汪 洋，孔令娜

（1.安徽師范大學 經(jīng)濟管理學院，安徽 蕪湖241003；2.上海財經(jīng)大學 公共經(jīng)濟與管理學院，上海200433）

20世紀80年代美國的風險投資以早期階段高科技企業(yè)為主要投資目標。如今這一特征不斷弱化，在新興市場國家中，研究中的風險投資概念更多的呈現(xiàn)私募股權(quán)投資的特征（Bruton ＆Ahlstrom，2003；Naqi ＆ Hettihewa，2007），［1－2］這種現(xiàn)象在我國表現(xiàn)的尤為嚴重 （萬鋼，2010；Lu et al.，2011；王元等，2012；成思危，2012；汪洋，2013）。［3－7］

風險投資對推動科技創(chuàng)新、創(chuàng)造就業(yè)機會和平復經(jīng)濟波動具有顯著效果 （Gompers ＆Lerner，1998；Lerner ＆ Kortum，2000；Kaplan ＆Stromberg，2001），［8－10］這些經(jīng)濟目標的達成，是通過風險投資的價值增值功能對被投企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)濟后果來實現(xiàn)的。經(jīng)濟后果在財務會計理論中意指，會計政策的選擇會影響公司的價值（Zeff，1978）。［11］本研究認為，風險投資機構(gòu)在投資階段上的選擇行為，也會最終影響到被投公司的價值。風險投資進入公司的時間不同或者選擇的階段不同，會影響到被投公司的績效表現(xiàn)。如果這一假設得以驗證，意味著在規(guī)避早期階段項目，偏好PRE－IPO階段投資的現(xiàn)狀下，風險投資被期許的經(jīng)濟效用在我國難以實現(xiàn)。

一、理論分析

風險投資對被投公司價值產(chǎn)生影響，需同時具備兩項因素：一是風險投資具有提供增值效應的能力；二是風險投資具有意愿將這種能力用于提升公司價值。如果階段選擇行為，將影響到風險投資同時具備上述兩項因素的可能性，則理論上來說，風險投資機構(gòu)在投資階段上的選擇行為，就具有經(jīng)濟后果。

本文作如下假設：1.創(chuàng)業(yè)企業(yè)家是中性的；2.宏觀環(huán)境是中性的；3.風險投資機構(gòu)是積極參與型的。針對本文關心的問題，即便放松上述假設，也不會影響結(jié)論。

（一）投資選擇與增值效應能力

增值效應包括提供資金，提供增值服務和實施監(jiān)督管理。除提供資金的能力可直觀的從基金規(guī)模看出，由于存在信息不對稱，風險投資機構(gòu)是否具有提供增值服務和實施監(jiān)督管理的能力，一般人很難獲知。風險投資機構(gòu)比其他人更了解自己是否具備提供增值效應的能力。

由于風險投資機構(gòu)能夠自主選擇投資與否，當風險投資選擇投資某一公司，而不是暫時不投資，則說明風險投資在偏好關系上表現(xiàn)為更加偏好進入而不是放棄。根據(jù)決策理論——無論是期望效益理論、前景理論甚至是啟發(fā)式，這種偏好關系都反映出，選擇進入公司的風險投資對自身的能力具有高度的信念。考慮到風險投資機構(gòu)的決策主體是經(jīng)驗豐富的風險投資家或者是集體決策行為，理性程度較高，其持有的信念與其具備的能力應具有較高的一致性。因此，可以從其偏好行為中得出結(jié)論：具有投資行為的風險投資機構(gòu)具有增值效應能力 （至少針對該投資公司而言）。即，無論是選擇早期階段投資還是后期階段投資，選擇投資行為而不是等待，則說明風險投資機構(gòu)具有增值效應的能力。

