李若愚

一、全球“去杠桿化”進(jìn)程不一，各國(guó)貨幣政策分化加劇

（一）美國(guó)結(jié)束“去杠桿化”，歐盟與新興市場(chǎng)國(guó)家持續(xù)“去杠桿化”

國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家金融進(jìn)入痛苦而漫長(zhǎng)的“去杠桿化”過(guò)程，集中表現(xiàn)為金融產(chǎn)品與金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化。危機(jī)從“金融產(chǎn)品的去杠桿化”開始，隨后進(jìn)入第二階段，即“金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化”，具體表現(xiàn)在信貸成本大幅上升，借貸條件變得異?？量?。截至目前，歐美國(guó)家的金融去杠桿化進(jìn)程還尚未結(jié)束，“去杠桿化”的第一階段，即“金融產(chǎn)品的去杠桿化”已經(jīng)基本結(jié)束，“金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化”也進(jìn)行得比較快，但并不平衡：投資銀行比商業(yè)銀行快；美國(guó)的機(jī)構(gòu)比歐洲的機(jī)構(gòu)做得更迅速更徹底。

而美國(guó)基本完成了去杠桿的過(guò)程。銀行整體負(fù)債占GDP的比例從2008年120%的高位降到了目前大約80%的水平。在過(guò)去5年里，依靠量化寬松政策和去杠桿措施，美國(guó)股市的資產(chǎn)價(jià)格提升，無(wú)論是標(biāo)普500還是納斯達(dá)克指數(shù)均超過(guò)了2007、2008年的高位。歐盟去杠桿化的速度明顯慢于美國(guó)，銀行的負(fù)債占GDP的比例從2008年的150%的水平略微下降，至今仍高于美國(guó)2008年最高點(diǎn)。由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭遠(yuǎn)低于美國(guó)，歐元區(qū)銀行業(yè)去杠桿化無(wú)法以較快速度推進(jìn)。預(yù)計(jì)未來(lái)歐元區(qū)去杠桿將持續(xù)。

從新興市場(chǎng)來(lái)看，由于金融危機(jī)后美國(guó)長(zhǎng)期推行量化寬松政策，國(guó)際資本加快流入新興市場(chǎng)國(guó)家，寬松的資金環(huán)境致使新興市場(chǎng)國(guó)家持續(xù)加杠桿。新興市場(chǎng)國(guó)家中，阿根廷、巴西、土耳其、印尼、印度和中國(guó)等國(guó)家杠桿率攀高，貨幣供應(yīng)量增加較快，信貸增長(zhǎng)較快，銀行借債和企業(yè)借債占GDP的比例都有較大提升。自2014年11月份起美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束量化寬松政策，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在2015年年中左右開始加息。美國(guó)貨幣政策調(diào)整將帶來(lái)新興市場(chǎng)國(guó)家外部資金環(huán)境的變化，新興市場(chǎng)國(guó)家將被迫開啟去杠桿進(jìn)程。

（二）各國(guó)貨幣政策分化加劇，全球流動(dòng)性有望保持總體寬松

由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程差異，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體告別過(guò)去同步寬松局面，貨幣政策分化明顯加劇。2014年新西蘭率先加息，并連加3次；美聯(lián)儲(chǔ)完全結(jié)束量化寬松政策，加息提上議程；英國(guó)央行也開始釋放加息信號(hào)；歐元區(qū)和日本則依舊在加碼寬松。新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策同樣分化，俄羅斯、巴西連續(xù)加息，智利、土耳其和匈牙利下調(diào)基準(zhǔn)利率。預(yù)計(jì)，未來(lái)全球貨幣政策分化將更加明顯，美英料將啟動(dòng)加息進(jìn)程、歐洲可能實(shí)施購(gòu)買國(guó)債的完全版量化寬松，進(jìn)而把分化推向高潮。

