喬曉蕾

企業(yè)年金是指在政府強制實施的基本養(yǎng)老保險制度之外，由企業(yè)根據(jù)其自身經(jīng)濟狀況建立起來的、由企業(yè)和員工共同繳費、旨在為本企業(yè)職工提供一定程度退休收入保障的制度。我國的企業(yè)年金實行完全積累模式，其有著高度市場化的特性，需要以成熟的資本金融市場、多樣化的投資渠道、專業(yè)的投資理財團隊為依托，通過獲取較高的投資收益來應(yīng)對未來的養(yǎng)老金給付風(fēng)險。而我國資本市場發(fā)展時間較短，結(jié)構(gòu)尚不平衡，市場震蕩波動較強，距成熟市場還有一定差距。這就需要我們從實際出發(fā)，深入研究適合企業(yè)年金長遠發(fā)展的投資管理體制。完善的企業(yè)年金投資管理，既包括多元化的資產(chǎn)配置模式，又包括科學(xué)的投資策略和決策方式。完善我國企業(yè)年金的投資管理體制，促進企業(yè)年金的健康發(fā)展，是健全我國多支柱養(yǎng)老保障體系的需要，更是為新時期深化經(jīng)濟體制改革保駕護航。

我國企業(yè)年金投資管理不甚理想

根據(jù)人社部基金監(jiān)督司的公布數(shù)據(jù)顯示，2014年我國企業(yè)年金加權(quán)平均收益率為9.30%，而2013年我國企業(yè)年金加權(quán)平均收益率僅為3.67%，呈現(xiàn)出較大的波動。

從企業(yè)年金基金投資收益率的情況來看，根據(jù)人社部基金監(jiān)督司頒布的全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要，無論是集合計劃還是單一計劃，2014年含權(quán)益類資產(chǎn)的企業(yè)年金投資組合加權(quán)收益率遠高于固定收益類企業(yè)年金投資組合加權(quán)收益率。但反觀2013年之前，含權(quán)益類資產(chǎn)的企業(yè)年金投資組合較全部投資于固定收益類資產(chǎn)投資組合，并沒有發(fā)揮出較高投資收益的優(yōu)勢。2014年企業(yè)年金權(quán)益類投資組合較強的增長勢頭和國內(nèi)股票市場當(dāng)期的快速上漲有密不可分的關(guān)系。

根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》的規(guī)定，企業(yè)年金權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例最高不超過30%，含權(quán)益類資產(chǎn)的企業(yè)年金計劃也只能將大部分資金配置于貨幣類資產(chǎn)或固定收益類資產(chǎn)，而在國內(nèi)目前資本環(huán)境的影響下，這兩類資產(chǎn)的實際收益率并不高。2007-2012年間，三年期及以下金融機構(gòu)法定存款利率在部分年份甚至低于通貨膨脹率。固定收益類投資工具中的債券類資產(chǎn)近年來也表現(xiàn)頗為疲軟，中證指數(shù)有限公司2010—2013年的債券指數(shù)行情顯示，除信用風(fēng)險較高的企業(yè)債之外，國債和金融債的投資收益率一直在4%左右徘徊。可見，對企業(yè)年金投資于權(quán)益類資產(chǎn)的比例進行嚴格限制，也就很難實現(xiàn)企業(yè)年金較高的投資收益率。面對這一現(xiàn)狀，通過對比研究國外的企業(yè)年金投資管理模式，能夠給我們帶來一些啟示。

美國企業(yè)年金的投資管理體制

美國的企業(yè)年金主要是指雇主養(yǎng)老金計劃，該計劃種類繁多，既有DB型（待遇確定型），也有DC型（繳費確定型）。在DC型企業(yè)年金計劃中，占主導(dǎo)地位的是401K計劃。401K計劃源于美國政府1978年《國內(nèi)稅法法規(guī)》（Internal Revenue Code）新增的第401條K項條款的規(guī)定，該規(guī)定于1979年得到法律認可，1981年又追加了實施細則，之后其得到迅速發(fā)展，逐漸成為美國企業(yè)首選的雇主養(yǎng)老金計劃。目前，401K計劃已經(jīng)覆蓋5200萬的美國勞動者，資產(chǎn)規(guī)模達到4萬億美元，占美國養(yǎng)老金資產(chǎn)的18%。該計劃的管理模式與我國目前實施的企業(yè)年金制度頗為相似，由企業(yè)和員工共同繳費，基金實行完全積累制，進行市場化投資運營，并獲得政府在稅收方面的優(yōu)惠政策。

