李雪

股市波動(dòng)使資金來源與退出渠道雙雙陷入困境，創(chuàng)投市場也深受影響。

今年以來，包括新三板在內(nèi)的二級(jí)市場猶如過山車，上半年迅速?zèng)_刺巔峰之后，下半年急轉(zhuǎn)直下，陷入萎靡。資金來源與退出渠道雙雙陷入困境，創(chuàng)投市場也深受影響。進(jìn)入9月，創(chuàng)投市場交投萎靡，“創(chuàng)業(yè)公司資金鏈緊張瀕臨倒閉”的傳聞或報(bào)道不絕于耳，風(fēng)投圈逐漸認(rèn)可了這樣一個(gè)趨勢——?jiǎng)C冬將至。

敏銳的PE們是否已為資本的寒冬做好了準(zhǔn)備？一二級(jí)市場幾乎同步驟冷驟熱，這樣的怪圈，在他們看來，是否可解？

股災(zāi)叫停IPO 收獲季節(jié)已過

6月到9月，二級(jí)市場如雪崩般連續(xù)暴跌，大批股票股價(jià)腰斬，整體市場成交大幅縮水，PE們退出的主要渠道——中小板和創(chuàng)業(yè)板，是本輪“股災(zāi)”的重災(zāi)區(qū)。

股價(jià)連續(xù)暴跌已危及金融系統(tǒng)整體穩(wěn)定，7月5日，證監(jiān)會(huì)暫緩新股發(fā)行。此前，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持有的未解禁未變現(xiàn)的上市公司市值已大幅縮水，IPO停擺后，PE今年以來主要的退出渠道被關(guān)閉。

主板上市受阻，很多原本準(zhǔn)備IPO的企業(yè)將目標(biāo)轉(zhuǎn)向新三板。據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司披露數(shù)據(jù)顯示，1-6月，新三板平均每月掛牌公司數(shù)為177家，到了7月，這一數(shù)字暴漲至440家。

然而，公司掛牌扎堆，投資者卻驚魂未定，新三板的交易情緒迅速降至冰點(diǎn)。而反映新三板活躍程度的新三板做市指數(shù)見頂時(shí)間甚至比主板還要早，4月7日，該指數(shù)最高至2673.17點(diǎn)，7月8日跌至1103.78點(diǎn)，成交額萎縮近8成。截至9月30日，雖然指數(shù)轉(zhuǎn)暖收于1322.15點(diǎn)，但成交額再度銳減，僅為高點(diǎn)的8.5%。

二級(jí)市場暴跌的恐慌之下，還隱藏著另一重陰影：IPO暫停后，很多PE再次轉(zhuǎn)向并購，但上市公司定增募資不易。一些曾于行情高點(diǎn)定向增發(fā)的企業(yè)股價(jià)已跌破定增價(jià)，直接導(dǎo)致參與定增機(jī)構(gòu)的股份市值縮水。這一渠道也承受了相當(dāng)一部分壓力。

清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2015年6月，中國并購市場完成171起并購交易，披露金額58.76億美元；7月完成165起并購交易，披露金額121.90億美元，金額環(huán)比暴增107%；8月完成222起并購交易，披露金額84.19億美元，交易數(shù)量增多，但金額再度大幅回落。

除了資金退出渠道收窄，募集資金方面也受到了二級(jí)市場波動(dòng)影響。很多社會(huì)投資人的資金來源是股權(quán)質(zhì)押，二級(jí)市場的波動(dòng)令其中部分資金岌岌可危。光大證券研究所的一份研究報(bào)告統(tǒng)計(jì)顯示，截至9月21日，兩市有360余次股權(quán)質(zhì)押臨近或跌破警戒線，涉及179家上市公司。

社會(huì)融資規(guī)模也在下降。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2015年6月社會(huì)融資規(guī)模為18，334億元，而7月暫停IPO之后迅速縮減到7，419億元，僅為6月份的40%左右，8月略有反彈。此外，考慮到未來一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)趨勢，即使資金充沛，LP也對投資風(fēng)險(xiǎn)比較敏感。

PE收緊資金鏈 “燒錢創(chuàng)業(yè)”泡沫破裂

PE退出受阻、嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的情緒，很快傳導(dǎo)到了一級(jí)市場。習(xí)慣了燒錢擴(kuò)張的公司突然發(fā)現(xiàn)，原本搶著投資的PE們捂緊了口袋。

短短幾個(gè)月，創(chuàng)業(yè)公司因募資緊張、資金鏈斷裂而關(guān)門的消息不絕于耳。

8月28日，號(hào)稱日交易額破3億元的農(nóng)業(yè)電商一畝田突然裁員過半，原因是新一輪融資沒有及時(shí)到位，幾乎被龐大的員工開銷和補(bǔ)貼拖垮。

9月上旬，“中國外貿(mào)電商第一股”蘭亭集勢被曝大批員工離職，原因是收入增速大幅放緩、支出大幅增加、虧損不斷擴(kuò)大。

9月11日，創(chuàng)辦僅6個(gè)月的考拉班車因新一輪融資失敗，停止運(yùn)營。業(yè)內(nèi)稱其為“資本寒冬中第一片飄零的落葉”。

10月8日，美團(tuán)與大眾點(diǎn)評正式宣布合并，兩家都有投資的紅杉資本成為新公司的最大股東?？v然雙方CEO再不情愿，背后的風(fēng)投顯然也不肯再“左右互搏式燒錢”。億歐網(wǎng)創(chuàng)始人黃淵普對此表示：“2015年下半年形勢突變，資本市場日趨嚴(yán)峻，無論是美團(tuán)還是大眾點(diǎn)評，都面臨融資困境，資本方不敢再投的一個(gè)重要原因是：格局不明朗、燒錢太快、盈利未期?！?/p>

