胡 鋒，李媛媛

(廈門大學 管理學院 ，福建 廈門361005)

一、引言

“以小博大”的博彩心理在人們心中根深蒂固，這種對小概率事件過度追逐的行為有悖于傳統(tǒng)的風險規(guī)避經(jīng)濟學假設以及期望效用函數(shù)理論。Goetzmann 和 Kumar(2005)［1］調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在投資決策中，個人投資者對博彩類股票的偏好往往表現(xiàn)出對正偏度資產(chǎn)的愛好，希望得到足夠幸運的結(jié)果。鑒于此，Barberis和Huang(2008)，［2］Bali等(2011)，［3］Kumar(2009)，［4］Mitton 和 Vorkink(2007)［5］等從不同角度研究了這種現(xiàn)象，而關(guān)于投資者投資博彩類股票的動機及其相關(guān)績效的研究也成為許多資本市場異象研究的切入點，并成為近年來行為金融研究的熱點。

通常，機構(gòu)投資者被看作是理性的投資主體，設立機構(gòu)投資者能夠在很大程度上抵消個人投資者帶來的噪音交易行為，起到穩(wěn)定市場、引導投資的作用。但圍繞機構(gòu)投資者是否足夠理性，會產(chǎn)生哪些異象，國內(nèi)外學者都開展了豐富的研究。Badrinath等(1989)［6］通過分析機構(gòu)投資者的持股偏好，認為機構(gòu)投資者對于波動性大的股票持有排斥態(tài)度，機構(gòu)投資者對于保本的渴求更高。而Falkenstein(1996)［7］觀察到這樣一個現(xiàn)象:機構(gòu)投資者往往出于挖掘“黑馬”股的動機，對那些波動性較大的股票青睞有加。對此現(xiàn)象，我國學者李向前(2002)［8］認為，我國機構(gòu)投資者的作用有限，但多數(shù)傾向于長期投資。祁斌等(2006)［9］通過對上交所A股數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，對于機構(gòu)投資者持股比例較高的股票，波動性較低，表現(xiàn)出機構(gòu)投資者較為理性的一面，但會產(chǎn)生慣性效應特征，機構(gòu)投資者和個人投資者都存在非理性交易現(xiàn)象，并且非理性現(xiàn)象各有不同。何佳等(2007)［10］通過構(gòu)建投資者結(jié)構(gòu)與股價波動關(guān)系的理論模型指出，基金的行為沒有一致性的結(jié)論，會根據(jù)市場情況而定。山立威和王鵬(2012)［11］發(fā)現(xiàn)，“薪酬回報”激勵下會導致基金經(jīng)理過度冒險的行為，業(yè)績排名靠后的基金經(jīng)理更有可能采取冒險行為，進而持有高風險的資產(chǎn)組合。通過梳理這些研究，似乎又可以推測機構(gòu)投資者具有投機行為動機和傾向。那么，機構(gòu)投資者作為更專業(yè)的投資者，是否存在博彩行為?對于彩票類股票是采取規(guī)避還是參與的態(tài)度?長期持有彩票類股票又給它們帶來了怎樣的業(yè)績影響?這些都是本文嘗試解答的問題。

本文以博彩偏好為著眼點，在我國資本市場上，借鑒 Kumar(2009)［4］的研究，將股票分為彩票類和非彩票類，從機構(gòu)投資者的持股偏好出發(fā)，考察以下問題:第一，博彩類股票的收益特點如何，是否存在博彩溢價的特征?第二，機構(gòu)投資者對于不同類型股票的持有偏好如何，是否傾向于持有彩票類股票?不同的機構(gòu)投資者之間博彩傾向是否存在差異?第三，長期持有彩票類股票是否會侵蝕基金業(yè)績，持有彩票類股票的比例對基金業(yè)績的影響如何?

將博彩偏好引入到機構(gòu)投資者的研究中，為機構(gòu)投資者的投機行為提供一個新的觀察視角。本文初步探索了不同機構(gòu)投資者的博彩行為差異，并探尋其背后的業(yè)績差異機理，對機構(gòu)投資者的持股行為研究具有一定的指導意義。另外，本文也具有一定的政策含義。市場的制度設計是否會導致博彩偏好的發(fā)生?監(jiān)管層識別、管理機構(gòu)投資者的指標應如何選取?本文試圖在這些方面進行一些深入探討，從而為投資者選擇開放式基金，判斷基金風險提供新的參考決策建議。