4 0 1 K計劃資產(chǎn)的投資范圍比較廣，資產(chǎn)配置形式比較多樣。根據(jù)美國投資公司協(xié)會（The Investment Company Institute“ICI”）2013年12月的統(tǒng)計，截至2012年末，約有61%的401K計劃財產(chǎn)通過直接投資或購買證券投資基金等方式投向了股票等權(quán)益類資產(chǎn)，約33%的財產(chǎn)投向了債券、貨幣市場基金等固定收益類資產(chǎn)?？v觀2002-2012年401K計劃的資產(chǎn)配置情況，股票等權(quán)益類資產(chǎn)占比一直較大，計劃選取的投資工具既包括直接投資于各類資產(chǎn)，也包括各類證券投資基金、銀行理財產(chǎn)品和保險產(chǎn)品。

與中國的企業(yè)年金計劃不同，401K計劃投資工具的選擇一般并不是由投資管理人全權(quán)負責(zé)，而是由計劃參與人來決定。在同一計劃中，每個計劃參與人會根據(jù)自己的年齡以及距退休的時間，來決定其在年金計劃中所積累資產(chǎn)的投資方式。年輕的計劃參與人更傾向于投資股票、證券投資基金、混合基金等高收益、高風(fēng)險資產(chǎn)，年紀較大的計劃參與人則主要投資于固定收益類資產(chǎn)，例如債券基金、貨幣基金、擔(dān)保投資證（GICs）以及其他低風(fēng)險的資產(chǎn)。但總體來看，不論是多大年齡的計劃參與人，其投資于股票的比重一般都較高。

在401K計劃的投資工具中，生命周期基金獲得了廣泛青睞，約72%的401K計劃能夠選擇投資于生命周期基金，約40%的401K計劃參與人自主選擇購買生命周期基金，該基金在整個401K計劃資產(chǎn)總額中占比已經(jīng)達到15%。生命周期基金可以細分為目標日期型基金和目標風(fēng)險型基金，401K計劃所涉及的基本上都屬于目標日期型基金。目標日期型基金以獲得長期較高收益為出發(fā)點，會根據(jù)投資者當(dāng)前的年齡和退休日期來調(diào)整資產(chǎn)配置策略，即調(diào)整權(quán)益類資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)和貨幣類資產(chǎn)的投資比例，這種比例調(diào)整往往會限制在一定區(qū)間內(nèi)。而一般的證券投資基金，并沒有類似的資產(chǎn)配置調(diào)整機制，只會根據(jù)市場表現(xiàn)來調(diào)整資產(chǎn)配置比例。舉例來說，如果某項企業(yè)年金計劃參與人距離退休的時間比較長，生命周期基金會采取較為激進的投資策略，大幅投資于股票等權(quán)益類資產(chǎn)；如果該計劃參與人馬上要面臨退休，則生命周期基金會采取相對保守的投資策略，大幅退出股票市場，增持貨幣類、固定收益類低風(fēng)險資產(chǎn)。由于生命周期基金的這種特性，即使那些選擇不投資于股票或股票類基金的計劃參與人，也能夠通過投資于生命周期基金而間接獲得股市上漲帶來的收益。

完善我國企業(yè)年金投資管理的構(gòu)想

1、適當(dāng)擴大企業(yè)年金基金投資于權(quán)益類資產(chǎn)的比重

其實早在2004年《企業(yè)年金基金管理試行辦法》發(fā)布之初，學(xué)術(shù)界就出現(xiàn)了放寬企業(yè)年金權(quán)益類資產(chǎn)投資限制的呼聲。然而無論是2011年修訂頒布的《企業(yè)年金基金管理辦法》，還是2013年最新頒布的《關(guān)于擴大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》，都無一例外地將企業(yè)年金投資股票、股票基金等權(quán)益類資產(chǎn)的比例控制在投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的30%之內(nèi)，僅僅放寬了對優(yōu)先股的投資限制。

