李少君

近期市場(chǎng)擾動(dòng)因素增多，在外圍環(huán)境不確定性加強(qiáng)、年報(bào)披露高峰期帶來分化性沖擊、新三板分流效應(yīng)不斷加強(qiáng)、散戶資金占主導(dǎo)四重因素的影響下，市場(chǎng)波動(dòng)性將加大。但我們認(rèn)為市場(chǎng)大幅調(diào)整尚未到來。博鰲論壇召開，預(yù)計(jì)“一帶一路”方案將會(huì)亮相，而相關(guān)項(xiàng)目清單也會(huì)公布，短期市場(chǎng)政策消息面將整體偏暖，市場(chǎng)做多熱情仍將延續(xù)。

我們認(rèn)為本輪牛市基礎(chǔ)要比一般認(rèn)為的要堅(jiān)實(shí)，由此將支持本輪牛市核心驅(qū)動(dòng)力——“風(fēng)險(xiǎn)偏好+增量資金”鏈?zhǔn)椒磻?yīng)——繼續(xù)發(fā)力，將股市推向新的高點(diǎn)。

“替代效應(yīng)”主導(dǎo)推動(dòng)牛市

首先從經(jīng)濟(jì)與股市的“收入效應(yīng)”與“替代效應(yīng)”對(duì)牛市的支持開始說起。我們所指的“收入效應(yīng)”主要是指經(jīng)濟(jì)基本面邊際變化對(duì)于股市產(chǎn)生的影響，這一影響主要有兩種路徑，一是基本面的邊際改善對(duì)于股市的利好，一方面是提升市場(chǎng)情緒，另一方面是由于企業(yè)盈利改善對(duì)于股市的支持；二是基本面邊際弱化，而尚不足以使市場(chǎng)對(duì)于信用危機(jī)的爆發(fā)產(chǎn)生過分擔(dān)憂，此時(shí)對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)邏輯下政策寬松的預(yù)期高漲。我們認(rèn)為“收入效應(yīng)”是過去股市上升行情的一個(gè)基本的驅(qū)動(dòng)力。

我們所要強(qiáng)調(diào)的是此輪牛市更多的是“替代效應(yīng)”產(chǎn)生的推動(dòng)作用。不可否認(rèn)，此輪牛市中“收入效應(yīng)”仍在繼續(xù)發(fā)揮作用，但是這不足以完全解釋2014 年年中到今年年初的“瘋牛”行情，也不足以解釋當(dāng)前能夠創(chuàng)出九連陽(yáng)的牛市。畢竟大家并未看到經(jīng)濟(jì)有明確的觸底反彈的跡象，也未看到貨幣政策的“大放水”和有如“四萬億”的強(qiáng)刺激大推動(dòng)政策出臺(tái)。

我們認(rèn)為“替代效用”是一個(gè)更為強(qiáng)大的推動(dòng)力，即經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階，資產(chǎn)收益率普遍下行，“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”顯示出稀缺性，其中最重要的一個(gè)方面便是房地產(chǎn)周期拐點(diǎn)的到來，使得股市資產(chǎn)的“優(yōu)質(zhì)”更加顯現(xiàn)出來。由此以家庭儲(chǔ)蓄、房地產(chǎn)、大宗商品市場(chǎng)、信托市場(chǎng)等各類金融資產(chǎn)中的資金開始進(jìn)入股市，由此催生了此輪波瀾壯闊的牛市。

實(shí)際上“替代效應(yīng)”仍在持續(xù)發(fā)酵，我們看到增量資金跑步入場(chǎng)就是一個(gè)明證。市場(chǎng)上對(duì)于此輪牛市解讀往往有“無風(fēng)險(xiǎn)利率下行”、“資產(chǎn)重新估值”、“居民資產(chǎn)重新配置”等等，但都僅僅是強(qiáng)調(diào)了這一格局的一個(gè)方面，其深層次的驅(qū)動(dòng)力就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階。

為何股市與經(jīng)濟(jì)的這種“磨合”是以“瘋牛”的形式進(jìn)行的呢？我們認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期是一個(gè)重要的原因。

必須承認(rèn)穩(wěn)增長(zhǎng)政策是必要的，這為我們經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整爭(zhēng)取了空間，但是也必須看到客觀上也一定程度對(duì)舊結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)有加強(qiáng)效果，使得落后產(chǎn)能的出清始終要慢一個(gè)節(jié)奏。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的衰弱盡管是漸進(jìn)的，但是由于人們的認(rèn)知始終處于“經(jīng)濟(jì)下行壓力加大——政策刺激——經(jīng)濟(jì)周期性反轉(zhuǎn)”的格局中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階成為共識(shí)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于政策預(yù)期由“刺激”轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴械住?，這一認(rèn)識(shí)的轉(zhuǎn)變是慢于潛在經(jīng)濟(jì)增速變化節(jié)奏的，具有一定“突然的”，由此便出現(xiàn)了“瘋?！?、“九連陽(yáng)”等形式適應(yīng)這一變局。

