)；同時(shí)，住房資源配置不平等現(xiàn)象依然明顯，兩極分化嚴(yán)重，需要通過稅收制度加快住房資源的公平分配。

表1 中國(guó)城鎮(zhèn)住房需求和供給的中長(zhǎng)期累計(jì)增量

房?jī)r(jià)局部止跌回升

房屋銷售和庫(kù)存的壓力很快會(huì)傳導(dǎo)到房?jī)r(jià)。2014年下半年全國(guó)主要城市的房?jī)r(jià)開始全面出現(xiàn)環(huán)比下跌甚至同比下跌，到2014年12月，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格，有68個(gè)城市出現(xiàn)同比下降。2015年第一季度末房?jī)r(jià)下跌趨勢(shì)加速，70個(gè)大中城市中新建商品房?jī)r(jià)格環(huán)比下降的城市50個(gè)，上漲的城市12個(gè)，持平的城市8個(gè)，所有城市價(jià)格同比則全部下降。同比價(jià)格變動(dòng)中，最大降幅高達(dá)11.2%。與此同時(shí)，各線城市房?jī)r(jià)在第一季度末探底，房?jī)r(jià)基本已跌回到了2014年3月的水平。在本年年初央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，傳統(tǒng)銷售旺季，以及其他一系列穩(wěn)增長(zhǎng)措施等多重因素疊加影響下，房?jī)r(jià)趨勢(shì)在本年4月份開始反轉(zhuǎn)。在5月末，70個(gè)大中城市中新建商品房?jī)r(jià)格環(huán)比下降的城市減至43個(gè)，上漲的城市升至20個(gè)，同比最大降幅也減少至10.1%。

但是，房?jī)r(jià)在各線城市的走勢(shì)存在差異。一線城市的房?jī)r(jià)在2015年3月達(dá)到最低點(diǎn)之后迅速反彈，5月末均價(jià)高達(dá)22911萬元/平方米，同比增長(zhǎng)11.4%，銷售價(jià)格創(chuàng)近年來歷史新高。1.5線城市房?jī)r(jià)表現(xiàn)平穩(wěn)，雖然在3月之后房?jī)r(jià)有所提升，但是增速相對(duì)平緩，4、5月份的房?jī)r(jià)同比增長(zhǎng)率分別為4.8%和5.4%。其它城市的房?jī)r(jià)上漲后勁不足，大部分三、四線城市延續(xù)下跌的同比態(tài)勢(shì)，但降幅總體逐步收窄。整體來看，目前一線城市房?jī)r(jià)領(lǐng)跑，其他各線城市的房?jī)r(jià)可能會(huì)隨一線城市樓市的復(fù)蘇而逐漸回暖。

投資低迷程度加深

市場(chǎng)應(yīng)該已經(jīng)看到中長(zhǎng)期內(nèi)城鎮(zhèn)住房會(huì)總體出現(xiàn)過剩的這個(gè)大趨勢(shì)，直接體現(xiàn)為開發(fā)商普遍對(duì)后市信心不足，房地產(chǎn)投資嚴(yán)重低迷。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布的上半年進(jìn)展數(shù)據(jù)，2015年上半年我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速只有4.6%，比受國(guó)際金融危機(jī)嚴(yán)重沖擊的2009年上半年增速8.3%還要低很多，是1998年房改以來最低的，比2014年全年10.5%（1998房改以來最低年化增長(zhǎng)率）要下降一半多，而且上半年呈現(xiàn)增速逐月下降的趨勢(shì)。其中更讓人關(guān)切的是，2015年上半年城鎮(zhèn)住宅房地產(chǎn)投資增速只有2.8%，而且這半年以來的跌幅逐月迅速擴(kuò)大。連“3.30”樓市刺激政策看起來都絲毫不能對(duì)開發(fā)商的投資信心起到恢復(fù)作用，形勢(shì)非常嚴(yán)峻。

同樣，各線城市中的房地產(chǎn)投資分化明顯。2015年1-5月份一線城市房地產(chǎn)投資增速均為兩位數(shù)快速增長(zhǎng)，除廣州之外，北京、上海和深圳房地產(chǎn)投資增速比去年同期分別高出8.4、3.5 和4個(gè)百分點(diǎn)。1.5線城市房地產(chǎn)投資增速波動(dòng)較小，平均保持在16-18%。但是除了一線和1.5線少數(shù)幾個(gè)城市之外，其他城市的房地產(chǎn)投資形勢(shì)不容樂觀，部分城市的房地產(chǎn)投資深圳出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。如沈陽、東莞、溫州、肇慶等城市房地產(chǎn)投資增速大幅低于去年同期，1-4月增速分別僅有-25.5%、-3.7%、-7.9%和-16.8%。概言之，2015年上半年一線城市房地產(chǎn)投資增速回升，1.5線城市增長(zhǎng)乏力，其他各線城市多數(shù)表現(xiàn)疲態(tài)。