按照美聯(lián)儲(chǔ)公布的退出路線圖，即便2015年首次加息后，美國(guó)仍將在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持低利率和龐大的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，從而有利于全球保持寬松的貨幣信貸環(huán)境。歐洲央行2014年6月進(jìn)一步下調(diào)三大政策性利率（主要再融資利率、隔夜存款利率與隔夜貸款利率）。其中隔夜存款利率更是由0.0%下調(diào)至-0.1%，這是多年來(lái)發(fā)達(dá)國(guó)家央行首次實(shí)行負(fù)利率；同時(shí)宣布將實(shí)施ABS購(gòu)買計(jì)劃與定向長(zhǎng)期再融資操作，該操作計(jì)劃為期兩年，將延續(xù)到2016年。日本央行于2014年10月底擴(kuò)大量化質(zhì)化寬松（QQE）規(guī)模，由上年4月的60萬(wàn)億至70萬(wàn)億日元增至80萬(wàn)億日元。歐元區(qū)和日本加碼量化寬松有利于對(duì)沖和弱化美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)全球流動(dòng)性的影響，而且總體來(lái)看，美日歐三大央行資產(chǎn)負(fù)債表的總規(guī)模未來(lái)將繼續(xù)膨脹。國(guó)際金融協(xié)會(huì)(IIF)預(yù)計(jì)，2015年美日歐三大央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？赡軘U(kuò)大至12萬(wàn)億美元的水平，從而進(jìn)一步增大全球流動(dòng)性供給。在此背景下，全球低利率環(huán)境有望延續(xù)，尤其是中長(zhǎng)期利率在發(fā)達(dá)國(guó)家央行政策的抑制下，仍將保持在歷史低位。

二、以利率市場(chǎng)化和金融多元化為主要特征的我國(guó)金融自由化和金融深化過(guò)程明顯提速

（一）以融資多元化為代表的金融多元化發(fā)展持續(xù)深入

近年來(lái)，以金融多元化為主要特征的我國(guó)金融深化過(guò)程明顯提速。具體表現(xiàn)為金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新多樣化，信托和銀行理財(cái)產(chǎn)品等影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融等新興金融業(yè)態(tài)快速崛起，在強(qiáng)勁分流商業(yè)銀行存款的同時(shí)，推動(dòng)非信貸融資蓬勃增長(zhǎng)，金融脫媒愈演愈烈，金融體系加快由“銀行主導(dǎo)型”間接融資為主向銀行信貸與市場(chǎng)化融資并重、間接融資與直接融資共同發(fā)展方向轉(zhuǎn)變。金融多元化發(fā)展還體現(xiàn)為銀行業(yè)的對(duì)內(nèi)開放，引導(dǎo)民間資金進(jìn)入銀行體系，鼓勵(lì)和支持民間資金參與地方金融機(jī)構(gòu)改革。

融資多元化是近年來(lái)金融多元化的突出內(nèi)容，傳統(tǒng)信貸渠道為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提供的資金支持占比迅速下降，而非信貸融資占比相對(duì)提高，對(duì)社會(huì)資金融通的重要性也日漸重要。從社會(huì)融資規(guī)模構(gòu)成看，2002年，銀行本外幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模比重達(dá)95.5%，銀行貸款基本上是社會(huì)融資規(guī)模的全部?jī)?nèi)容。此后，銀行貸款占比逐步回落，直接融資（股票與債券融資）和表外融資（委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）等非信貸融資開始崛起，社會(huì)融資多元化趨勢(shì)日益明顯。2013年銀行本外幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模比重已降至54.8%。與影子銀行膨脹相關(guān)的表外融資崛起勢(shì)頭迅猛，占社會(huì)融資規(guī)模比重由2006年的不足一成快速上升至2013年的近三成。理財(cái)、同業(yè)、債券等非傳統(tǒng)信貸融資渠道在社會(huì)融資中的地位越來(lái)越重要，并推動(dòng)整個(gè)社會(huì)融資規(guī)?？焖倥蛎?。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，以非信貸融資為基礎(chǔ)支撐力量的多元化融資體系是未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。