（二）階段選擇與提升公司價值的意愿

從企業(yè)生命周期來說，早期階段企業(yè)存在資金約束問題，要經(jīng)歷所謂的死亡期，因此對外部資源的需求強烈。當風險投資在企業(yè)早期階段進入時，具有較強的議價能力，往往可以獲得超額股權(quán)，即以較少的資金份額獲得較大的股權(quán)比例，從而造成風險投資有將公司價值做大的意愿。如果以IPO為理想的退出渠道考慮，風險投資必然也要設法增加公司規(guī)模和提升盈利能力，以達到上市要求。因此，風險投資有意愿將自身資源和能力投入到擴大公司規(guī)模和提升盈利能力方面。同時，上述財務指標的達成必須要經(jīng)歷較長時間，所以，早期階段風險投資一般有心理預期，要經(jīng)歷較長的投資期。這樣的時間間隔，允許風險投資考慮長遠投資，放棄短期利益，比如同意或者促進公司加大研發(fā)投入。因此，早期階段風險投資有意愿提升公司價值。

當企業(yè)進入成熟期，對外界各項資源，尤其是資金需求會大幅下降。后期階段風險投資在議價能力上會大打折扣，往往難以獲得超值股權(quán)。這種情況下風險投資不會有額外的動力提供增值服務。由于公司本身在規(guī)模和獲利能力方面已有一定基礎，考慮邊際效用遞減原理，此時即便風險投資有意愿投入這方面的能力和資源，收效也是甚微的。如果公司有上市機會，風險投資優(yōu)先考慮的是如何盡快退出，兌現(xiàn)收入。風險投資的主觀意愿是兌現(xiàn)公司價值而不是增加公司價值，快速回收資金進入下一輪投資。即便這種策略下公司價值較小，但考慮時間價值和資金運營的效率，以及產(chǎn)生的 “聲譽”等其他收益，風險投資盡快兌現(xiàn)公司價值的意愿依然會很強烈。因此，后期階段風險投資一般預期有較短的投資期。在較短的投資期內(nèi)，風險投資不可能考慮公司長遠發(fā)展，比如加大當期的研發(fā)投入。因此，后期階段風險投資沒有增加公司價值的意愿。如果提早兌現(xiàn)公司價值的意愿過于強烈，則可能存在毀損公司價值的可能。

綜上所述，當風險投資選擇在公司早期階段進行投資時，往往既具備增值效應能力，又具備提供增值能力增加公司價值的意愿；而當風險投資選擇在公司后期階段進行投資時，雖然也具備增值效應能力，但是能力相對較小，且不具備提供能力增加公司價值的意愿，甚至存在以毀損公司價值實現(xiàn)提前回收投資的意愿。

二、研究假設

借助創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，檢驗風險投資階段選擇行為對被投企業(yè)研發(fā)投入、成長性和盈利能力方面產(chǎn)生的影響。

（一）風險投資階段選擇對被投企業(yè)研發(fā)投入的影響

早期研究表明：風險投資對企業(yè)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新有顯著的積極作用 （Lerner ＆ Kortum，2000；Hellmann ＆ Puri，2000）。［9］［12］正是因為此項功能，風險投資才被各國政府引進，作為推動科技發(fā)展的重要手段。以色列是成功復制 “硅谷模式”的國家，其原因就在于風險投資集中投資于科技企業(yè)早期階段 （Avnimelech ＆Teubal，2006）。［13］高科技企業(yè)的創(chuàng)新高潮出現(xiàn)在企業(yè)初創(chuàng)期，風險投資越早進入被投企業(yè)，越有可能幫助企業(yè)解決資金約束問題 （Fazzari et al.，1988；Bottazzi ＆ Rin，2002），［14－15］實現(xiàn)創(chuàng)新以及將創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化，并盡快占領市場。由于高科技產(chǎn)品的網(wǎng)絡外部性特征非常明顯，盡早占領市場就有可能成為同類產(chǎn)品的標準制定者，也就越有可能獲得大量市場份額，并有可能實現(xiàn)資金在研發(fā)上的再投入，形成良性循環(huán)。而較晚獲得風險投資資助的企業(yè)，在早期無力投入資金實現(xiàn)研發(fā)和成果轉(zhuǎn)換，失去占領市場先機后，更無力在隨后階段追加投資進行研發(fā)上的超越。這些企業(yè)如果能夠生存下來，往往在發(fā)展過程中偏離創(chuàng)新發(fā)展的初衷，走上傳統(tǒng)發(fā)展的道路。隨著企業(yè)成熟，企業(yè)對風險投資的需求下降，風險投資進入企業(yè)的成本上升。此時進入企業(yè)的風險投資更加傾向于盡早收回投資，因此也沒有動力促進被投企業(yè)加強研發(fā)投入，因為研發(fā)投入會降低短期效益，不利于風險投資盡快退出的目標實現(xiàn)。Guo和Jiang（2013）［16］近期研究發(fā)現(xiàn)，風險投資參與并沒有造成我國企業(yè)在研發(fā)投入上的顯著提高。這一結(jié)果很可能與我國風險投資在投資階段選擇上偏后有關。因此，提出本文假設1：

