◎ 文 《法人》 見習記者 辛穎 王映

股市迎來中國式“熔斷”

◎ 文 《法人》 見習記者 辛穎 王映

熔斷機制的推出，對于我國資本市場的改革意義無疑非常重要，但其作為“鎮(zhèn)靜劑”的功效并不能被放大為“強心針”。而作為便利于資本市場更加深入徹底改革的基礎，其附加效果值得期待

9月21日，在證券市場掀起熱議的熔斷機制結束征求意見。根據(jù)證監(jiān)會的介紹，上述意見和建議主要集中在四個方面，即熔斷時間長度、與現(xiàn)有個股漲跌幅制度的銜接、熔斷閾值的設置、漲跌是否均熔斷等。

9月7日，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所宣布擬在保留現(xiàn)有個股漲跌幅制度前提下，引入指數(shù)熔斷機制，并發(fā)布《關于就指數(shù)熔斷相關規(guī)定公開征求意見的通知》（下稱《征求意見稿》）。

這次擬引入的指數(shù)熔斷機制將主要以滬深300指數(shù)為基準，設置5%、7%兩檔熔斷閾值，日內(nèi)各檔熔斷最多僅觸發(fā)1次，并且漲跌都將觸發(fā)熔斷。

當觸發(fā)5%熔斷閾值時，暫停交易30分鐘，熔斷結束時進行集合競價，之后繼續(xù)當日交易；14：30及之后觸發(fā)5%熔斷閾值，以及全天任何時段觸發(fā)7%熔斷閾值的，暫停交易至收市。熔斷至15：00收市未恢復交易的，相關證券的收盤價為當日該證券最后一筆交易前一分鐘所有交易的成交量加權平均價（含最后一筆交易），期權合約的收盤價仍按相關規(guī)則的規(guī)定執(zhí)行。

如果全天任何時段觸發(fā)7%熔斷閾值，滬、深交易所上市的全部股票、可轉債、可分離債、股票期權等股票相關品種均將暫停交易至收市，中金所的所有股指期貨合約也暫停交易，暫停交易時間結束后，視情況恢復交易或直接收盤。

作為A股市場的一劑猛藥，熔斷機制廣受市場及投資者關注，但作為舶來品，熔斷機制能不能融入飽受“非理性”質疑的中國資本市場，能否發(fā)揮應有的作用，其最終價值幾何，一切都尚待觀察。

“熔斷機制”亮相

9月6日晚，證監(jiān)會深夜發(fā)文表示，將研究制訂實施指數(shù)“熔斷機制”方案。第二天，三大交易所即出臺A股指數(shù)熔斷機制征求意見稿，征求意見時限為兩周，據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，市場各方提出意見和建議共4861條。

業(yè)內(nèi)觀點認為，“熔斷機制”推出速度之快，在資本市場甚為少見，甚至有專家稱，被認為是資本市場“大事件”的熔斷機制，推出得略顯倉促。

其中不得不提到的背景就是自今年6月以來的股市下行趨勢。因此熔斷機制在此時推出，也有緩解股市異常波動、促進交易理性、科學之意。

“近三個月以來的股市漲跌情況，確實也在一定程度上暴露出我們在交易市場的設計方面存在一些問題，熔斷機制就是針對現(xiàn)有交易機制的一項重要調(diào)整?！遍L城基金宏觀策略總監(jiān)向威達對《法人》記者說道。

著名經(jīng)濟學家宋清輝也對《法人》記者分析說，熔斷政策推出之所以顯得“操之過急”，主要是因為面對緊缺的流動性和市場擔憂情緒，推出熔斷機制或可有效改善市場現(xiàn)狀。

雖然熔斷機制的推進與以往相比較快，但在獨立經(jīng)濟學家清議看來，關于熔斷機制在中國的探討至少已有十年，絕非一時興起。

“熔斷機制只是我們向成熟市場學習的、避免市場過度波動的一種制度，對于我國現(xiàn)有的資本市場來說，成熟資本市場值得我們學習的方面還很多。”清議在接受《法人》記者采訪時表示。

另一位受訪的業(yè)內(nèi)人士也向《法人》記者強調(diào)，在目前國內(nèi)的研究機構、交易市場中，大量的交易人才以及市場主體都有著非常豐富的海外交易經(jīng)驗，對熔斷機制都比較熟悉，所以即使征求意見時間只有兩周也應該是足夠的。