金融多元化是我國(guó)金融深化的根本要求，是我國(guó)金融發(fā)展的必然趨勢(shì)。不過(guò)，需要指出，我國(guó)居民理財(cái)需求“井噴”和融資供求錯(cuò)配是導(dǎo)致近年來(lái)各類理財(cái)產(chǎn)品及非信貸融資渠道爆炸式擴(kuò)張的催化劑和加速器。在我國(guó)企業(yè)和個(gè)人財(cái)富迅速積累的同時(shí)，存款利率仍被管制而壓低在低水平，銀行存款收益低于合理回報(bào)，作為曾經(jīng)主要的金融投資產(chǎn)品，銀行存款其收益而長(zhǎng)期遭遇物價(jià)和房?jī)r(jià)的侵蝕，企業(yè)和個(gè)人資產(chǎn)保值增值訴求增大，需要更豐富和多元化的資產(chǎn)管理渠道為其提供服務(wù)，因而我國(guó)金融發(fā)展步入“全民理財(cái)”和“大資管”時(shí)代。與此同時(shí)，社會(huì)融資供求存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，一是以銀行為主體的間接融資體系下，貸款仍傾向于流向大企業(yè)、大項(xiàng)目和國(guó)有企業(yè)，小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)貸款需求仍難以滿足。二是存量貸款資金過(guò)度向地方政府融資平臺(tái)貸款和房地產(chǎn)企業(yè)貸款集中，為“防風(fēng)險(xiǎn)”，金融宏觀調(diào)控對(duì)以上兩項(xiàng)貸款給予嚴(yán)控，但地方政府和房地產(chǎn)企業(yè)旺盛的融資需求依然存在。三是宏觀調(diào)控政策變化較為頻繁，商業(yè)銀行面臨巨大的資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險(xiǎn)管理壓力，需要通過(guò)多元化業(yè)務(wù)渠道來(lái)應(yīng)對(duì)政策沖擊，進(jìn)行“監(jiān)管套利”。因此，各類理財(cái)產(chǎn)品和非信貸融資的蓬勃發(fā)展具有一定的必然性，是需求導(dǎo)向供給的結(jié)果，具有很強(qiáng)的內(nèi)生性和自發(fā)性。隨著我國(guó)金融深化與金融創(chuàng)新的深入，金融多元化發(fā)展將是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)。

（二）以利率市場(chǎng)化為代表的金融自由化進(jìn)程勢(shì)不可擋

金融自由化主要表現(xiàn)在政府逐步放松對(duì)國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的管制，實(shí)現(xiàn)利率自由化、匯率自由化、銀行業(yè)務(wù)自由化、金融市場(chǎng)自由化和資本流動(dòng)自由化等方面。近年來(lái)，我國(guó)金融自由化改革步伐明顯加快，利率市場(chǎng)化改革已進(jìn)入存款利率市場(chǎng)化的攻堅(jiān)階段，人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間逐步擴(kuò)大，央行減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，資本賬戶開放有序推進(jìn)。展望未來(lái)，我國(guó)金融自由化步伐勢(shì)不可擋。十八屆三中全會(huì)關(guān)于全面深化改革的指導(dǎo)思想是讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，未來(lái)金融自由化改革也將圍繞放開市場(chǎng)這只“看不見的手”推進(jìn)，最重要的一步就是實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。在各項(xiàng)金融改革的次序安排上，有觀點(diǎn)認(rèn)為，利率、匯率改革和資本賬戶開放須遵循“先內(nèi)后外”的改革次序，認(rèn)為在完成利率市場(chǎng)化和匯率形成機(jī)制改革前開放資本賬戶，我國(guó)會(huì)遭受外部沖擊，形成巨大風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)在資本管制的保護(hù)下，加速推進(jìn)利率和匯率的市場(chǎng)化進(jìn)程，待條件成熟后，再進(jìn)一步考慮如何推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化和人民幣國(guó)際化問(wèn)題。從金融自由化改革的先后次序安排看，利率市場(chǎng)化改革是其中的首要和關(guān)鍵的突破口。