H1.風險投資機構(gòu)越早進入被投企業(yè)，被投企業(yè)的研發(fā)投入越高。

H1a.風險投資在早期階段或者更早時間進入的企業(yè)，研發(fā)投入要高于風險投資在后期階段或者更晚時間進入的企業(yè)。

H1b.風險投資在早期階段或者更早時間進入的企業(yè)，研發(fā)投入要高于沒有風險投資進入的企業(yè)。

（二）風險投資階段選擇對企業(yè)成長性的影響

大量研究 （Rosenbusch et al.，2013；Bertoni et al.，2011；Popov，2013）［17－19］表明：風險投資對被投企業(yè)的成長性具有顯著的積極影響，表現(xiàn)為風險投資參與的企業(yè)在雇員規(guī)模和營業(yè)收入方面要超出沒用風險投資參與的企業(yè)。學術界一般認為風險投資參與的企業(yè)表現(xiàn)出更優(yōu)的成長性，是源于風險投資的兩種功能：投資前的選擇效應和投資后的增值服務。由于具備專業(yè)知識和借助特殊模型，風險投資家比其他投資者更有可能選擇出具有較高潛在成長性的企業(yè)（Hall and Hofer，1993）。［20］創(chuàng)業(yè)融資市場本身存在信貸約束問題，也就意味著具備高成長性的企業(yè)一旦不能獲得風險資本的投資，極有可能沒有其它替代的融資渠道。信貸約束的嚴重性與企業(yè)的成立時間負相關，所以風險投資越早進入企業(yè)，就使得具備潛在高成長性的企業(yè)成活的概率越大。另一方面，風險投資對企業(yè)成長性方面的增值服務非常突出，表現(xiàn)為提供銷售網(wǎng)絡、人力資源、運營服務和發(fā)展戰(zhàn)略。越是接近企業(yè)早期，風險投資家提供的增值服務越多，對企業(yè)成長性的影響越大（Lim ＆ Cu，2010）。［21］因此，提出本文假設2：