過去十多年以來，房地產(chǎn)投資通常占我國(guó)固定資產(chǎn)投資20%左右，房地產(chǎn)投資生成的資本形成額占我國(guó)GDP的10%左右。這意味著，

圖6 全國(guó)各線城市商品房?jī)r(jià)格同比增長(zhǎng)率

圖7 全國(guó)房地產(chǎn)投資額累計(jì)值及其同比增長(zhǎng)率

如果房地產(chǎn)投資增速下降一半，我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速要下降10%左右（即2個(gè)百分點(diǎn)左右），我國(guó)GDP增速要下降5%左右（及0.35-0.4個(gè)百分點(diǎn)左右）。這還是只考慮房地產(chǎn)投資的直接效應(yīng)，沒有考慮其間接效應(yīng)（產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)）的前提下。由此可見，房地產(chǎn)投資的走勢(shì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)至關(guān)重要。

圖8 全國(guó)各線城市房地產(chǎn)投資額累計(jì)值同比增長(zhǎng)率

當(dāng)前樓市的主要風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前樓市的主要風(fēng)險(xiǎn)在以下幾方面：

首先，房?jī)r(jià)暴跌可能引發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。四大國(guó)有銀行中，建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的貸款總額占公司貸款比例總體在12-20%。個(gè)人住房貸款占個(gè)人貸款比例普遍在60%以上，平均比例約70%。也就是說，包括公司貸款和個(gè)人貸款，與房地產(chǎn)業(yè)密切相關(guān)的貸款占到了總貸款的30-40%。如果房?jī)r(jià)大幅下跌，將會(huì)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)和人民財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生巨大的沖擊.一旦出現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)倒閉，或者大面積的個(gè)人住房貸款斷供，將會(huì)在很大程度上沖擊我國(guó)的銀行業(yè).若無法及時(shí)應(yīng)對(duì)，將很可能形成災(zāi)難性的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

表2 四大國(guó)有銀行各業(yè)務(wù)的貸款占比

其次，樓市下行減緩國(guó)民經(jīng)濟(jì)增速。據(jù)我們對(duì)歷史數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)測(cè)算，房?jī)r(jià)下跌1%平均而言會(huì)導(dǎo)致城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資規(guī)模下降大約2.01%、其中房地產(chǎn)投資規(guī)模下降大約1.85%，土地購(gòu)置面積減少約1.26%、新開工面積、施工面積、竣工面積和銷售面積分別減少約0.82%、1.54%、0.65%、0.31%，房地產(chǎn)企業(yè)的銷售額大約會(huì)減少0.67%。

表3 房地產(chǎn)價(jià)格彈性系數(shù)

房?jī)r(jià)下跌除了對(duì)自身行業(yè)產(chǎn)生較大影響外，還會(huì)對(duì)相關(guān)行業(yè)產(chǎn)生不同程度的影響。比如就產(chǎn)品銷量而言，房地產(chǎn)價(jià)格下跌1%就會(huì)導(dǎo)致鋼材產(chǎn)量和家具銷量各下降大約1.3%，十種主要的有色金屬銷量和平板玻璃銷量各減少大約1%，水泥銷量大約下降0.82%，而商品混凝土銷量和石膏板銷量則分別下跌3.85%和3.07%。

表4 房地產(chǎn)價(jià)格交叉彈性系數(shù)

第三，房?jī)r(jià)下降對(duì)政府也存在負(fù)面影響。當(dāng)前地方政府高度依賴房地產(chǎn)行業(yè)帶來的相關(guān)稅收和土地出讓金收入，并依賴未來預(yù)期土地出讓金收益和房地產(chǎn)相關(guān)稅收進(jìn)行債務(wù)融資。房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)土地出讓成交價(jià)款影響較大，二者波動(dòng)趨勢(shì)較為一致，近十四年變化彈性系數(shù)為1.63，房?jī)r(jià)下跌1%會(huì)導(dǎo)致全國(guó)土地出讓金下降3.33%，全國(guó)稅收收入下降大約1.25%。

由于地方政府性債務(wù)即將進(jìn)入償債高峰期，房?jī)r(jià)下降不僅使地方財(cái)政中的房地產(chǎn)相關(guān)稅收和土地出讓收益下降，減緩地方政府收入，還迫使地方政府面臨巨大的償債壓力，償債風(fēng)險(xiǎn)迅速累積。

表5 房?jī)r(jià)對(duì)土地出讓金的彈性系數(shù)

（未完待續(xù)）