根據(jù)國外經(jīng)驗來看，大部分經(jīng)合組織國家的企業(yè)年金基金都非常重視對股票等權(quán)益類資產(chǎn)的投資，凡是DC型企業(yè)年金占比較高的國家，其權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例也較高。2013年韜?；輴偘l(fā)布的研究報告《Global Pension Asset Study 2013》顯示，截至2012年末，美國、英國、日本、加拿大、澳大利亞、荷蘭和瑞士這7個養(yǎng)老金規(guī)模位列全球前列的國家，其股票等權(quán)益類資產(chǎn)投資比例平均為47.3%。在這7個國家中，DC型企業(yè)年金選擇股票等權(quán)益類投資工具的比重普遍較高，以美國和澳大利亞為例，這兩個國家企業(yè)年金中DC型企業(yè)年金的占比分別為58%和81%，其企業(yè)年金投資于權(quán)益類資產(chǎn)的比重均超過了資產(chǎn)總額的50%。而7個國家中權(quán)益類資產(chǎn)投資比重較低的日本和荷蘭，其企業(yè)年金大部分為DB型，DC型企業(yè)年金僅占比2%和6%（見本頁圖）。

DC型企業(yè)年金占比高的國家投資于權(quán)益類資產(chǎn)的比重較高，主要是由DC型計劃的特點決定的。DC型計劃繳費確定，一般實行完全積累制，這種模式下的企業(yè)年金基金投資周期非常長，這就決定了DC型企業(yè)年金的投資策略、投資工具的選擇都應(yīng)以長期性為主。而貨幣類資產(chǎn)和一般的固定收益類資產(chǎn)屬于短期性投資工具，在期限上與DC型企業(yè)年金的長期性不匹配，相反，權(quán)益類資產(chǎn)如股票、股票基金等長期性金融工具則更匹配DC型企業(yè)年金的長期投資需求。目前，我國的企業(yè)年金屬于DC型完全積累制，其追求的是中長期的較高平均收益率。考慮到我國目前正處于高速增長之中，在長達幾十年時間周期里，股票等權(quán)益類資產(chǎn)的平均收益率一定會遠遠高于貨幣類和固定收益類資產(chǎn)的平均收益率。企業(yè)年金若希望在長期里跑贏CPI，規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險，則不能僅僅依靠大幅投資貨幣類或固定收益類資產(chǎn)。

當(dāng)然，擴大權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例不能一蹴而就，要循序漸進地逐步進行。目前，我國股票市場仍在發(fā)展階段，個人和機構(gòu)投資者投機情緒較濃，上市公司信息披露不夠充分，市場上存在一定的違規(guī)行為，貿(mào)然放開股票等權(quán)益類資產(chǎn)的投資限制，必將難以避免股票市場大幅波動給企業(yè)年金基金帶來的損失。權(quán)益類資產(chǎn)投資比例的拓寬是一個逐漸的過程，監(jiān)管當(dāng)局可以借鑒波蘭政府對本國雇主養(yǎng)老金投資監(jiān)管的措施。波蘭的雇主養(yǎng)老金與我國企業(yè)年金較為相似，主要由雇主，即企業(yè)方繳納費用，實行個人賬戶完全積累制，養(yǎng)老金資產(chǎn)委托給合格的基金公司或保險公司進行市場化投資運營。其投資于股票的比例同樣有著嚴格的限制，但這一比例限制并不是一成不變的。波蘭政府規(guī)定，2013年雇主養(yǎng)老金投資于股票的比例為47.5%以下，以后每年上浮2.5個百分點，例如2014年的投資比例限制為50%，直至2034年實現(xiàn)對股票市場投資限制的完全放開。這一浮動式的投資限量模式，短期來看，能夠在資本市場尚未發(fā)展成熟的階段降低企業(yè)年金資產(chǎn)的投資風(fēng)險；長期來說，又能保證企業(yè)年金資產(chǎn)充分分享成熟資本市場帶來的利得，實現(xiàn)資產(chǎn)的增值。隨著我國企業(yè)年金規(guī)模的不斷擴大，受托管理機構(gòu)的不斷成熟，以及資本市場運行機制的不斷完善，實行逐年上浮式的權(quán)益類資產(chǎn)投資比例限制，一方面，可以使企業(yè)年金在長期更好地分享資本市場的成長果實，更好地促進企業(yè)年金與資本市場的良性互動發(fā)展；另一方面，可以在短期內(nèi)限制企業(yè)年金對股票等權(quán)益類資產(chǎn)的風(fēng)險敞口，保證企業(yè)年金資產(chǎn)的安全，同時給企業(yè)年金投資管理機構(gòu)全面進入股票市場提供一定的緩沖期。