H2.風險投資機構(gòu)越早進入被投企業(yè)，被投企業(yè)表現(xiàn)出越高的成長性。

H2a.風險投資在早期階段或者更早時間進入的企業(yè)，成長性要高于風險投資在后期階段或者更晚時間進入的企業(yè)。

H2b.風險投資在早期階段或者更早時間進入的企業(yè)，成長性要高于沒有風險投資進入的企業(yè)。

（三）風險投資階段選擇對被投企業(yè)獲利能力的影響

企業(yè)的獲利能力由兩方面共同構(gòu)成：收入和成本。在控制了資產(chǎn)規(guī)模的前提下收入越高，成本越低，則表現(xiàn)為企業(yè)的獲利能力越強。風險投資的增值服務除了表現(xiàn)為增加企業(yè)銷售收入外，還表現(xiàn)為通過監(jiān)管和核證效應降低企業(yè)的成本。由于存在信息不對稱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有大量機會去損害企業(yè)價值，增加個人效用 （Clercq ＆Sapienza，2001）。［22］風險投資家的監(jiān)管活動能給被投企業(yè)建立更為有效的企業(yè)治理機制，帶來高質(zhì)量的會計報表數(shù)據(jù)，減少利益相關者與企業(yè)的信息不對稱程度，從而降低企業(yè)相關成本。Hand（2005）［23］、Beuselinck和 Manigart （2007）［24］分別在美國和歐洲市場證明了風險投資通過監(jiān)管活動所產(chǎn)生的增值效應。同時，風險投資機構(gòu)的參與向外界傳遞了一種積極信號，說明被投公司具備優(yōu)質(zhì)發(fā)展的潛力。這種核證效應 （Megginson＆ Weiss，1991）［25］除了有利于被投企業(yè)在IPO時降低中介機構(gòu)服務費，在企業(yè)經(jīng)營的采購和銷售環(huán)節(jié)也能帶來便利。Bertoni等人 （2011）［18］研究表明風險投資剛剛完成投資行為之后，對企業(yè)的增值效應最大，隨后年度產(chǎn)生的效應遞減，但依然存在。因此，在其它條件相同的情況下，風險投資越早進入被投企業(yè)，在發(fā)展過程中通過增值服務產(chǎn)生的增值效應總量——無論是通過服務建議和人力資源促進企業(yè)收入增加，還是通過監(jiān)管和核證降低營運成本都會更大。所以，提出本文假設3：

H3.風險投資機構(gòu)越早進入企業(yè)，被投企業(yè)的獲利能力越強。

H3a.風險投資在早期階段或者更早時間進入的企業(yè)，獲利能力要高于風險投資在后期階段或者更晚時間進入的企業(yè)。

H3b.風險投資在早期階段或者更早時間進入的企業(yè)，獲利能力要高于沒有風險投資進入的企業(yè)。

三、實證檢驗

（一）數(shù)據(jù)來源

創(chuàng)業(yè)板市場因其設立的主要目的之一，就是為了拓寬風險投資的退出渠道，因而在其板塊上市的公司中風險投資參與的現(xiàn)象非常突出。本文即以創(chuàng)業(yè)板上市公司作為檢驗樣本。數(shù)據(jù)來源分三塊：一是自2009年10月起到2012年10月期間創(chuàng)業(yè)板上市公司首發(fā)招股說明書。二是從萬德數(shù)據(jù)庫向外公布的風險投資機構(gòu)投融資事件。三是借助互聯(lián)網(wǎng)查詢了部分公司的成立時間。

其中，反映公司研發(fā)投入、成長性和獲利能力的被解釋變量全部選用公司上市前一年的財務數(shù)據(jù)。這樣做的理由有二：一是為了反映出風險投資進入企業(yè)后所帶來的累積影響。Bertoni等人 （2011）［18］研究表明風險投資對被投企業(yè)的影響會隨時間遞減，但不會立即消失，因此，僅用投資隨后的企業(yè)表現(xiàn)實際上不能反映風險投資產(chǎn)生的累積影響，所以必須選擇一個節(jié)點，通過該節(jié)點上的財務數(shù)據(jù)反映風險投資的累積表現(xiàn)。風險投資退出之后，其它融資渠道將接替風險資本對企業(yè)發(fā)揮財務和非財務支持 （除了清算退出）。因此，退出之前年份被投企業(yè)的財務表現(xiàn)可反映出風險投資的累積影響。在我國，IPO是風險投資最成功，也是呈現(xiàn)增長趨勢、并且較為普遍的退出方式。應該說，用IPO前一年的財務數(shù)據(jù)反映風險投資的累積效應最具有代表性。二是避免可能存在的內(nèi)生性問題。風險投資進入被投企業(yè)有可能會提升該企業(yè)的上述財務數(shù)據(jù)；同時，當企業(yè)表現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)的財務特征時也會吸引風險投資的參與。選用公司上市前一年的財務數(shù)據(jù)作為被解釋變量，則在因果關系上能保證財務數(shù)據(jù)特征是之前進入的風險投資對它造成的結(jié)果，而不存在相反的關系。