新市場的舊面孔

目前，熔斷機制已經(jīng)在全球金融市場普遍應用，除美國外，新加坡、韓國、法國、日本、芬蘭、澳大利亞、印度、馬來西亞等國都有觸發(fā)熔斷的機制。

多位受訪專家告訴《法人》記者，目前我國效仿的熔斷機制，不僅僅在多個成熟資本市場得到了適用，更是隨著眾多市場的發(fā)展經(jīng)歷過無數(shù)的風險考驗，所以移植這樣的制度難度并不大。

1988年，美國商品期貨交易委員會與證券交易委員會正式批準了紐約股票交易所和芝加哥商業(yè)交易所設置“熔斷機制”。這是熔斷機制在全球資本市場的首次運用。2010年6月，在美股閃電暴跌后，美國證監(jiān)會在繼1988年創(chuàng)立的大盤熔斷機制基礎上，推出了個股熔斷機制，以防止此后股市急遽滑坡而可能耗盡市場的流動性。2012年5月，美國證交會又批準了以漲跌限制（限制價格波動上下限）機制替代之前實施的個股熔斷機制，更著力于阻止個股偏離一個特定的價格幅度區(qū)間，以降低暴漲暴跌所帶來的市場波動以及波動所引起的后續(xù)影響。

從實際經(jīng)驗來看，美國實行熔斷機制之后，近二十多年來幾乎沒有發(fā)生大的股災。被認為是熔斷機制應用的成功案例。

而目前尚未實行熔斷機制的中國香港也在推進該項工作，若進展順利，預計將于2016年正式推出。

而經(jīng)歷過國外市場考驗的熔斷機制是否能夠適應中國國情，并發(fā)揮預期的效用，在此次征求意見中也得到了各方意見的論證。

事實上，中金所在最初的交易規(guī)則中設計引入過熔斷機制，即滬深300指數(shù)期貨合約的熔斷價格為前一交易日結算價的正負6%，當市場價格觸及6%，并持續(xù)5分鐘，熔斷機制啟動。熔斷機制啟動后的連續(xù)5分鐘內(nèi)，該合約買賣申報在熔斷價格區(qū)間內(nèi)繼續(xù)撮合成交。5分鐘后，熔斷機制終止，漲跌停幅度生效。

然而，在股指期貨上市前夕，中金所考慮到熔斷制度的復雜性、實施效果的不確定性和市場參與者的接受程度等因素，取消了熔斷制度。而本次熔斷機制的推出，是這一成熟機制在中國資本市場首次正式推出。

鎮(zhèn)靜劑并非強心針

在9月7日熔斷機制《征求意見稿》發(fā)布后，滬深300指數(shù)在9月14日、15日連續(xù)兩日最大跌幅超過4.5%，逼近5%熔斷閾值；9月16日則由于尾盤拉升，滬深300漲幅超過6%，也會觸發(fā)5%熔斷閾值。

對于熔斷機制是否適合中國資本市場的環(huán)境，業(yè)內(nèi)一直存有不同的聲音。宋清輝就直接指出，A股現(xiàn)在還沒有必要推出熔斷機制。

“對A股市場來說，目前漲跌停板限制基本可以達到對日內(nèi)波動風險的管控，所以暫時沒有必要學習國外實行熔斷機制。再者，熔斷機制下，市場價格不能及時地反映交易者的交易意愿，容易導致價格扭曲和有效性下降。”宋清輝認為，價格扭曲會帶來價格波動，價格波動不會降低市場波動，而是會加劇市場波動。

“實際上，不干預股市也是對市場的一種尊重，不到萬不得已的時候，不應該引入這項機制?！彼吻遢x說。

對于熔斷制度的擔憂還不止于此，有觀點認為，引入熔斷機制還可能拉長股市調(diào)整周期。而對投資者來說，熔斷機制的實施縮短了其交易時間，可能會在一定程度上降低市場的流動性。

即使在支持推進熔斷機制的聲音之中，“理性對待熔斷機制的作用”也在被不斷提及。冠通期貨研究員王江川在接受《法人》記者采訪時就說道：“市場現(xiàn)在需要的是減少不穩(wěn)定狀態(tài)，使得波動更平滑。熔斷就是為了保障市場更加合理、更加安全地運行。然而一些不理性的觀點在期待熔斷推出帶來利好，這是熔斷機制本身不應該承受的意義。”

“熔斷機制只是給市場一個心理安慰?！焙ＭㄗC券期貨主管高上曾公開表示，境外成熟資本市場大都沒有漲跌停板制度，一旦市場出現(xiàn)大幅上漲或下跌，采取熔斷機制能使投資者很快回歸理性。