2、允許企業(yè)年金基金投資于境外市場

根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》的規(guī)定，我國的企業(yè)年金目前尚不能投資于境外市場。企業(yè)年金不能涉足于海外市場主要是出于安全性的考慮，但是，目前國內(nèi)的資本市場尚處于發(fā)展階段，市場波動較大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，境內(nèi)投資所面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險反而可能高于投資發(fā)達國家或地區(qū)成熟資本市場的風(fēng)險。況且，隨著2009年《境外投資管理辦法》（商務(wù)部2009年第5號令）和《境內(nèi)機構(gòu)境外直接投資外匯管理規(guī)定》（匯發(fā)[2009]30號）的頒布，國內(nèi)各方資本積極進軍海外市場，在這一大背景下，限制企業(yè)年金的境外投資無疑阻斷了企業(yè)年金資產(chǎn)配置的國際化、多元化道路，也失去了利用發(fā)達資本市場實現(xiàn)其保值增值的機會。許多發(fā)達國家或地區(qū)的資本市場，不僅具備適合企業(yè)年金風(fēng)險收益特征的投資工具，還能夠在保證企業(yè)年金在一定風(fēng)險敞口下獲得比國內(nèi)市場高的投資收益，而且由于境外市場的投資渠道比較廣，投資工具多樣，企業(yè)年金擁有較多手段實現(xiàn)基金風(fēng)險的對沖，降低投資風(fēng)險?？梢姡惩馔顿Y為提高企業(yè)年金投資回報水平和抗風(fēng)險能力提供了廣闊的空間，這也是世界上許多有類似資金安全性要求的基金做出的共同選擇。

作為戰(zhàn)略性養(yǎng)老儲備基金的全國社?；鸫_已經(jīng)率先走上了境外投資的舞臺，2006年5月1日起，全國社保基金可投資于境外的8類資產(chǎn)，包括股票、債券、基金等多種金融工具，其境外投資的比例，按成本計算，不超過總資產(chǎn)的20%。同樣作為養(yǎng)老基金，企業(yè)年金可以充分借鑒全國社?；鸬木惩馔顿Y經(jīng)驗，適度放開企業(yè)年金基金境外投資的限制，通過試點的模式針對部分發(fā)達國家的成熟資本市場進行小規(guī)模投資，投資范圍可以限定在債券、債券基金、混合基金等風(fēng)險較低、收益穩(wěn)定的固定收益類資產(chǎn)，并根據(jù)市場所處經(jīng)濟區(qū)的不同，有區(qū)別地限制企業(yè)年金可投資的比例。一方面，通過試水境外資本市場，可以檢驗境外投資是否能夠滿足我國企業(yè)年金安全性、流動性和保值增值的需要；另一方面，通過參與國際化投資活動，可以提高企業(yè)年金受托管理機構(gòu)在境外市場投資管理的經(jīng)驗，為今后企業(yè)年金真正進軍境外市場奠定基礎(chǔ)。

3、發(fā)揮養(yǎng)老金產(chǎn)品的優(yōu)勢

養(yǎng)老金產(chǎn)品屬于“后端集合模式”，但并不是后端的集合計劃，與現(xiàn)存“前端模式”的企業(yè)年金集合計劃并不構(gòu)成競爭關(guān)系，本質(zhì)上屬于一種新型的企業(yè)年金投資工具。它與現(xiàn)有的企業(yè)年金計劃形成了一種互補關(guān)系，豐富了企業(yè)年金的投資工具，同時有利于提高企業(yè)年金的資產(chǎn)配置水平。