2014年IPO重啟后上市的公司未列入本次研究樣本，剔除掉招股說明書中信息不詳或不全的公司后，符合要求的樣本公司共計346家。

（二）變量指標

1.被解釋變量

研發(fā)投入。本文用公司IPO前一年的 “無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比率”指標表示。其中無形資產(chǎn)是指 “扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等”價值后的價值。

公司成長性。參照現(xiàn)有研究 （Guo ＆Jiang，2013；Bertoni et al.，2011），［16］［18］以及反映本研究的主旨：檢驗風險投資介入時間不同所產(chǎn)生的累積效用差異，同時體現(xiàn)企業(yè)成長速度的快慢，本文分別用公司 “IPO前一年的營業(yè)收入除以企業(yè)成立至IPO前的時間”的對數(shù)，和 “IPO前一年的雇員人數(shù)除以企業(yè)成立至IPO前的時間”的對數(shù)，來反映被投企業(yè)的成長性。對于在更短的時間內(nèi)達到相同雇員規(guī)模和銷售規(guī)模，或者在相同的時間內(nèi)達到更大的雇員規(guī)模和銷售規(guī)模的企業(yè)，我們才能將其稱之為具有更好的成長性。

盈利能力。參照現(xiàn)有研究，本文用公司“IPO前一年的凈資產(chǎn)收益率”指標表示公司的盈利能力。其中用于計算指標的凈利潤是“扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司普通股股東的凈利潤”。

2.解釋變量

有無風險投資參與。雖然本文的重點在于檢驗有風險投資參與的公司樣本中參與時間對公司的影響，但我們還是希望了解有、無風險投資參與的樣本組之間是否存在差異。設有風險投資參與時變量取值為1，沒有風險投資參與時變量取值為0。

風險投資參與時間。在有風險投資參與的子樣本中，用風險投資進入企業(yè)的時間點減去公司成立的時間點代表該指標。若樣本公司存在聯(lián)合投資或多輪投資，以首次投資發(fā)生時間點作為進入時間點進行計算。對于沒有風險投資參與的樣本，可將其看作風險投資是在公司成立后無窮遠時進入公司，對應的參與時間指標，可用遠大于有風險投資參與的樣本中實際的參與時間數(shù)值，例如100年來代替。預計該系數(shù)顯著為負。

風險投資階段選擇。本文設置虛擬變量代替“風險投資參與時間”這一連續(xù)變量，來表示風險投資是否是在早期階段進入企業(yè)的。根據(jù)Avnimelech和Teubal（2006）的定義，從公司成立到其發(fā)展的第五年為早期階段。設置兩個虛擬變量：風險投資參與時間小于等于5時第一個虛擬變量取值為1，其它情況下虛擬變量取值皆為0，表示在早期階段進入企業(yè)的風險投資；有風險投資參與但參與時間大于5時第二個虛擬變量取值為1，其它情況下虛擬變量取值皆為0，表示在后期階段進入企業(yè)的風險投資。參照組為沒有風險投資參與的企業(yè)。預計代表風險投資在早期階段進入企業(yè)的虛擬變量系數(shù)顯著為正，而代表風險投資在后期階段進入企業(yè)的虛擬變量系數(shù)不能判斷。

3.控制變量

反應風險投資特征的變量有①是否是聯(lián)合投資。②是否進入董事會。

反應公司層面特征的變量有①滯后一期資產(chǎn)負債率。②滯后一期單位資產(chǎn)營業(yè)收入。③滯后一期公司規(guī)模。④滯后一期雇員人數(shù)。⑤滯后一期銷售規(guī)模。⑥滯后一期的單位資產(chǎn)雇員人數(shù)。