向威達也指出，熔斷主要解決短期的瞬時異常波動，并不會改變趨勢性的走勢。趨勢性的走勢還是取決于經(jīng)濟基本面和市場的流動性，政策和交易制度對趨勢影響不大。

“熔斷機制只是給市場一個心理安慰?！焙ＭㄗC券期貨主管高上曾公開表示，境外成熟資本市場大都沒有漲跌停板制度，一旦市場出現(xiàn)大幅上漲或下跌，采取熔斷機制能使投資者很快回歸理性。

漲跌停板去留

在眾多的熱點問題中，我國現(xiàn)行的漲跌停板制度由于與熔斷機制有著類似的作用，而在當前實施熔斷機制的歐美證券市場上絕大多數(shù)是沒有個股漲跌幅限制的，所以對于我國漲跌停板的去留，討論尤為激烈。

我國證券市場現(xiàn)行的漲跌停板制度是1996年12月13日發(fā)布、1996年12月16日開始實施的。制度規(guī)定，除上市首日之外，股票、基金類證券在一個交易日內(nèi)的交易價格相對上一交易日收市價格的漲跌幅度不得超過10%，超過漲跌限價的委托為無效委托。

沒有永遠的熊市，更沒有永遠的牛市

而擬實行的熔斷機制，剛好彌補了這一漏洞。例如個股股價波動達到10%，就一天不能交易，在指數(shù)熔斷機制下，若觸發(fā)5%閾值，僅是半小時內(nèi)不能交易而已，當天交易的連續(xù)性還能得到保證。

宋清輝認為，既然監(jiān)管層將推熔斷機制，實際上就沒必要保留漲跌停板制度。漲跌停板制度阻礙了投資者對股價變動的發(fā)現(xiàn)功能，易使中小散戶對股價產(chǎn)生錯覺。

“漲跌停制度取消是大勢所趨，最主要的原因在于漲跌停板制度本身的缺陷，而不完全是與熔斷機制的推出有關?！敝袊嗣翊髮W法學院葉林教授在《法人》記者采訪時表示。

“漲跌停板制度是對一天的漲跌幅度的控制。”葉林具體解釋說，“比如今天市場上有一個巨大的買單，把所有的貨都吸走，并使股價跌到10%，那么這一天就封死了。這種時候想逃是逃不出去的，而散戶由于信息、時間都相對靠后，更是被困在其中?！?/p>

葉林表示，尤其是在新進市場中更容易出現(xiàn)不穩(wěn)定現(xiàn)象，跌的時候退不出去，漲得好的時候買不進來，這些在第二天的股價上又會有一個持續(xù)的反應，帶來的后果就是“踩踏事件”。

王江川則向《法人》記者列舉了1987年香港股市大跌事件來說明問題。彼時的港股停市，希望給市場更多的冷靜時間，但是風險卻在不斷聚集，開市后仍是大跌。熔斷機制就可以保持交易的連續(xù)性，讓市場在不斷相互溝通的博弈中，尋找動態(tài)的、相對公允的市場平衡。交易時間越多，對于市場理性和價格公允越理想。

即便對于漲跌停板制度的詬病著實不少，但是至少在《征求意見稿》中并沒有涉及到對于漲跌停板的改革。與關注大盤整體情況、針對指數(shù)的熔斷機制相比，漲跌停板針對的是個股，而我國A股市場中的個股異常漲跌問題，一直也是監(jiān)管難點。

向威達告訴《法人》記者：“目前對于個股的關注更為重要，由于大盤大幅下跌的概率比較小，所以暫時還不能放開漲跌停板制度。放開可能會存在機構操控股價，導致個股一天之內(nèi)劇烈波動，從而給散戶帶來巨大的風險。香港作為既沒有熔斷機制也沒有漲跌停板的市場，這個問題已經(jīng)暴露得比較嚴重。”

有業(yè)內(nèi)觀點指出，只要滬深300指數(shù)沒有觸及熔斷閾值，個股的跌幅再大，哪怕千股跌停，熔斷機制也無能為力。亦有觀點認為，從目前情況來看，作為基準指數(shù)的滬深300指數(shù)可能存在失真問題，而并不能真實反映A股市場的走勢情況。一方面滬深300指數(shù)以藍籌股、大盤股為主，反應相對遲鈍；另一方面在主力資金對權重股的拉抬或護盤之下，滬深300指數(shù)容易失真。

“關注個股與關注大盤之間沒有沖突，而且兩種技術手段很難分出高下。目前股市的個股大幅漲跌并不少見，所以應該暫時還不會放開，而且兩種制度共同發(fā)揮作用沒有任何不方便的地方?！敝醒胴斀?jīng)大學金融學院韓復齡教授對《法人》說道。

