胡語文

進入4500點區(qū)域，隨著管理層對市場風險的不斷強化預警，市場對A股牛市的信念開始有所動搖。盡管我們相信市場的充分調(diào)整和對高估值板塊的風險提示有利于藍籌股行情的可持續(xù)發(fā)展，但在市場泥沙俱下的過程中，如何判斷牛市能否持續(xù)依然是堅守低估值藍籌股的充分必要條件。

投資藍籌股的好處

當前A股之所以出現(xiàn)牛市，原因在于市場預期的強化，這種預期就是，改革帶來的企業(yè)盈利的提升。A股市場自2000年以來至2013年的13年間漲幅為零的情況表明，高通脹和高稅收的經(jīng)營環(huán)境的確會抑制企業(yè)稅后盈利的增長。

因此，一旦釋放改革紅利，并隨著通脹的有效控制和利率的逐步下行，加之減稅政策的實施，這一系列的動作都會對改善企業(yè)營商環(huán)境和盈利能力。這才是A股市場走牛的原因，亦是低估值藍籌股股價上行的根本驅(qū)動力。

總結(jié)而言，投資藍籌股的好處在于：

①在低于賬面資產(chǎn)的價格買入股票，獲得高于賬面資產(chǎn)回報率的收益率。即，在低于1倍市凈率的情況下，買入A股，獲得的回報率必然大于15%；盡管目前上證50整體市凈率已經(jīng)超過1.5倍，但仍有一些市凈率較低，ROE較高的藍籌股可以獲得10%的年化回報。

②降息仍在持續(xù)過程中。從資產(chǎn)定價模型的角度而言，隨著無風險收益率下降，即使股票的凈資產(chǎn)收益率不大幅提升，但如果無風險收益率能夠下降的話，使得股票的風險溢價提升的同時，必要收益率會下降，從而提升企業(yè)的內(nèi)在價值。

③在減稅和降息的過程中，伴隨著GDP增速的放緩，上市公司稅后利潤及企業(yè)利潤占GDP比重將逐步上升，從而使得投資股票變得更有吸引力。

這就使得巴菲特提倡的牛市三因子模型：低估值買入、降稅與降息，驅(qū)動投資者收益上升的主要邏輯在A股亦成立。

改革是股市上漲的催化劑

現(xiàn)在的情況是，當前A股市場面臨的經(jīng)濟政策環(huán)境與1981年美國有比較研究的價值。

回顧1981年里根政府所推出的改革計劃，主要做了四點工作：

①削減財政開支（不包括軍費），特別是社會福利開支，減少財政赤字，至1984年實現(xiàn)預算收支平衡。

②大規(guī)模減稅，三年內(nèi)減少個人所得稅，對企業(yè)實施加快成本回收制度等，給企業(yè)以稅收優(yōu)惠。

③放松政府對企業(yè)規(guī)章制度的限制，減少國家對企業(yè)的干預。

④嚴格控制貨幣供應量的增長，實行穩(wěn)定的貨幣政策以抑制通貨膨脹。

其中第2點、第3點與第4點與18屆三中全會以來的改革政策不謀而合。

從18屆三中全會的精神來看，降稅和簡政放權(quán)，也是提升市場活力，改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，提升企業(yè)盈利的的重要舉措。這與里根政府第2點改革計劃有很大的相似之處。

2014年以來，隨著CPI穩(wěn)住在2%水平，目前中國經(jīng)濟正面臨通脹得到有效控制的有利環(huán)境，未來中國將可能不會重復過去15年高通脹的情況。同時，隨著簡政放權(quán)帶來營商環(huán)境的轉(zhuǎn)好，以及企業(yè)創(chuàng)新能力的激發(fā)，均將從長遠上提升企業(yè)的盈利能力，從而為A股牛市行情奠定堅實的業(yè)績基礎。

因此，現(xiàn)階段即使管理層強調(diào)風險警示，也不表示藍籌股牛市會立馬結(jié)束。比起市場情緒的大幅波動而言，我們更需要關(guān)注的還是利率是否持續(xù)下行，減稅能否持續(xù)，藍籌股的估值優(yōu)勢是否還在？如果這三個驅(qū)動力沒有出現(xiàn)本質(zhì)的變化，那么，我們?nèi)孕枰獔远ㄅＪ械男判模钟兴{籌股安穩(wěn)入眠。