行業(yè)變量。本文根據(jù)證監(jiān)會 《2014年一季度行業(yè)分類結(jié)果表》進行樣本行業(yè)分類。

宏觀變量。本文用年度時間虛擬變量來反映年度宏觀因素的綜合影響。

所有變量指標的定義、計算和數(shù)據(jù)來源見表1：

表1 變量匯總表

（三）研究方法

為了避免內(nèi)生性問題，被解釋變量采用了公司IPO前一年的數(shù)據(jù)，解釋變量取值發(fā)生在IPO前一年之前，控制變量使用的是滯后變量。這樣在因果關系上保證不可能存在因果倒置關系。為防止樣本異方差，本文采用穩(wěn)健標準差估計的OLS方法。多重共線性檢驗和遺漏變量檢驗，也能保證模型不存在嚴重共線性和模型設定問題。待檢驗模型如下：

檢驗模型中company代表影響各被解釋變量的公司層面控制變量。模型1和2用有風險投資參與的子樣本進行檢驗。另外，模型2、3和4用包含無風險投資參與的全樣本進行檢驗。

（四）統(tǒng)計性描述

樣本公司中“無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比率”平均為1.82%，最高達到47.33%，最低為0?？梢?，不同公司在研發(fā)投入方面相差很大。雇員規(guī)模成長最快的公司速度是最慢的公司的兩倍。樣本公司中銷售規(guī)模的成長速度比較接近。盈利能力相差很大，平均凈資產(chǎn)收益率為34.16%，但是盈利能力最強的公司達到了113%，是盈利能力最差的公司的10倍。樣本公司中有七成以上的公司有風險投資機構(gòu)參與。在有風險投資公司參與的子樣本中，風險投資機構(gòu)一般是在公司成立7年后才進入。屬于早期階段項目投資的只占子樣本的33%，67%屬于后期階段投資。有風險投資參與的樣本中聯(lián)合投資行為占到68%，風險投資機構(gòu)進入董事會的比例占到子樣本的69%。變量具體的描述性統(tǒng)計信息見表2。

表2 變量指標描述性統(tǒng)計

（五）檢驗結(jié)果與解讀

首先，我們在有風險投資進入的公司子樣本中，檢驗風險投資階段選擇產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。其中模型1－4使用虛擬變量代表階段選擇行為進行檢驗，模型5－8用風險投資進入公司的時間連續(xù)變量代表階段選擇行為進行檢驗。見表3。

模型1和模型5，LATER系數(shù)和TIME系數(shù)的方向均為負。無論是用虛擬變量還是連續(xù)變量進行檢驗，風險投資在早期階段或者更早的時間進入公司，都能夠促進公司形成更多的研發(fā)投入，但是這樣的影響沒有達到顯著效果。可以說本文假設H1.a基本得到了驗證。

模型2－3和模型6－7，LATER系數(shù)和TIME系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為負。無論是用虛擬變量還是連續(xù)變量進行檢驗，風險投資在早期階段或者更早的時間進入公司，都能夠促進公司在單位時間內(nèi)達到更大的人員規(guī)模和銷售規(guī)模，表現(xiàn)出更好的成長性。本文假設H2.a得到驗證。

模型4和模型8，LATER系數(shù)和TIME系數(shù)方向均為負，TIME系數(shù)在10%的置信水平上顯著。無論是用虛擬變量還是連續(xù)變量進行檢驗，風險投資在早期階段或者更早的時間進入公司，都能促進公司提高自身的盈利能力。本文假設H3.a得到驗證。