就近年來(lái)我國(guó)利率市場(chǎng)化推進(jìn)情況看，一方面，由于資金定價(jià)完全市場(chǎng)化，影子銀行和以債券融資為主的直接融資的蓬勃發(fā)展，加快了微觀主體自行推動(dòng)的利率市場(chǎng)化“自下而上”自然演進(jìn)。另一方面，由政府主導(dǎo)的“自上而下”的利率市場(chǎng)化改革自2012年以來(lái)進(jìn)入“快車道”繼2013年7月央行全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，貸款利率實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化后，2014年11月，央行將人民幣存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限由基準(zhǔn)利率1.1倍擴(kuò)大至1.2倍，同時(shí)簡(jiǎn)化了存貸款基準(zhǔn)利率的期限檔次，擴(kuò)大了利率市場(chǎng)化定價(jià)空間。隨后不久，醞釀多年的存款保險(xiǎn)制度方案正式推出，不僅能完善金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化退出機(jī)制，同時(shí)作為利率市場(chǎng)化的必要條件。央行行長(zhǎng)周小川曾于2014年7月表示“利率市場(chǎng)化兩年內(nèi)應(yīng)該可以實(shí)現(xiàn)”。

（三）通過(guò)成立金融控股集團(tuán)來(lái)穩(wěn)步推進(jìn)金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)

雖然我國(guó)政府對(duì)金融業(yè)的發(fā)展仍堅(jiān)持分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)管理，但近年來(lái)影子銀行的迅猛發(fā)展造成事實(shí)上的“混業(yè)經(jīng)營(yíng)”加快推進(jìn)，銀行、信托和證券等金融子行業(yè)間的“跨界合作”屢見不鮮，信貸市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)及資本市場(chǎng)等的“跨市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)”更是習(xí)以為常，混業(yè)經(jīng)營(yíng)漸成潮流。尤其是近年互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展依托信息技術(shù)更是突破了分業(yè)經(jīng)營(yíng)的藩籬。與金融多元化相伴隨的金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)也是大勢(shì)所趨，是金融機(jī)構(gòu)在利益驅(qū)動(dòng)和分散風(fēng)險(xiǎn)的需要下，適應(yīng)從業(yè)環(huán)境變化的結(jié)果。金融機(jī)構(gòu)的從業(yè)環(huán)境變化體現(xiàn)在：一是客戶變化，綜合理財(cái)業(yè)務(wù)后發(fā)于財(cái)富積累，客戶綜合服務(wù)需求提升；二是技術(shù)變化，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)推動(dòng)金融業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花，低成本提供綜合服務(wù)成為可能；三是集中度變化，金融業(yè)內(nèi)兼并收購(gòu)加劇,促進(jìn)集中度提升。

理論上講，混業(yè)經(jīng)營(yíng)分為兩種模式：一種為以德國(guó)為代表的全能銀行制，即在銀行內(nèi)部設(shè)置業(yè)務(wù)部門，全面經(jīng)營(yíng)銀行、證券、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)，“一個(gè)法人、多個(gè)執(zhí)照、多種業(yè)務(wù)”；另一種為以美國(guó)為代表的金融控股集團(tuán)，即混業(yè)經(jīng)營(yíng)存在于總公司的范圍內(nèi)，而下屬的金融子公司則實(shí)施分業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，“多個(gè)法人、多個(gè)執(zhí)照，多種業(yè)務(wù)”。在現(xiàn)階段我國(guó)金融體系發(fā)展深度不夠以及金融機(jī)構(gòu)內(nèi)外約束機(jī)制尚不健全的條件下，為實(shí)現(xiàn)更有效的金融風(fēng)險(xiǎn)控制，應(yīng)以金融控股集團(tuán)模式作為我國(guó)金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)實(shí)選擇。在金融控股集團(tuán)公司形式下，公司整體混業(yè)經(jīng)營(yíng)，但經(jīng)營(yíng)不同金融業(yè)務(wù)的子公司之間具有相對(duì)獨(dú)立性，實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，這就在金融控股公司經(jīng)營(yíng)內(nèi)部形成了一道制度性的“防火墻”。