二、理論分析與研究假設

Kumar(2009)［4］將彩票類股票的特點歸納為3個方面:第一，與彩票類似，彩票類股票的投入非常低，或者說在人們的心理上認為其價格低，投入少。第二，彩票類股票具有活躍的股性，較高的波動性，收益分布具有極大方差，能夠吸引博彩者的注意。第三，從統(tǒng)計上看，彩票類股票最明顯的特性是收益分布正偏，這意味著彩票類股票具有一個較高收益的可能性。基于此，Kumar(2009)［4］基于3個角度定義了彩票類股票，即從計量角度，主要利用了股票股價高低(Price)、股票特質(zhì)波動(Vola)和股票收益偏度(Skew)3個維度來衡量，克服了單一指標衡量的片面化。

Kumar(2009)［4］推測具有賭徒特性的投資者會將博彩偏好映射到股票市場上，更多地投資具有彩票性質(zhì)的股票，并且 Brunnermeier等(2007)，［12］Mitton 和 Vorkink(2007)［5］提出，投資者出于交易成本等因素考慮，未充分分散投資組合，并會有意識地持有劇烈偏度的投資產(chǎn)品。由于投資者過度追捧彩票類股票，而這類股票的未來收益顯著低于非彩票類股票甚至低于市場收益，即購買此類股票，在未來存在一個負的超額收益。結(jié)合我國市場的研究，江曙霞和陳青(2013)［13］研究發(fā)現(xiàn)，不管是對彩票類股票一月期還是三月期的窗口未來收益率觀察，彩票類股票未來收益更低。鄭振龍和孫清泉(2013)［14］在對我國A股市場1997年1月1日至2011年12月31日交易數(shù)據(jù)的分析認為，彩票類股票的年化收益率與其他非彩票類股票相比，低5%左右。徐小君(2010)［15］認為，由于交易成本等原因，我國投資者一般不會持有大量資產(chǎn)組合，而轉(zhuǎn)向關(guān)注公司的特質(zhì)風險。研究發(fā)現(xiàn)，當期股票個體波動和個體偏度與收益正相關(guān)，而它們的滯后一期值與收益率負相關(guān)，也就是說，投資者偏好公司特質(zhì)風險大的彩票型股票，并給予這些股票過高的錯誤定價，從而導致這些股票隨后取得較低的收益。

綜上所述，提出以下假設:

假設1a:彩票類股票的當期超額收益率顯著高于非彩票類股票。

假設1b:彩票類股票的下期超額收益率與非彩票類股票相比沒有顯著優(yōu)勢。

機構(gòu)投資者是投機還是投資的觀點并不一致，這與機構(gòu)投資者采取的不同投資風格和持股偏好有關(guān)。一種說法是，機構(gòu)投資者扮演了審慎投資人的角色，持有穩(wěn)健的投資理念和長期價值投資策略，較為理性，不會存在短期博彩的傾向。我國學者姚頤和劉志遠等(2011)［16］從基金發(fā)生買賣交易后是否能預測未來股價的視角發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)基金是在預測未來價值的基礎上進行價值投資，并且注重對長期價值的追求;而另一種觀點則認為，出于群體跟風等不理智的行為或者基于業(yè)績排名的壓力，機構(gòu)投資者過度追求短期利益，會參與投機行為。Delong等(1990)［17］提出的噪聲交易者風險假說與Abreu 和 Brunnermeier(2002)［18］提出的一致性風險假說認為，機構(gòu)投資者是非理性投機者，但是對于市場的作用各異。夏理曼和朱洪亮(2009)［19］指出，基金前期和市場表現(xiàn)業(yè)績會對國內(nèi)基金經(jīng)理的投資行為產(chǎn)生影響，當基金前期業(yè)績較差時，基金經(jīng)理會增加其投機風險，并且在經(jīng)濟形勢預期暗淡時，基金經(jīng)理傾向于承擔更多的投機風險，這一點與國外的研究結(jié)果相吻合。

同時，不同機構(gòu)投資者的投資策略和業(yè)績目標的不一致也決定了其投機行為的不同。劉奕均和胡奕明(2010)［20］研究了機構(gòu)投資者的異質(zhì)性及其投資風格，結(jié)果表明，保險公司、社保基金、信托公司等機構(gòu)投資者主要表現(xiàn)出戰(zhàn)略投資和價值投資風格，以長期投資、穩(wěn)健性投資為主，而券商持股的交易策略則以短線為主，表現(xiàn)出加劇市場波動的作用。

本文基于機構(gòu)投資者為“審慎人”的投資角色出發(fā)，提出以下假設:

假設2a:我國機構(gòu)投資者不存在明顯的博彩偏好。

假設2b:我國不同機構(gòu)投資者對于彩票類股票的持有偏好存在差異，證券投資基金對于彩票股的排斥弱于其他機構(gòu)投資者。

前文分析表明，彩票類股票的風險大于非彩票類股票，會加大基金資產(chǎn)的風險，并且隨著彩票類股票持有份額的增多，基金業(yè)績受到損失的可能性越大，根據(jù)前文文獻及相關(guān)理論，高特質(zhì)波動率的股票會存在低的收益率，故從基金持股的長期視角部分提出以下假設:

假設3a:基金是否長期持有彩票類股票對其業(yè)績存在顯著負的影響。

假設3b:基金長期持有彩票類股票的持股比例與其業(yè)績存在顯著負的影響。

當期彩票類股票波動性較大，在對基金當期效益進行風險調(diào)整后，依然難以消除系統(tǒng)性風險因素對基金業(yè)績的影響，故本文檢驗基金長期持有彩票類股票的持股比例對其業(yè)績的影響。本文將長期持有定義為基金持有彩票股半年以上，至少持有彩票股半年以上能較好地刻畫滯后一期的股票個體波動及個體偏度對基金業(yè)績的影響。

三、研究設計

(一)樣本和數(shù)據(jù)來源

因為基金持股詳細信息從2003年半年報方才開始披露，故本文研究的樣本區(qū)間設定為2003年1月1日至2014年12月31日，樣本為滬深兩市的A股上市公司日交易數(shù)據(jù)(當期ST、PT公司股票除外)，收盤價、收益率、換手率、上市流通股數(shù)、市場收益率、無風險利率等數(shù)據(jù)均來源于銳思日交易數(shù)據(jù)庫(RESSET)。基金的研究樣本為在中國大陸發(fā)行上市的開放式股票型基金，基金持股明細及財務信息來源于WIND數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)的有效性，排除異常樣本的干擾，在選擇股票樣本時，剔除了當期ST和PT的上市公司以及財務數(shù)據(jù)不完整的公司數(shù)據(jù)。同時，為了去除IPO效應，剔除了上市一年內(nèi)的交易數(shù)據(jù)。為保證數(shù)據(jù)的有效性并消除異常值對研究結(jié)論的影響，本文以1%的Winsorize方法處理連續(xù)性變量的異常值。

最終在滾動識別彩票股和非彩票股，標記24組組合后，個股方面得到的觀測值為41200個，在基金部分，考察基金每期持有的股票資產(chǎn)中所持有半年期以上彩票類股票的占比多少，基金業(yè)績和基金持股部分樣本3611個。

(二)變量說明

1.彩票類股票的定義及相關(guān)變量

彩票類股票組合的選取方法借鑒Kumar(2009)［4］的做法，主要衡量指標有股價水平(Price)、股票特質(zhì)波動(Vola)和股票收益偏度(Skew)。具體定義如表1所示(Rf為同期市場無風險收益率，Rm為同期流通市值加權(quán)平均市場日收益率)。

表1 彩票類股票定義指標

將股價低、波動大、偏度大的股票，定義為彩票類股票(Lottery－type stock)。具體而言，將同時滿足以下3個條件的股票劃分為“彩票類股票”(Lottery):價格低于樣本50%分位、收益偏度高于50%分位和特質(zhì)波動高于50%分位。為了對比研究，本文界定，同時滿足以下3個條件的股票劃分為“非彩票類股票”(non－Lottery):價格高于(或等于)50%分位、收益偏度低于(或等于)50%分位和特質(zhì)波動低于(或等于)50%分位。剩余的股票歸類為“其他股票”(other)。通過這樣的方法，在每個時間期間，構(gòu)造了彩票類股票、非彩票類股票和其他股票的組合。

2.機構(gòu)投資者彩票股投資偏好相關(guān)變量

相關(guān)變量見表2和表3。

表2 機構(gòu)投資者彩票股投資偏好定義指標

表3 機構(gòu)投資者彩票股投資偏好控制變量

3.機構(gòu)投資者彩票股投資業(yè)績衡量相關(guān)變量

相關(guān)變量見表4、表5和表6。

表4 基金業(yè)績指標說明

表5 證券投資基金彩票股投資業(yè)績定義指標

表6 證券投資基金彩票股投資業(yè)績控制變量說明

(三)模型構(gòu)建

根據(jù)前文中所給出彩票類股票的定義的測度方法，將滬深兩市2003～2014年A股股票按半年度為一期分成彩票類股票(lottery)、非彩票類股票(non－lottery)以及其他(other)3類?？疾烀恳粋€半年期內(nèi)彩票類股票、非彩票類股票占所有股票的比例;計算彩票類股票和非彩票類股票當期和下期的超額收益率，利用T檢驗檢測兩組是否有顯著差別，彩票類股票表現(xiàn)了怎樣的收益特征。