子樣本模型1－8的檢驗結(jié)果總體反映出投資階段 （時間）選擇對公司績效產(chǎn)生了影響，尤其是在成長性和獲利能力方面。當風險投資選擇早期階段或者更高時間進入公司，會對被投公司績效產(chǎn)生正向影響，而在后期階段或者上市前夕進入，會產(chǎn)生負效應，降低被投公司的績效。從系數(shù)絕對值大小和顯著性來看，Rosenbusch等人 （2013）［17］的結(jié)論依然成立，即虛擬變量作為解釋變量，檢驗效果要好于連續(xù)變量。

表3 子樣本回歸結(jié)果表

其次，利用全部樣本進行回歸分析。其中模型1－4是以 “有無風險投資”為解釋變量進行檢驗；模型5－8是以虛擬變量劃分投資階段為解釋變量進行檢驗；模型9－12是以連續(xù)變量反映投資階段選擇作為解釋變量進行檢驗。檢驗結(jié)果見表4。

模型1－4檢驗結(jié)果給人的整體感覺是，在我國，有或沒有風險投資進入的公司在績效表現(xiàn)方面幾乎沒有區(qū)別，風險投資的參與并沒有發(fā)揮政策期許的效果。

模型5，EARLY和LATER系數(shù)為負，均不顯著。在研發(fā)投入方面，風險投資在早期階段進入的公司，和風險投資在后期階段進入的公司，都略低于沒有風險投資進入的公司。本文假設H1.b未能通過驗證。

模型6，EARLY系數(shù)在5%的置信水平上顯著為正，說明投資于公司早期階段的風險投資相較于沒有風險投資進入的公司而言，顯著的提高了被投資公司在單位時間內(nèi)所達到的人員規(guī)模。LATER系數(shù)在10%的置信水平上顯著為負，說明投資于公司后期階段的風險投資起到了相反的作用，降低了被投資公司在單位時間內(nèi)形成的雇傭規(guī)模，使得被投公司的成長性低于沒有風險投資進入的公司。

模型7，EARLY系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正，說明投資于公司早期階段的風險投資相較于沒有風險投資進入的公司而言，顯著的提高了被投資公司在單位時間內(nèi)所達到的銷售規(guī)模。LATER系數(shù)為負，但不顯著，至少說明投資于后期階段的風險投資，相較于沒有風險投資進入的公司而言，在提高被投公司單位時間內(nèi)所能達到的銷售規(guī)模方面沒有發(fā)揮作用，甚至是起到了相反的作用。模型6和7說明本文假設H2.b得到了驗證。

模型8，EARLY系數(shù)在5%的置信水平上顯著為正，說明投資于公司早期階段的風險投資相較于沒有風險投資進入的公司，顯著的提高了被投資公司的獲利能力。LATER系數(shù)為正，但不顯著。選擇在后期階段進入的階段選擇行為，使得風險投資對被投公司盈利能力的正面影響大大減弱。本文假設H3.b得到了驗證。

模型5－8的檢驗結(jié)果總體上反映出這樣的特征：一旦將有風險投資進入行為區(qū)分為早期階段項目投資和后期階段項目投資，則風險投資對被投公司產(chǎn)生的影響是有很大區(qū)別的。在公司的研發(fā)投入、成長性和盈利能力方面，尤其是成長性和盈利能力方面，早期階段項目風險投資都會產(chǎn)生明顯的增值效應，被投公司表現(xiàn)出比沒有風險投資參與的公司更好的績效表現(xiàn)。如果屬于后期階段項目風險投資，風險投資產(chǎn)生的增值效應不但大打折扣，有的時候還產(chǎn)生明顯的反作用，使得有風險投資進入的公司在績效表現(xiàn)上還不如沒有風險投資進入的公司。本文的研究結(jié)果證實了Cowling等人 （2008）［26］的說法：風險投資對后期階段的投資，不但沒有產(chǎn)生增值效應，反倒對被投公司產(chǎn)生了價值毀損。

