李若愚

一、全球“去杠桿化”進程不一，各國貨幣政策分化加劇

（一）美國結(jié)束“去杠桿化”，歐盟與新興市場國家持續(xù)“去杠桿化”

國際金融危機爆發(fā)后，歐美發(fā)達國家金融進入痛苦而漫長的“去杠桿化”過程，集中表現(xiàn)為金融產(chǎn)品與金融機構(gòu)的去杠桿化。危機從“金融產(chǎn)品的去杠桿化”開始，隨后進入第二階段，即“金融機構(gòu)的去杠桿化”，具體表現(xiàn)在信貸成本大幅上升，借貸條件變得異?？量?。截至目前，歐美國家的金融去杠桿化進程還尚未結(jié)束，“去杠桿化”的第一階段，即“金融產(chǎn)品的去杠桿化”已經(jīng)基本結(jié)束，“金融機構(gòu)的去杠桿化”也進行得比較快，但并不平衡：投資銀行比商業(yè)銀行快；美國的機構(gòu)比歐洲的機構(gòu)做得更迅速更徹底。

而美國基本完成了去杠桿的過程。銀行整體負債占GDP的比例從2008年120%的高位降到了目前大約80%的水平。在過去5年里，依靠量化寬松政策和去杠桿措施，美國股市的資產(chǎn)價格提升，無論是標普500還是納斯達克指數(shù)均超過了2007、2008年的高位。歐盟去杠桿化的速度明顯慢于美國，銀行的負債占GDP的比例從2008年的150%的水平略微下降，至今仍高于美國2008年最高點。由于歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇勢頭遠低于美國，歐元區(qū)銀行業(yè)去杠桿化無法以較快速度推進。預計未來歐元區(qū)去杠桿將持續(xù)。

從新興市場來看，由于金融危機后美國長期推行量化寬松政策，國際資本加快流入新興市場國家，寬松的資金環(huán)境致使新興市場國家持續(xù)加杠桿。新興市場國家中，阿根廷、巴西、土耳其、印尼、印度和中國等國家杠桿率攀高，貨幣供應量增加較快，信貸增長較快，銀行借債和企業(yè)借債占GDP的比例都有較大提升。自2014年11月份起美聯(lián)儲結(jié)束量化寬松政策，市場普遍預期美聯(lián)儲將在2015年年中左右開始加息。美國貨幣政策調(diào)整將帶來新興市場國家外部資金環(huán)境的變化，新興市場國家將被迫開啟去杠桿進程。

（二）各國貨幣政策分化加劇，全球流動性有望保持總體寬松

由于經(jīng)濟復蘇進程差異，發(fā)達經(jīng)濟體告別過去同步寬松局面，貨幣政策分化明顯加劇。2014年新西蘭率先加息，并連加3次；美聯(lián)儲完全結(jié)束量化寬松政策，加息提上議程；英國央行也開始釋放加息信號；歐元區(qū)和日本則依舊在加碼寬松。新興經(jīng)濟體貨幣政策同樣分化，俄羅斯、巴西連續(xù)加息，智利、土耳其和匈牙利下調(diào)基準利率。預計，未來全球貨幣政策分化將更加明顯，美英料將啟動加息進程、歐洲可能實施購買國債的完全版量化寬松，進而把分化推向高潮。

按照美聯(lián)儲公布的退出路線圖，即便2015年首次加息后，美國仍將在相當長一段時間內(nèi)保持低利率和龐大的資產(chǎn)負債表規(guī)模，從而有利于全球保持寬松的貨幣信貸環(huán)境。歐洲央行2014年6月進一步下調(diào)三大政策性利率（主要再融資利率、隔夜存款利率與隔夜貸款利率）。其中隔夜存款利率更是由0.0%下調(diào)至-0.1%，這是多年來發(fā)達國家央行首次實行負利率；同時宣布將實施ABS購買計劃與定向長期再融資操作，該操作計劃為期兩年，將延續(xù)到2016年。日本央行于2014年10月底擴大量化質(zhì)化寬松（QQE）規(guī)模，由上年4月的60萬億至70萬億日元增至80萬億日元。歐元區(qū)和日本加碼量化寬松有利于對沖和弱化美聯(lián)儲加息對全球流動性的影響，而且總體來看，美日歐三大央行資產(chǎn)負債表的總規(guī)模未來將繼續(xù)膨脹。國際金融協(xié)會(IIF)預計，2015年美日歐三大央行資產(chǎn)負債表規(guī)?？赡軘U大至12萬億美元的水平，從而進一步增大全球流動性供給。在此背景下，全球低利率環(huán)境有望延續(xù)，尤其是中長期利率在發(fā)達國家央行政策的抑制下，仍將保持在歷史低位。

