胡語(yǔ)文

2015年4月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐步企穩(wěn)，包括PMI、克強(qiáng)指數(shù)等均出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，基本反映經(jīng)濟(jì)在4月已經(jīng)觸底回升。而5月份股市的開(kāi)跌的確有些措手不及，如果說(shuō)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，股市就開(kāi)跌，這個(gè)邏輯倒未必正確。截至4月30日，上市公司2014年年報(bào)絕大多數(shù)已經(jīng)披露完畢。數(shù)據(jù)分析表明，滬市上市公司的共實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)2.06萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)4.99%，較2013年的13.06%有較大幅度的回落，說(shuō)明業(yè)績(jī)底沒(méi)有在2014年出現(xiàn)。

同時(shí)，2014年滬市公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額1.51萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16%，較上年有一定的回升。從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)利潤(rùn)的前瞻性作用來(lái)看，2015年滬市公司出現(xiàn)業(yè)績(jī)見(jiàn)底的可能性偏大，尤其是考慮到減稅和降息對(duì)企業(yè)成本的減少乃至利潤(rùn)的改善的影響。

我們?cè)谏现艿牟呗灾性?jīng)談到，巴菲特在1977年《財(cái)富》雜志發(fā)表了一篇在日后非常有影響力的文章——《通脹時(shí)期該如何投資》，在這篇文章中，巴菲特認(rèn)為，從影響ROE的5個(gè)因素——利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、稅負(fù)成本、財(cái)務(wù)成本和財(cái)務(wù)杠桿——從這5個(gè)因素來(lái)看，企業(yè)在短期改善利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的難度很大，而在經(jīng)濟(jì)不景氣或高通脹的環(huán)境下，由于利率居高不下，財(cái)務(wù)成本所帶來(lái)的壓力使得企業(yè)也不可能進(jìn)一步借債或增加財(cái)務(wù)杠桿。最終，企業(yè)盈利的提升只能取決于稅率和利率的改善。

考慮到目前政策仍在確保利率下行及降低企業(yè)融資成本，而簡(jiǎn)政放權(quán)和減稅的過(guò)程仍在不斷推進(jìn)中，因此，上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)的提升是可以樂(lè)觀預(yù)期的。而股市的大幅上漲恰恰最終是反映了這種業(yè)績(jī)回升的預(yù)期。

所以，我們總結(jié)了政策底會(huì)提前于市場(chǎng)底，市場(chǎng)底先于業(yè)績(jī)底，而業(yè)績(jī)底先于經(jīng)濟(jì)底。

投資者除了賺取企業(yè)的盈利回報(bào)，還可以從估值波動(dòng)中賺取差價(jià)。巴菲特認(rèn)為，作為投資者，要提高投資回報(bào)率，只能依靠以下三個(gè)因子來(lái)提升：賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系（即估值波動(dòng)）、稅率和通脹率。

現(xiàn)在最關(guān)鍵的問(wèn)題是，低估值的投資機(jī)會(huì)是否仍然存在。截至2014年4月底，A、B股總市值已經(jīng)超過(guò)60萬(wàn)億，相對(duì)2014年64萬(wàn)億GDP而言，證券化率接近100%，整體來(lái)看，市場(chǎng)低估值的環(huán)境已經(jīng)不存在了。

從估值結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，藍(lán)籌股的整體估值仍然不高。以上證50為例，截至2015年5月8日，市盈率在12.4倍，市凈率在1.69倍；而銀行、券商、保險(xiǎn)及煤炭等多數(shù)股票估值仍然具有一定的安全邊際，所以，大盤(pán)股基本上相比中小創(chuàng)要安全很多。

當(dāng)然，對(duì)一些公募機(jī)構(gòu)而言，由于采用了相對(duì)排名的考核機(jī)制，由于創(chuàng)業(yè)板漲幅驚人及趨勢(shì)仍然向上，為了避免排名落后，反而不敢參與漲幅落后的低估值藍(lán)籌股。公募的風(fēng)格越來(lái)越接近散戶化，這對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的培育反而不利。要改變這種投機(jī)的市場(chǎng)環(huán)境，必須改變公募的考核機(jī)制，即從關(guān)注相對(duì)排名變成考核絕對(duì)收益，這是扭轉(zhuǎn)目前A股市場(chǎng)投機(jī)過(guò)盛的氣氛的重要一環(huán)。

否則，公募基金仍可能以追漲殺跌來(lái)決定投資決策，而不是從實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)投資企業(yè)股權(quán)和股票。

最后，對(duì)于那些繼續(xù)堅(jiān)守低估值藍(lán)籌股整體的投資者而言，5月初的市場(chǎng)大跌正好清洗了浮籌，降低了杠桿風(fēng)險(xiǎn)，為新一輪的上漲提供了有利的環(huán)境。最近監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)以市盈率作為融資標(biāo)的折算率設(shè)定的主要參考標(biāo)準(zhǔn)的提出，對(duì)于上證180和深圳100的指標(biāo)股當(dāng)然是利好，未來(lái)可以預(yù)期會(huì)有越來(lái)越多的政策推動(dòng)資金回歸藍(lán)籌股。正如巴菲特所言，投資者的不幸的簡(jiǎn)單原因就在于他們不能安安靜靜的等待。希望藍(lán)籌股的投資安心抱著自己的低估值藍(lán)籌股入眠。