現(xiàn)在再去看模型1－4的結(jié)果，我們就會得出不同的結(jié)論：我國廣義的風險投資沒有發(fā)揮作用，是源于其中投資后期階段的風險投資 “拖后腿”所導致的。實際上，在我國 “經(jīng)典的風險投資”或 “狹義的風險投資”對公司績效正發(fā)揮著顯著的增值效應，尤其是在公司的成長性和盈利能力方面。如果我們不從風險投資的階段選擇角度進行類別區(qū)分，我們就會忽視早期階段項目風險投資所產(chǎn)生的正效應，和后期階段項目風險投資所帶來的負效應。

模型9－12的檢驗結(jié)果顯示總體上TIME系數(shù)非常小，方向不穩(wěn)定，影響不顯著，再次弱化了風險投資階段選擇所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果這一現(xiàn)象。這樣的結(jié)果并不出人意料，正是因為后期階段項目風險投資產(chǎn)生的負面影響，導致部分有風險投資進入的公司績效低于沒有風險投資進入的公司，弱化了TIME與因變量之間的線性關系，所以表現(xiàn)出當前的結(jié)果。本文的檢驗結(jié)果不但證明了Rosenbusch等人 （2013）［17］的結(jié)論，并拓展了結(jié)論范圍——不再是描述投資量或投資比率方面，在投資進入公司時間 （階段）方面也符合這一特征。

綜合子樣本和全樣本的檢驗結(jié)果來看，可以說本文的假設1得到了部分驗證，假設2和假設3均通過了驗證。

四、結(jié)論

本文利用創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)檢驗了風險投資階段選擇行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。研究結(jié)果顯示①風險投資在早期階段進入，比在后期階段進入更能促進研發(fā)投入。②風險投資在早期階段進入顯著提升了企業(yè)的成長性。風險投資在后期階段進入比不進入更糟糕，它對企業(yè)的成長性產(chǎn)生負效應。③風險投資在早期階段進入，相比在后期階段進入，或者不進入顯著提升了企業(yè)的獲利能力，而在后期階段進入的風險投資對企業(yè)的獲利能力的正面影響不顯著。④在我國，風險投資對被投企業(yè)影響不顯著的原因在于，投資后期階段的風險投資作用下降，甚至產(chǎn)生了負面效應，拖累了整體影響效果。⑤使用虛擬變量檢驗風險投資階段選擇的效果要好于使用連續(xù)變量的檢驗效果。

表4 全樣本回歸結(jié)果表

目前，從階段選擇角度鑒別風險投資的對公司影響的研究較少。李曜和張子煒 （2011）［27］發(fā)現(xiàn)當風險投資投資于成熟期時，核證效應不能發(fā)揮作用，李玉華和葛翔宇 （2013）［28］也有類似結(jié)論。茍燕楠與董靜 （2013）［29］發(fā)現(xiàn)風險投資進入企業(yè)時間越早，越有利于企業(yè)的技術創(chuàng)新。本研究結(jié)論與他們的結(jié)論基本一致，但本研究更加全面和深入的闡述了風險投資階段選擇行為對公司價值的影響。

在本文樣本公司中，風險投資機構(gòu)一般是在公司成立7年后才進入，我國企業(yè)平均壽命約在6－8年 （何平等，2008）。［30］樣本中屬于早期階段項目投資的只占子樣本的33%。近三年來歐美國家早期階段項目投資平均在50%以上。投資階段上更加逼近于實驗室，是凸顯風險投資區(qū)分于一般投資最為重要的特征。在風險投資概念不斷泛化的世界背景下，以及嚴重偏好IPO前突擊入股的我國環(huán)境中，如果不考慮風險投資的階段選擇問題，很有可能對風險投資的實際作用做出誤判。當前我國風險投資總量已經(jīng)接近全球前列，但是從投資階段選擇上評判風險投資的質(zhì)量還相差很遠。從國家頒布的政策頻率來看，政府對風險投資的促進作用寄予了厚望，但是如果不改變我國早期階段項目風險投資不足的局面，風險投資將很難在發(fā)揮實效。

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