“雖然熔斷機制是更為理想的，但是我國目前的A股市場還是要保持對個股的關注，畢竟個股之間的情況都非常不同，不便一概而論?！比~林也提出。

“T+0”改革呼聲高漲

伴隨著對指數(shù)熔斷機制的討論，呼吁現(xiàn)貨市場“T+0”作為配套制度推出的聲音也越發(fā)響亮。市場的多數(shù)擔憂在于“T+1”交易制度下實行熔斷機制，會在一定程度上傷害到普通散戶，比如不能在非理性下跌時及時進行止損操作。

“熔斷使市場波動更平滑，而T+0的改革初期勢必會帶來更大的波動，如果兩個能夠同時推進，會有相輔相成的效果，熔斷機制的推出也會使得將來T+0改革風險更低?！蓖踅ㄖ赋?。

其實，早在光大“烏龍指”事件后，上交所就曾表示將抓緊研究“T+0”以及指數(shù)熔斷制度，以減少因缺乏糾錯手段導致的市場風險。

目前，我國現(xiàn)貨與期貨市場交易機制不統(tǒng)一，現(xiàn)貨市場實行“T+1”制度，而期貨市場實行“T+0”制度。在現(xiàn)貨市場多是散戶為主的個人投資者，而期貨市場主要是大戶和機構投資者為主。

北京大學光華管理學院金融系教授劉玉珍曾公開撰文指出，與個股漲跌停制度相同，現(xiàn)貨市場“T+1”制度出臺的本意是保護投資者。而實踐證明，“T+1”交收只能讓中小投資者被動承受隔夜波動風險，大機構、大資金卻可以借助信用交易實現(xiàn)日內(nèi)風險對沖。因此，多數(shù)呼吁進行“T+0”改革的觀點，都是站在保護中小投資者權益、體現(xiàn)市場公平性的角度。

多位市場人士對《法人》記者表示，雖然目前股指期貨受限明顯，但在未來，隨著市場的成熟發(fā)展，其與現(xiàn)貨聯(lián)動性肯定會越來越強。在此情況下，兩個市場間交易制度差距會造成現(xiàn)貨、期貨市場的不對等，會造成市場大的套利現(xiàn)象出現(xiàn)。

王江川認為，應當考慮現(xiàn)貨市場進行“T+0”制度改革：“全球成熟股票市場都是T+0，從經(jīng)驗來看并沒有出現(xiàn)大風險。即使存在日內(nèi)風險，只要是市場公允，交易就將自動恢復公允。”

同時，王江川指出市場的一個普遍誤解：“T+0本身是優(yōu)勢選擇，但很多個人投資者并不了解市場的有效性需要這一機制來優(yōu)化和保證，反而責怪衍生品市場是高頻交易，認為衍生品交易的活躍會引導現(xiàn)貨市場的走勢。在大跌的時候，會認為股指期貨惡意做空?！?/p>

王江川表示，實際上股指期貨只是遇到市場大跌時，既有投機者投機買入，同時也有機構投資者即使是在深度貼水時也大量購入股指期貨合約對沖。這種情況下，衍生品市場給予了更大的市場容量，實際是為現(xiàn)貨市場進行了保護。在這種情況下，如果現(xiàn)貨市場和期貨市場之間不存在交易時差，將會更加和諧。

不過，對此亦有不同的意見表達。向威達即認為：“監(jiān)管部門現(xiàn)在主要是通過期貨市場來鎖定現(xiàn)貨市場風險，不鼓勵單純的期貨市場投機。所以T+0的改革并不是主要問題?！?/p>

市場主體過渡期考驗

一位外資投行人士對《法人》記者分析，當股價受到突發(fā)情況劇烈波動時，熔斷機制可以給專業(yè)投資機構一定時間應對突發(fā)狀況并做出理性判斷。而國外成熟資本市場過往經(jīng)驗證明，熔斷機制能夠起到抑制過度投機的作用。

“此次設定熔斷機制絕非針對機構投資人，主要是面對散戶投資人?！彼吻遢x告訴《法人》記者，這主要緣于目前我國股市投資主體機構化率偏低。

多位受訪專家對此持相似觀點，認為目前我國股票市場散戶比例較高，而個人投資者相比專業(yè)投資機構更容易追漲殺跌，絕大多數(shù)買進賣出均以“跟風”為主，很易產(chǎn)生“羊群效應”，投機氛圍較強，特別是在突發(fā)消息沖擊下更易做出非理性投資。