資本寒冬將至？ PE著手“選種”

巴菲特有句名言：現(xiàn)金就像氧氣，缺氧的時(shí)候才會(huì)意識(shí)到重要性。資本寒冬來臨，只要手中仍有現(xiàn)金，PE們并不著急。這一輪資本寒冬，必然淘汰大部分同質(zhì)化嚴(yán)重、競爭力不足的創(chuàng)業(yè)公司，市場本身的力量自動(dòng)為PE們做了初步篩選。

高風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)投資與生俱來的特性。對于這一輪“全民創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新”的熱潮，投資機(jī)構(gòu)并沒有忽略風(fēng)險(xiǎn)。軟銀中國資本主管合伙人宋安瀾表示，拋開二級(jí)市場波動(dòng)不談，創(chuàng)新本身的成功比例實(shí)際上也是相當(dāng)?shù)偷?，?chuàng)新企業(yè)的成功率僅1%—5%，項(xiàng)目創(chuàng)新的成功率僅0.3%，成熟公司創(chuàng)新項(xiàng)目的成功率也僅有10%左右。

著名投資銀行專家、北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系教授何小鋒向《中國經(jīng)濟(jì)信息》記者表示，二級(jí)市場暴漲的時(shí)候，很多PE實(shí)際上是不敢投的，“所有企業(yè)要價(jià)很高，很多人搶，盡職調(diào)查沒法做，很多風(fēng)險(xiǎn)投資失敗，實(shí)際上就是這個(gè)原因。股市下跌，市盈率下來了，沒上市的企業(yè)要價(jià)就不能太高，對PE來說是買方市場。企業(yè)缺錢了，PE就可以從從容容挑選企業(yè)?！?/p>

什么是好的投資項(xiàng)目？“除了好團(tuán)隊(duì)，價(jià)格也必須低，價(jià)格高就不是好項(xiàng)目?！焙涡′h表示，真正優(yōu)秀的PE是反周期運(yùn)作，低谷買入，高峰賣出，實(shí)際上對二級(jí)市場的波動(dòng)有平緩作用，對經(jīng)濟(jì)周期也是一種良性的力量，并利用牛熊周期來獲取投資收益。

惜投不等于缺錢 新三板或?qū)⒊洚?dāng)緩沖墊

惜投歸惜投，一二級(jí)市場之間估值差價(jià)過大，對投資者的吸引力依然存在，而無風(fēng)險(xiǎn)利率不斷下行、資金面仍然寬裕也是不爭的事實(shí)。然而資本市場大起大落，巨大的漲幅與落差是否有平抑的可能？

隨著我國金融市場改革不斷深入，健全多層次資本市場體系、尤其是針對新三板的政策引導(dǎo)，被諸多機(jī)構(gòu)視為最重要的疏導(dǎo)手段。截至9月30日，新三板掛牌企業(yè)已達(dá)3585家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過滬深兩市2800家上市公司總和，成為中國掛牌企業(yè)數(shù)量最大的基礎(chǔ)性證券市場。截至今年8月31日，已與券商簽約、正在改制、完成股改、通過券商內(nèi)核的擬掛牌企業(yè)還有6000家左右。

目前，新三板成交僅是滬深A(yù)股的零頭，面臨著流動(dòng)性危機(jī)和長期投資考驗(yàn)。去年新三板推出做市商制度以來，市場對于進(jìn)一步推進(jìn)制度建設(shè)的呼聲很高。據(jù)悉，繼優(yōu)先股制度之后，今年四季度有望出臺(tái)一系列配套制度，涉及新三板內(nèi)部分層、公司債券和證券公司股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)，探索有利于風(fēng)險(xiǎn)管理的指數(shù)產(chǎn)品、出臺(tái)公募基金入市指引等方面，將改革優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，大力發(fā)展做市業(yè)務(wù)，擴(kuò)大包括機(jī)構(gòu)投資者、價(jià)值投資者在內(nèi)的長期資金的市場供給等。

政策扶持意圖明顯，投資機(jī)構(gòu)針對新三板的布局爭先恐后。據(jù)清科集團(tuán)旗下私募通統(tǒng)計(jì)，截止2015年8月，各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立專門投資新三板的基金有2000多只，整體可投資金規(guī)模約5000億元人民幣。截止2015年6月，VC/PE設(shè)立的新三板的基金有735只發(fā)生募資，共募資1187億元人民幣。4月、7月兩輪大起大落后，8月的募資規(guī)模也在回暖，中外創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)市場新募集基金比7月增加30%。

此外，掛牌新三板也將解決PE的流動(dòng)性困境。何小鋒表示，將PE的投資者變成管理公司的投資者，再通過定增等手段，盤活暫時(shí)無法退出的項(xiàng)目并不難。近期已有多家私募機(jī)構(gòu)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布公開轉(zhuǎn)讓說明書，據(jù)不完全披露數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至目前，已有超過100家VC和PE機(jī)構(gòu)排隊(duì)等待在新三板掛牌。對于已經(jīng)掛牌的私募基金，新三板也提供了迅速發(fā)展壯大的途徑。endprint