沈正陽(yáng)

4月份市場(chǎng)指數(shù)再度飆漲，但是轉(zhuǎn)入5月即遭遇了指數(shù)的大幅調(diào)整；展望5月份，A股市場(chǎng)正處于牛市亢奮之后的“亢龍有悔”階段，操作上適宜防守反擊。

政策面可期待“其他大招”

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍在繼續(xù)探底，3月房地產(chǎn)銷售累計(jì)同比增速相比2月大幅改善，高頻數(shù)據(jù)也顯示房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)正在改善，但由于房地產(chǎn)投資滯后于房地產(chǎn)銷售2個(gè)季度左右，考慮到房地產(chǎn)投資在總需求中的比重以及對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)作用，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然很大，因此，經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)難以出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善。

2015年一季度經(jīng)濟(jì)增速為7%，增速已經(jīng)觸及穩(wěn)增長(zhǎng)的底線。因此，由于房地產(chǎn)投資下滑等因素，政策需要繼續(xù)向“穩(wěn)增長(zhǎng)”傾斜。具體而言，財(cái)政政策將繼續(xù)發(fā)力，PPP模式成重要看點(diǎn)，央行也可能繼續(xù)降息、降準(zhǔn)，降息可能性大于降準(zhǔn)。而由于政策邊際效用遞減，常規(guī)政策逐漸失效的情況下，穩(wěn)增長(zhǎng)需要類似“地方政府存量債務(wù)置換”的非常規(guī)武器，降低社會(huì)融資成本，激活經(jīng)濟(jì)。因此，中國(guó)版的QE或僅是傳聞，但投資者仍可以期待“其他大招”。

瘋牛轉(zhuǎn)慢牛 市場(chǎng)震蕩調(diào)整

目前，杠桿資金對(duì)市場(chǎng)的影響隨著杠桿交易占總交易額比重提高而提升。從融資凈買入額數(shù)據(jù)來(lái)看，4月最后兩周出現(xiàn)明顯下滑，但仍處于相對(duì)高位，市場(chǎng)仍亢奮，但杠桿資金已經(jīng)開(kāi)始趨于謹(jǐn)慎。

估值方面來(lái)看，實(shí)際上，A股的估值分布情況已經(jīng)表現(xiàn)出一定的泡沫，比如，目前A股高估值股票占比情況已經(jīng)高于07年“5·30”和6124最高點(diǎn)時(shí)的水平。雖然本輪牛市和2007年牛市的驅(qū)動(dòng)因素有所不同，2007年牛市有業(yè)績(jī)支撐，因此，PE維度的估值相比本輪牛市會(huì)相應(yīng)更低，但PE的分布情況是客觀的，一定程度上反映了目前市場(chǎng)的泡沫性。

此外，目前指數(shù)運(yùn)行與業(yè)績(jī)、估值背離較大。目前全部A股市盈率為24.84，全部A股（非金融）為46，創(chuàng)業(yè)板市盈率103；市盈率100倍以上的公司占比34%，與2007年的“5·30”前夕類似。上市公司盈利增速不佳，1季度整體利潤(rùn)增速僅2%、近乎零增長(zhǎng)，非金融類增速為-14%，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊僖不芈渲?%；同時(shí)，目前還看不到上市公司業(yè)績(jī)顯著改善的驅(qū)動(dòng)。

“國(guó)家牛市”的利弊爭(zhēng)議正開(kāi)始被廣泛討論、官媒的輿情也正在發(fā)生波動(dòng)，監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)也出現(xiàn)了微調(diào)動(dòng)作。新股發(fā)行的擴(kuò)大，杠桿資金監(jiān)管的強(qiáng)化尤其是兩融、傘形信托的監(jiān)管，對(duì)于資金市、杠桿牛的A股市場(chǎng)形成了制約。

上述種種跡象表明，目前股市正由前期的瘋牛向慢牛轉(zhuǎn)變，這種轉(zhuǎn)變必然伴隨著市場(chǎng)階段性的震蕩調(diào)整。我們?cè)谥暗牟呗詧?bào)告中也提出，指數(shù)與業(yè)績(jī)、估值的過(guò)度背離，以及政策面的微調(diào)、輿情的變化，強(qiáng)化了市場(chǎng)的調(diào)整壓力。目前指數(shù)正處于“亢龍有悔”階段，參照牛市調(diào)整規(guī)律，預(yù)計(jì)本輪調(diào)整幅度可能在10%以上；如果杠桿資金離場(chǎng)發(fā)生踩踏，調(diào)整幅度可能更大，即在10-20%，這一點(diǎn)尤須注意。

操作上適宜防守反擊

基于“亢龍有悔”階段股市往往會(huì)出現(xiàn)快速急跌、且杠桿資金踩踏風(fēng)險(xiǎn)是更大的隱憂。因此，操作上適宜防守反擊，即先防守、后反擊；但在對(duì)“國(guó)家牛市”利弊大討論塵埃落定之前，整體上傾向于不宜再急進(jìn)、適宜審慎。

反擊的時(shí)機(jī)，可在指數(shù)回撤超過(guò)10%后做試探性回補(bǔ)；另一種時(shí)機(jī)，可在券商融資余額出現(xiàn)持續(xù)回落達(dá)2-3周后介入，彼時(shí)回補(bǔ)可更積極些。未來(lái)防守反擊的重點(diǎn)，其一在前期跌幅巨大的技術(shù)性超跌的板塊如一帶一路、國(guó)企改革等；其二，可轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)板塊，如醫(yī)藥、食品、家電、房地產(chǎn)、金融等板塊。