從個股角度出發(fā)，考察股票本身的性質(zhì)，對該股票被機構(gòu)投資者持有比重是否具有顯著的影響。具體而言，以股票每半年被機構(gòu)投資者持有的份額為被解釋變量，以股票類型(是否為博彩股)為主要解釋變量，采用如下模型進行回歸分析，以探索機構(gòu)投資者對彩票類股票的持股偏好:

模型(1)中的被解釋變量InstiHold分別代表FdHold(被證券投資基金持有份額)、If-Hold(被保險機構(gòu)持有份額)、SsfHold(被社保持有份額)、QFIIHold(被QFII持有份額)。其中，Price為股票價格、Skew為收益偏度、Vola為收益波動。根據(jù)上述模型分別對各類機構(gòu)投資者的持股份額進行回歸，進而考察不同類型的機構(gòu)投資者之間持有彩票類股票是否具有明顯差異。

進一步，從基金的角度，計算開放式基金每期長期持有彩票類股票占基金股票投資市值的百分比，被解釋變量為基金業(yè)績，基金當期是否存在長期持有彩票股和長期持有彩票類股票比重為解釋變量，考察基金本期業(yè)績與博彩持股之間的聯(lián)系。有如下3種模型公式:

表7 分類描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

對不同性質(zhì)的股票進行描述性統(tǒng)計更能說明問題。本文分別分析了各種股票組合的市值、最大日收益率、最小日收益率、平均日收盤價、平均日換手率。在彩票類股票的特征中，最明顯的一點是小盤股更加受到我國博彩投資者的偏好，說明股市的博彩偏好中存在小市值效應。具體數(shù)值見表 7，平均對數(shù)化市值中，彩票類為20.84，而非彩票類股票為21.13。從日收益率的極端值來看，就彩票類股票平均而言，有更高的最大日收益率和最小日收益率，并且其極端收益的標準差較小，這也說明了彩票類股票更容易出現(xiàn)極端收益，符合“易得性偏差”產(chǎn)生的條件。

通過T值檢驗來檢測當期彩票類股票的超額收益率與非彩票類股票超額收益的差異(見表8)，在本文的樣本期內(nèi)，當期彩票類股票的超額收益率比非彩票類顯著高出6.152個百分點，而在下一期，這種優(yōu)勢會變得不再顯著(見表9)。對于收益的度量雖然簡單，但是也可以看出彩票類股票在當期收益有一個顯著的溢價，驗證了本文的假設1a與假設1b。股票當期收益與股票波動、特質(zhì)偏度成正比，也符合徐小君(2010)［15］的論點，并且該溢價在半年期內(nèi)依然顯著，說明我國對于這類股票追捧的時間較長。

表8 當期超額收益率T檢驗

表9 下一期超額收益率T檢驗

(二)回歸結(jié)果分析

剔除2014年下半年的數(shù)據(jù)，全樣本觀測值為40576個，故年份控制變量為22個。

結(jié)果如表10所示。在回歸結(jié)果中可以看到，股票本身是否是彩票類股票，對于該股被機構(gòu)投資者持有的比重有顯著影響。從模型A中可以發(fā)現(xiàn)，在控制了其他影響因素的前提下，彩票類股票被機構(gòu)投資者持有的比重仍然低于非彩票類股票被機構(gòu)投資者持有的比重約2.7%。機構(gòu)投資者對待彩票類股票和非彩票類股票的態(tài)度迥然不同。當把股票價格、收益波動、收益偏度納入模型考慮后，即在模型D中，仍能發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者在持有兩種不同類型的股票上，有著顯著的差異。其他控制變量對機構(gòu)投資者持有的影響也符合本文的預設:凈資產(chǎn)收益率越高、公司規(guī)模越大和成分股越容易被機構(gòu)投資者持有，而市盈率較低的則更受機構(gòu)投資者的青睞，這些控制變量和是否為彩票類股票的回歸結(jié)果都有力地證明了我國機構(gòu)投資者在持股方面整體表現(xiàn)得較為謹慎和理性，也證明了本文的假設2a。