具體而言，企業(yè)年金投資組合配置于養(yǎng)老金產(chǎn)品，具有以下方面的優(yōu)勢：（1）相比其他投資工具，養(yǎng)老金產(chǎn)品是企業(yè)年金的專屬產(chǎn)品，產(chǎn)品管理費用低，投資風(fēng)格穩(wěn)??；（2）對于小型企業(yè)年金計劃或投資組合，養(yǎng)老金產(chǎn)品具有規(guī)模優(yōu)勢，資產(chǎn)配置范圍更廣、投資品種選擇多樣、各類證券的倉位調(diào)整更加靈活；（3）投資于養(yǎng)老金產(chǎn)品相比直接投資于具體資產(chǎn)品種，可以有效地簡化投資程序，有利于提高資產(chǎn)配置水平。以往企業(yè)年金投資組合必然會面臨各類資產(chǎn)的甄選、配置，以及不同股票和債券的選擇、操作。而配置于養(yǎng)老金產(chǎn)品后，養(yǎng)老金產(chǎn)品更多專注于個股和個券的選擇與投資，企業(yè)年金投資組合則專注于不同養(yǎng)老金產(chǎn)品的選擇，研究并設(shè)計符合實際需要的資產(chǎn)配置策略，并根據(jù)資本市場的周期性波動動態(tài)調(diào)整資產(chǎn)的分布，實現(xiàn)企業(yè)年金投資的多元化戰(zhàn)略。

發(fā)揮養(yǎng)老金產(chǎn)品優(yōu)勢的同時，政府還應(yīng)當(dāng)繼續(xù)重視養(yǎng)老金產(chǎn)品的發(fā)展。在美國401K計劃的投資工具中，生命周期基金獲得廣泛青睞，該類產(chǎn)品追求與計劃參與人生命周期不同階段的風(fēng)險承受能力相適應(yīng)的資產(chǎn)配置模式。我國的養(yǎng)老金產(chǎn)品可以借鑒美國生命周期基金的特點，開發(fā)出針對不同年齡段企業(yè)年金計劃參與人，實時調(diào)整資產(chǎn)配置的養(yǎng)老金產(chǎn)品。

4、逐步建立企業(yè)年金計劃參與人的決策機制

雖然我國企業(yè)年金計劃也是實行DC型完全積累制，但根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》第23條第2款的規(guī)定，目前企業(yè)年金計劃全部采取由受托人或企業(yè)進行集中的投資決策，計劃參與員工基本上沒有選擇或決策的機會。產(chǎn)生這一現(xiàn)象主要有兩方面的原因：一是我國企業(yè)年金制度剛剛起步，資本市場也不夠成熟，一般員工并不完全了解企業(yè)年金的投資運作流程以及資本市場各類投資工具的特點；二是企業(yè)或受托人出于成本上的考慮，不希望向員工提供培訓(xùn)和咨詢服務(wù)，也就不愿意采取個人投資決策的方式。

隨著我國資本市場的逐步成熟，全民教育水平的不斷提高，以及企業(yè)年金制度從陌生變得更加為人所熟悉，由受托人或企業(yè)進行集中決策的模式必然不可持續(xù)。我國的企業(yè)年金計劃全部實行DC型完全積累模式，計劃參與人即員工個人要承擔(dān)全部的投資風(fēng)險，如果計劃的投資收益率低，則員工退休后的養(yǎng)老金收入也低。由受托人或企業(yè)進行集中的投資決策，但其又不承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險，這種扭曲的委托關(guān)系長期持續(xù)下去，必然引發(fā)計劃參與人的不滿情緒。若企業(yè)年金基金決策失誤，在投資過程中出現(xiàn)了較大損失，極有可能產(chǎn)生計劃參與人同企業(yè)或受托人之間的糾紛。因此，我國企業(yè)年金基金的投資從集中決策轉(zhuǎn)向個人決策是必然的，盡管這個轉(zhuǎn)變的過程可能是緩慢的、逐步推進的，但是未雨綢繆，監(jiān)管當(dāng)局在制定相關(guān)管理規(guī)定的同時，應(yīng)當(dāng)考慮為未來可能實行的員工個人參與企業(yè)年金投資決策留出一定的政策空間。