胡語文

資本市場的崛起是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型使然，由此最大的受益者還是券商。換言之，牛市階段，券商股是周期型成長股的最佳代表。但短期來看，券商股的估值修復(fù)或許仍需時(shí)日——畢竟過去半年的漲幅透支了業(yè)績。

1、從行業(yè)成長性來看，直接融資占比的上升是券商行業(yè)發(fā)展的最大驅(qū)動力。

有研究表明，過去幾年美國直接融資占比平均為89.93%，而我國內(nèi)地直接融資占比近年來平均僅為14.93%，遠(yuǎn)低于成熟金融市場水平。可以設(shè)想，如果按照美國現(xiàn)有的占比，中國的資本市場規(guī)模仍有巨大的成長空間。

而伴隨直接融資的擴(kuò)張，券商將是其中最大的受益者，除了業(yè)務(wù)收入的提升，市值的快速擴(kuò)張也是必然。如果未來直接融資規(guī)模要與間接融資實(shí)現(xiàn)有效對抗，那么，在間接融資方面，對銀行而言，市值在1萬億的4大國有銀行已經(jīng)成為了未來三年券商龍頭的標(biāo)桿。

我們預(yù)計(jì)，未來幾年，隨著直接融資規(guī)模的快速擴(kuò)張，中國市場必然會形成萬億市值的券商龍頭。

2、 從催化劑角度來看，未來券商行業(yè)發(fā)展將受益于行業(yè)改革紅利釋放。首先，多層次資本市場的逐步建立，對券商這種中介機(jī)構(gòu)而言，無論是保薦承銷，還是做市商，或是直投，都將提升券商的收入規(guī)模和盈利能力。以新三板為例，2014年新三板的交易額和掛牌企業(yè)均出現(xiàn)爆發(fā)式增長，無論是交易商，還是做市商，券商無疑是最大的受益者。其次，注冊制的推行亦是券商業(yè)績的驅(qū)動力，隨著成千上萬家公司的掛牌上市，券商投行業(yè)務(wù)收入有望出現(xiàn)爆發(fā)式增長。另外，伴隨連續(xù)上萬億的交易額帶來的通道收入的增長以及賬戶管理業(yè)務(wù)的推行帶來后端分成收入的提升，這是都是券商盈利有望進(jìn)一步快速提升的充分條件。

3、 市場在牛市階段，會形成正強(qiáng)化的循環(huán)。賺錢效應(yīng)的擴(kuò)大化，必然帶來資金的不斷入市，交易量的提升和企業(yè)上市融資的爆發(fā)式增加，會大幅提升券商業(yè)績，券商業(yè)績的提升又會帶來股價(jià)的上漲，股價(jià)上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)又會帶來新的投資者進(jìn)入，從而維持交易的活躍，而更多的資金入場推高企業(yè)股價(jià)。這個(gè)正反饋循環(huán)將會受到政策干擾而可能終止，但只要政策釋放的信號是支持資本市場的發(fā)展，那么，牛市的趨勢就不會結(jié)束。

當(dāng)然，短期來看，券商股的估值修復(fù)或許仍需時(shí)日。畢竟過去半年的漲幅似乎透支了今年的業(yè)績，但券商股的中長期投資價(jià)值確實(shí)仍大有潛力可挖。因此，從價(jià)值投資的角度而言，國企改革、能源改革或美元指數(shù)拐頭向下都將是近期驅(qū)動資源類企業(yè)股價(jià)上漲的催化劑。

從國企改革的角度來看，傳統(tǒng)企業(yè)能否“老樹發(fā)出新芽”是中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵。截至2014年年末，A股國有企業(yè)總市值為25.24萬億元，占A股市場總市值的60.4%。國企改革是搞活主板的新動力，相當(dāng)于資本市場的二次股改，必然釋放新的市場潛能。國企目前存在的問題是，從單純的管理國企轉(zhuǎn)向如何讓企業(yè)更善于用好資本市場。

從估值結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)板估值最高，整體市盈率85倍;中小板排第二，整體市盈率50倍;新三板整體20倍。但上證50指數(shù)估值最低，仍然是10倍市盈率。

除了銀行股普遍估值便宜，股息率仍有4-5%，保險(xiǎn)股也會因?yàn)橥顿Y收益大幅提升和保費(fèi)的增長而出現(xiàn)戴維斯雙擊的效果。另外，估值便宜的石油石化和資源類龍頭仍然是尋求安全邊際的價(jià)值投資者的首選。