接下來，從不同機構(gòu)投資者不同的持股偏好角度，使用模型(1)進行回歸分析，試圖尋找我國不同機構(gòu)投資者對于博彩類股票的態(tài)度，結(jié)果如表11所示，可以看出，我國各類機構(gòu)投資者對于彩票類股票的持有均采取了規(guī)避的態(tài)度，其中社?；鹜顿Y的規(guī)避傾向最為明顯，這也和我國市場基金發(fā)展較為成熟，風格比較穩(wěn)健有關(guān)。在控制了其他影響因素后，彩票類股票被證券基金持有的比重大于非彩票類股票被其他類型機構(gòu)投資者持有的比重，進而推測證券基金的投機性略強，即證實了假設2b。同時，QFII的系數(shù)也支持之前學者提出的觀點，但在我國，QFII投資的優(yōu)勢還沒有完全體現(xiàn)。

表10 彩票類個股被機構(gòu)投資者持股影響因素分析

基金業(yè)績影響因素的回歸結(jié)果顯示(見表12)，基金持有彩票類股票半年期以上對其業(yè)績的影響為0.16%，T值為 －1.759，在10%的顯著水平下顯著，而持有比例也和基金業(yè)績有0.014%的負相關(guān)關(guān)系，T值為－3.142，在1%的顯著水平下顯著，也就是說如果基金跨半年期持有博彩股，則會對基金業(yè)績產(chǎn)生一個負的影響，說明彩票類股票對長期持有的基金業(yè)績會產(chǎn)生一定的侵蝕。這一發(fā)現(xiàn)與假設1a和假設1b的結(jié)果相互映襯，說明在持股偏好方面機構(gòu)投資者對于彩票類股票是排斥的，而在業(yè)績表現(xiàn)上，長期持有彩票類股票對于基金業(yè)績有負的影響，假設3a和假設3b得到了驗證。

表12 基金業(yè)績影響因素回歸分析

五、穩(wěn)健性檢驗

對于假設2a，采用Logistics回歸進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗在當期是否為彩票類股票和是否持有之間的關(guān)系(原模型為機構(gòu)投資者持股比例，為連續(xù)變量)，結(jié)果如表13所示，依然符合本文原來的假設，機構(gòu)投資者對于彩票類股票采取了規(guī)避的態(tài)度。

對于基金業(yè)績的穩(wěn)健性檢驗，利用Sharpe對基金業(yè)績進行新的度量，結(jié)果如表14所示，大部分結(jié)果仍然顯著。

表13 機構(gòu)投資者博彩類股票持有傾向穩(wěn)健性檢驗－Logistics

表14 基金業(yè)績影響因素穩(wěn)健性檢驗－Logistics

成立時間 －0.455(－0.952)－0.473(－0.989)－0.395(－0.829)常數(shù)項－29.072(－1.175)－50.469＊＊(－1.992)－56.703＊＊(－2.243)年份 控制 控制 控制觀測值3611 3611 3611 Adj R － squared 0.432 0.432 0.436

六、結(jié)論

通過對三個假設的逐層推進及實證，發(fā)現(xiàn)彩票類股票和非彩票類股票的超額收益率在當期有顯著差異，彩票類股票的收益率大約高于非彩票類收益率6個百分點，但是這一優(yōu)勢在下一期不再顯著，這一檢驗證明了我國市場存在博彩溢價以及投資者對于彩票類股票過度追逐的現(xiàn)象。總體來講，在持股偏好方面，機構(gòu)投資者對于彩票類股票是排斥的，而業(yè)績表現(xiàn)上，長期持有彩票類股票對于基金業(yè)績具有負的影響。本文認為，我國機構(gòu)投資者對待彩票類股票的投機行為還是比較謹慎和理智的。

本文的研究貢獻主要在于:一方面，將博彩偏好引入到機構(gòu)投資者的研究中;另一方面，初步探索了不同機構(gòu)投資者的博彩行為差異，對機構(gòu)投資者的選股傾向進行分析，結(jié)果顯示我國機構(gòu)投資者整體呈現(xiàn)出較為理性的選股策略，這為我國機構(gòu)投資者的相關(guān)研究提供了數(shù)據(jù)支持。同時，對于機構(gòu)投資者持股選擇和長期持股業(yè)績的影響，本文提供了一個新的視角，從機構(gòu)投資者角度對我國整體市場的博彩偏好認識進行了研究。

［1］Goetzmann，W.N.，A.Kumar.Why Do Individual Investors Hold Under－Diversified Portfolios?［R］.Yale School of Management，2005.