二、以利率市場化和金融多元化為主要特征的我國金融自由化和金融深化過程明顯提速

（一）以融資多元化為代表的金融多元化發(fā)展持續(xù)深入

近年來，以金融多元化為主要特征的我國金融深化過程明顯提速。具體表現(xiàn)為金融產(chǎn)品和服務創(chuàng)新多樣化，信托和銀行理財產(chǎn)品等影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融等新興金融業(yè)態(tài)快速崛起，在強勁分流商業(yè)銀行存款的同時，推動非信貸融資蓬勃增長，金融脫媒愈演愈烈，金融體系加快由“銀行主導型”間接融資為主向銀行信貸與市場化融資并重、間接融資與直接融資共同發(fā)展方向轉(zhuǎn)變。金融多元化發(fā)展還體現(xiàn)為銀行業(yè)的對內(nèi)開放，引導民間資金進入銀行體系，鼓勵和支持民間資金參與地方金融機構(gòu)改革。

融資多元化是近年來金融多元化的突出內(nèi)容，傳統(tǒng)信貸渠道為經(jīng)濟社會發(fā)展提供的資金支持占比迅速下降，而非信貸融資占比相對提高，對社會資金融通的重要性也日漸重要。從社會融資規(guī)模構(gòu)成看，2002年，銀行本外幣貸款占社會融資規(guī)模比重達95.5%，銀行貸款基本上是社會融資規(guī)模的全部內(nèi)容。此后，銀行貸款占比逐步回落，直接融資（股票與債券融資）和表外融資（委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）等非信貸融資開始崛起，社會融資多元化趨勢日益明顯。2013年銀行本外幣貸款占社會融資規(guī)模比重已降至54.8%。與影子銀行膨脹相關(guān)的表外融資崛起勢頭迅猛，占社會融資規(guī)模比重由2006年的不足一成快速上升至2013年的近三成。理財、同業(yè)、債券等非傳統(tǒng)信貸融資渠道在社會融資中的地位越來越重要，并推動整個社會融資規(guī)模快速膨脹。從國際經(jīng)驗看，以非信貸融資為基礎(chǔ)支撐力量的多元化融資體系是未來發(fā)展趨勢。

金融多元化是我國金融深化的根本要求，是我國金融發(fā)展的必然趨勢。不過，需要指出，我國居民理財需求“井噴”和融資供求錯配是導致近年來各類理財產(chǎn)品及非信貸融資渠道爆炸式擴張的催化劑和加速器。在我國企業(yè)和個人財富迅速積累的同時，存款利率仍被管制而壓低在低水平，銀行存款收益低于合理回報，作為曾經(jīng)主要的金融投資產(chǎn)品，銀行存款其收益而長期遭遇物價和房價的侵蝕，企業(yè)和個人資產(chǎn)保值增值訴求增大，需要更豐富和多元化的資產(chǎn)管理渠道為其提供服務，因而我國金融發(fā)展步入“全民理財”和“大資管”時代。與此同時，社會融資供求存在結(jié)構(gòu)性錯配，一是以銀行為主體的間接融資體系下，貸款仍傾向于流向大企業(yè)、大項目和國有企業(yè)，小微企業(yè)和民營企業(yè)貸款需求仍難以滿足。二是存量貸款資金過度向地方政府融資平臺貸款和房地產(chǎn)企業(yè)貸款集中，為“防風險”，金融宏觀調(diào)控對以上兩項貸款給予嚴控，但地方政府和房地產(chǎn)企業(yè)旺盛的融資需求依然存在。三是宏觀調(diào)控政策變化較為頻繁，商業(yè)銀行面臨巨大的資產(chǎn)負債管理和風險管理壓力，需要通過多元化業(yè)務渠道來應對政策沖擊，進行“監(jiān)管套利”。因此，各類理財產(chǎn)品和非信貸融資的蓬勃發(fā)展具有一定的必然性，是需求導向供給的結(jié)果，具有很強的內(nèi)生性和自發(fā)性。隨著我國金融深化與金融創(chuàng)新的深入，金融多元化發(fā)展將是一個長期趨勢。