宋清輝分析稱：“市場處于非理性下跌時，指數(shù)因觸碰相應的熔斷閾值而被迫提前結束當天交易，普通散戶因交易制度的限制，不能及時進行止損，因此持股風險可能加大。”

另有分析人士認為，當漲跌幅接近熔斷閾值時，散戶投資者可能會擔心因股價繼續(xù)上漲或下跌觸碰熔斷閾值暫停交易，而提前大量買賣股票，從而加速指數(shù)觸及熔斷機制。

“熔斷機制改變了中國A股的玩法，散戶需要重新學習這套股市法則?！彼吻遢x表示。

而考慮到可能在熔斷機制推出之后進行的T+0改革，無論是散戶還是機構投資者都面臨著一個新的適應期。

除此之外，王江川還認為，在實行“T+0”之后，券商的市場活躍度將有很大提升，對個人和機構學習采用更優(yōu)質策略將有所幫助。從長期來看，T+0還是對市場利好更多。

不過王江川也認同在目前中小盤股、創(chuàng)業(yè)板存在較強投機性的情況下，貿(mào)然放開“T+0”對于監(jiān)管存在難度，而投資者非理性情緒也較難把控。在直接實行“T+0”尚存困難的情況下，他建議循序漸進，先對大盤藍籌或上證50進行先行改革。

“還需要考慮個股成交量的更加活躍，會不會對交易所中央集合競價和撮合交易的現(xiàn)有系統(tǒng)容量形成一定挑戰(zhàn)。同時，規(guī)則的突然改變可能對現(xiàn)有券商系統(tǒng)造成壓力?！蓖踅▽Α斗ㄈ恕酚浾呓忉尩?，部分之前已經(jīng)擁有大規(guī)模程序化計算能力、能夠瞬時捕捉期現(xiàn)之間套利的機構，在并軌改革中將可能具有先發(fā)優(yōu)勢，獲取短期利潤。

據(jù)《法人》記者了解，美股市場為了避免頻繁交易可能導致的風險，對自由進行“T+0”交易的投資者做了一定的條件要求。比如須開設保證金賬戶，并且賬戶資產(chǎn)要在25000美元以上。

從長期來看，T+0還是對市場利好更多

經(jīng)濟基本面是關鍵

“不宜對熔斷機制能夠穩(wěn)定市場期望過大?！边@是多位受訪專家的共識，無論是否支持熔斷機制的推行，對于其作用都應理性看待。

實際上，熔斷機制的初衷并不涉及對市場利好還是利空的問題，而是監(jiān)管層推出的防御性措施而已。

宋清輝擔心，即便實行熔斷機制也無法轉變資本市場中的整體風險，黑天鵝事件、重大利空等因素還是會導致個股或整體市場走低，下行趨勢不會因此而改變。但從當前的形式來看，熔斷機制的推出勢在必行，而且需要考慮的各種因素應更加周到。

無論是哪一種技術手段，葉林認為，彈性的管理方法總體要好于剛性，熔斷機制無疑是成熟市場更先進的體現(xiàn)之一，也會有助于我國的資本市場更理性一些。

王江川則認為：“如果確定要推出熔斷機制，那就越早越好。無論是現(xiàn)貨還是期貨市場的運行機制，現(xiàn)在交易都不是很通暢，產(chǎn)生的價格扭曲以及市場對未來政策前景的擔憂，某種意義上是大于對未來悲觀情緒的擔憂的。熔斷機制在風險警示上是非常重要的底牌?！?/p>

“目前的情況下，沒有熔斷機制，會導致市場的擔憂得不到終止和調(diào)整?！毕蛲_指出，市場的調(diào)整關鍵還是要看經(jīng)濟風險的實際評估，“如果經(jīng)濟的基本面得不到好轉，大家對股市的擔憂可能仍然會持續(xù)?！?/p>

清議則在接受《法人》記者采訪時表示，從很大程度上來看，我國資本市場的增量擴容沒有實現(xiàn)市場本身優(yōu)勝劣汰的功能。上市公司的數(shù)量一直在增加，但是很多上市公司既沒有行業(yè)的代表性，也沒有利潤上的可持續(xù)增長前景，這也造成了多年來市場風險的持續(xù)累加?！?/p>

清議認為，現(xiàn)有資本市場需要完善的方面還有很多，熔斷機制既是對過去不完善之處的補救措施，也是向成熟市場發(fā)展的體現(xiàn)，“熔斷要推，其他改革更要深入?！?/p>