［2］Barberis，N.，M.Huang.Stocks as Lotteries:The Implications of Probability Weighting for Security Prices［J］.American Economic Review，2008，98(2):2066－2100.

［3］Bali，T.G.，N.Cakici.，R.F.Whitelaw.Maxing Out:Stocks as Lotteries and the Cross－Section of Expected Returns［J］.Journal of Financial E-conomics，2011，99(2):427－446.

［4］Kumar，A.Who Gambles in the Stock Market?［J］.The Journal of Finance，2009，64(4):1889－1933.

［5］Mitton，T.，K.Vorkink.Equilibrium under Diversification and the Preference for Skewness［J］.Review of Financial Studies，2007，20(4):1255－1288.

［6］Badrinath，S.G.，G.D.Gay.，J.R.Kale.Patterns of Institutional Investment，Prudence，and the Managerial“Safety － Net”Hypothesis［J］.Journal of Risk and Insurance，1989，(6):5 －29.

［7］Falkenstein，E.G.Preferences for Stock Characteristics as Revealed by Mutual Fund Portfolio Holdings［J］.The Journal of Finance，1996，51(1):111－135.

［8］李向前.機構(gòu)投資者、公司治理與資本市場穩(wěn)定研究［J］.南開經(jīng)濟研究，2002，(2):69－73.

［9］祁斌，黃明，陳卓思.機構(gòu)投資者與市場有效性［J］.金融研究，2006，(3):76 －84.

［10］何佳，何基報，王霞.機構(gòu)投資者一定能夠穩(wěn)定股市嗎?——來自中國的經(jīng)驗證據(jù)［J］.管理世界，2007，(8):35－42.

［11］山立威，王鵬.基金業(yè)績排名與基金經(jīng)理的冒險行為［J］.投資研究，2012，(2):15－30.

［12］Brunnermeier M.K.，C.Gollier，J.A.Parker.Optimal Beliefs，Asset Prices，and the Preference for Skewed Returns［R］.National Bureau of Economic Research，2007.

［13］江曙霞，陳青.賭博特征股票的收益預測及解釋［J］.財貿(mào)研究，2013，(3):99－107.

［14］鄭振龍，孫清泉.彩票類股票交易行為分析:來自中國 A股市場的證據(jù)［J］.經(jīng)濟研究，2013，(5):128 －140.

［15］徐小君.公司特質(zhì)風險與股票收益——中國股市投機行為研究［J］.經(jīng)濟管理，2010，(12):127－136.

［16］姚頤，劉志遠，相二衛(wèi).基金投資在追求價值嗎?［C］.北京:中國會計學會 2011學術(shù)年會論文集，2011.

［17］Delong J.B.，A.Shleifer.，L.H.Summers.Noise Trader Risk in Financial Markets［J］.Journal of Political Economy，1990，(4):703－738.

［18］Abreu，D.，M.K.Brunnermeier.Synchronization Risk and Delayed Arbitrage［J］.Journal of Financial Economics，2002，66(2):341 －360.

［19］夏理曼，朱洪亮.基金經(jīng)理的投機行為研究［J］.山西財經(jīng)大學學報，2009，(10):105－109.

［20］劉奕均，胡奕明.機構(gòu)投資者、公允價值與市場波動——基于我國 A股市場面板數(shù)據(jù)的實證研究［J］.財經(jīng)研究，2010，(2):110－120.

［21］汪光成.基金的市場時機把握能力研究［J］.經(jīng)濟研究，2001，(1):48－55.

［22］黃運成，文曉波.中國證券投資基金“選股偏好”實證研究［J］.財政研究，2006，(11):28－31.

［23］涂力磊.中國開放式基金持股偏好研究［D］.北京:對外經(jīng)濟貿(mào)易大學，2006.

［24］范海峰，胡玉明，石水平.機構(gòu)投資者異質(zhì)性、公司治理與公司價值［J］.證券市場導報，2009，(10):45－51.

［25］周健明.基金業(yè)績和規(guī)模的相關(guān)性及其影響機理研究［D］.長沙:湖南大學，2010.

［26］Faugere C.，H.A.Shawky.Volatility and Institutional Investor Holdings in a Declining Market:A Study of Nasdaq During the Year 2000［J］.Journal of Applied Finance，2003，13(2):32－42.

［27］林堅，鄭慧清，王寧.證券投資基金規(guī)模與績效實證分析［J］.商業(yè)研究，2009，(22):111－114.