既然牛市由以往的邊際量驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向存量驅(qū)動(dòng)，其表現(xiàn)形式是什么呢？我們認(rèn)為是“風(fēng)險(xiǎn)偏好+增量資金”鏈?zhǔn)椒磻?yīng)。以往市場(chǎng)增量資金是由經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、收入增加或是貨幣政策寬松帶來的邊際資金，而現(xiàn)在則是“替代效應(yīng)”驅(qū)動(dòng)下的經(jīng)濟(jì)中的存量資金，以往市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒的提升是由于政策寬松預(yù)期，而現(xiàn)在則是由于經(jīng)濟(jì)下行下改革迫切性加強(qiáng)，人們對(duì)于改革預(yù)期高漲來推動(dòng)。由邊際量驅(qū)動(dòng)向存量驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變，使得市場(chǎng)動(dòng)能陡然增強(qiáng)，這一過程便表現(xiàn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升與增量資金加速進(jìn)入之間相互強(qiáng)化，由此推動(dòng)股市不斷邁向新高。

股市對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極“反饋”效應(yīng)

此輪牛市是非理性的嗎？事實(shí)上，此輪牛市是以非理性的方式實(shí)現(xiàn)理性的結(jié)果。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度看，當(dāng)前市場(chǎng)的估值高企引起了市場(chǎng)一定的擔(dān)憂，但是我們已經(jīng)指出了市場(chǎng)正在發(fā)生的是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的變革，那么估值的參考意義也就相對(duì)下降的。投資的本質(zhì)即是買未來，例如我們一方面看到的是創(chuàng)業(yè)板PE已達(dá)到了85倍，但是另一方面我們也應(yīng)看到新興產(chǎn)業(yè)盈利的高速增長(zhǎng)。因此表現(xiàn)為“風(fēng)險(xiǎn)偏好+增量資金”驅(qū)動(dòng)下的牛市實(shí)際上也起到了為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的培植和生長(zhǎng)創(chuàng)造積極條件的作用。

從化解風(fēng)險(xiǎn)的角度看，當(dāng)前的牛市對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的改善發(fā)揮了重要作用。以間接融資為主的投融資體系中，由于存在著國(guó)家信用擔(dān)保的問題，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)扭曲，大量風(fēng)險(xiǎn)集中在銀行部分，銀行壞賬率上升壓力加大，由此導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)整體金融風(fēng)險(xiǎn)上升。而牛市則能通過直接改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)果，降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)程度，為企業(yè)注入新的活力。

我們認(rèn)為正是由于看到了股市對(duì)于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的“反饋”效應(yīng)，周小川在最近的相關(guān)表態(tài)以及證監(jiān)會(huì)對(duì)于當(dāng)前股市上漲的回應(yīng)中均表現(xiàn)出積極肯定的態(tài)度，這表明監(jiān)管層對(duì)于牛市的認(rèn)識(shí)已經(jīng)發(fā)生了一個(gè)積極的轉(zhuǎn)變。

兩大因素堅(jiān)實(shí)牛市基礎(chǔ)

綜上所述，我們認(rèn)為當(dāng)前牛市的基礎(chǔ)比人們所認(rèn)為的要堅(jiān)實(shí)得多，而這種堅(jiān)實(shí)當(dāng)前又受到了兩方面因素的加強(qiáng)。

一是“一帶一路”國(guó)家戰(zhàn)略的推出。我們認(rèn)為“一帶一路”是影響我國(guó)長(zhǎng)期發(fā)展的重大國(guó)家戰(zhàn)略。目前大家的關(guān)注點(diǎn)普遍聚焦在“一帶一路”相關(guān)方案和項(xiàng)目清單的推出，以及亞投行、絲路基金的發(fā)展進(jìn)程，自然這些方面均將對(duì)當(dāng)前的股市產(chǎn)生積極的支持作用。

二是市場(chǎng)交易量的機(jī)構(gòu)中散戶占多數(shù)。證監(jiān)會(huì)近期數(shù)據(jù)顯示年初至3月19日滬深兩市日均成交額6446億，其中自然人投資者占到全部交易金額90%。我們認(rèn)為短期來看是市場(chǎng)波動(dòng)性加大的一個(gè)重要理由，這主要是基于散戶相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者決策更加分散化，形成一致意向更加困難的理由。但是從更長(zhǎng)區(qū)間來看，這也意味著市場(chǎng)整體“粘性”將更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)的過程將一定程度被延長(zhǎng)。

所以我們?cè)俅沃厣辏壕胚B陽(yáng)，牛市在途中！