（二）以利率市場化為代表的金融自由化進程勢不可擋

金融自由化主要表現(xiàn)在政府逐步放松對國內(nèi)外金融市場的管制，實現(xiàn)利率自由化、匯率自由化、銀行業(yè)務自由化、金融市場自由化和資本流動自由化等方面。近年來，我國金融自由化改革步伐明顯加快，利率市場化改革已進入存款利率市場化的攻堅階段，人民幣匯率波動區(qū)間逐步擴大，央行減少對外匯市場的干預，資本賬戶開放有序推進。展望未來，我國金融自由化步伐勢不可擋。十八屆三中全會關(guān)于全面深化改革的指導思想是讓市場在資源配置中起決定性作用，未來金融自由化改革也將圍繞放開市場這只“看不見的手”推進，最重要的一步就是實現(xiàn)利率市場化。在各項金融改革的次序安排上，有觀點認為，利率、匯率改革和資本賬戶開放須遵循“先內(nèi)后外”的改革次序，認為在完成利率市場化和匯率形成機制改革前開放資本賬戶，我國會遭受外部沖擊，形成巨大風險。因此，應在資本管制的保護下，加速推進利率和匯率的市場化進程，待條件成熟后，再進一步考慮如何推進資本項目自由化和人民幣國際化問題。從金融自由化改革的先后次序安排看，利率市場化改革是其中的首要和關(guān)鍵的突破口。

就近年來我國利率市場化推進情況看，一方面，由于資金定價完全市場化，影子銀行和以債券融資為主的直接融資的蓬勃發(fā)展，加快了微觀主體自行推動的利率市場化“自下而上”自然演進。另一方面，由政府主導的“自上而下”的利率市場化改革自2012年以來進入“快車道”繼2013年7月央行全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，貸款利率實現(xiàn)完全市場化后，2014年11月，央行將人民幣存款利率浮動區(qū)間上限由基準利率1.1倍擴大至1.2倍，同時簡化了存貸款基準利率的期限檔次，擴大了利率市場化定價空間。隨后不久，醞釀多年的存款保險制度方案正式推出，不僅能完善金融機構(gòu)市場化退出機制，同時作為利率市場化的必要條件。央行行長周小川曾于2014年7月表示“利率市場化兩年內(nèi)應該可以實現(xiàn)”。

（三）通過成立金融控股集團來穩(wěn)步推進金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營

雖然我國政府對金融業(yè)的發(fā)展仍堅持分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)管理，但近年來影子銀行的迅猛發(fā)展造成事實上的“混業(yè)經(jīng)營”加快推進，銀行、信托和證券等金融子行業(yè)間的“跨界合作”屢見不鮮，信貸市場、貨幣市場及資本市場等的“跨市場運營”更是習以為常，混業(yè)經(jīng)營漸成潮流。尤其是近年互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展依托信息技術(shù)更是突破了分業(yè)經(jīng)營的藩籬。與金融多元化相伴隨的金融混業(yè)經(jīng)營也是大勢所趨，是金融機構(gòu)在利益驅(qū)動和分散風險的需要下，適應從業(yè)環(huán)境變化的結(jié)果。金融機構(gòu)的從業(yè)環(huán)境變化體現(xiàn)在：一是客戶變化，綜合理財業(yè)務后發(fā)于財富積累，客戶綜合服務需求提升；二是技術(shù)變化，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)推動金融業(yè)務多點開花，低成本提供綜合服務成為可能；三是集中度變化，金融業(yè)內(nèi)兼并收購加劇,促進集中度提升。

理論上講，混業(yè)經(jīng)營分為兩種模式：一種為以德國為代表的全能銀行制，即在銀行內(nèi)部設(shè)置業(yè)務部門，全面經(jīng)營銀行、證券、保險等業(yè)務，“一個法人、多個執(zhí)照、多種業(yè)務”；另一種為以美國為代表的金融控股集團，即混業(yè)經(jīng)營存在于總公司的范圍內(nèi)，而下屬的金融子公司則實施分業(yè)經(jīng)營管理，“多個法人、多個執(zhí)照，多種業(yè)務”。在現(xiàn)階段我國金融體系發(fā)展深度不夠以及金融機構(gòu)內(nèi)外約束機制尚不健全的條件下，為實現(xiàn)更有效的金融風險控制，應以金融控股集團模式作為我國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)實選擇。在金融控股集團公司形式下，公司整體混業(yè)經(jīng)營，但經(jīng)營不同金融業(yè)務的子公司之間具有相對獨立性，實行分業(yè)經(jīng)營，這就在金融控股公司經(jīng)營內(nèi)部形成了一道制度性的“防火墻”。