高善文

1季度社會融資規(guī)模余額同比延續(xù)前期下行趨勢，企業(yè)加權(quán)融資成本進一步小幅回落，量價齊落暗示了實體融資需求的走弱，與經(jīng)濟動能的表現(xiàn)一致。1季度國務(wù)院出臺了系列穩(wěn)增長政策，但看起來力度總體上仍屬有限，暫未扭轉(zhuǎn)實體融資需求和經(jīng)濟動能的走弱勢頭。從近期決策層釋放的信號來看，2季度，積極政策將繼續(xù)并加碼。

3月央行外匯占款下降2307億元，降幅創(chuàng)歷史記錄。外匯占款的大幅下降，影響貨幣寬松的效果。并且可能很大程度上也貢獻了3月以來銀行間債券收益率的反彈。

整個1季度，出口額同比增4.6%，較去年4季度走弱。出口增速的下行，在趨勢上與過去一段時間內(nèi)全球經(jīng)濟動能的走弱是一致的。1季度，進口額同比下降18%，為2009年下半年以來的最低水平，商品貿(mào)易盈余高達1237億美元。大宗品價格的下跌，和國內(nèi)經(jīng)濟動能的走弱，共同驅(qū)動進口下滑和貿(mào)易盈余擴張。2季度經(jīng)濟動能企穩(wěn)改善，將對當季進口形成一定的支撐。貿(mào)易盈余受商品紅利貢獻，可能仍將維持高位。

實體融資需求低迷

1季度社會融資規(guī)模余額同比下行。3月份，社融余額同比12.8%，較前月以及去年12月分別低1個、1.5個百分點。

1季度企業(yè)融資成本小幅回落。盛司長答記者問中披露的數(shù)據(jù)顯示，3月末，企業(yè)綜合融資成本6.83%、抽樣貸款加權(quán)利率6.32%，均較去年12月末小幅回落了12個BP。與PPI以及企業(yè)盈利相比，當前的利率水平仍然是偏高的。

社融量價齊落，暗示了3月份以及1季度實體經(jīng)濟融資需求的走弱。這與1季度經(jīng)濟動能的總體走弱是一致的。1季度國務(wù)院出臺了系列穩(wěn)增長政策，但看起來力度總體上仍屬有限，暫未扭轉(zhuǎn)實體融資需求和經(jīng)濟動能的走弱勢頭。在融資結(jié)構(gòu)層面，去年10月以來，逐月數(shù)據(jù)均體現(xiàn)了表內(nèi)強、表外弱的特征。穩(wěn)增長帶來貸款擴張、控風險帶來表外萎縮，是這一特征出現(xiàn)的主要原因。

更具體地來看社融數(shù)據(jù)。3月份，人民幣貸款新增1.18萬億，老口徑（剔除非銀機構(gòu)貸款）0.99萬億，規(guī)模略低于市場預(yù)期。老口徑貸款余額同比增加13.9%，較2月回落0.2個百分點。不過如果以季度跨度來看，3月末貸款余額較去年9月、12月仍分別高出0.7和0.3個百分點。

3月委托貸款、信托貸款以及外幣貸款投放非常低迷。未貼現(xiàn)承兌匯票也繼續(xù)萎縮。

股市的活躍，帶來股票融資的增長。3月股票融資額高達740億，為2011年以來單月最高。不過債券融資額較低，3月僅686億，與2月持平，為2014年年初以來最低水平?？雌饋?月債券收益率的反彈，開始對實體經(jīng)濟融資產(chǎn)生負面影響，這與國務(wù)院降低企業(yè)融資成本的要求自然是不相符合的。

從近期決策層釋放的信號來看，國務(wù)院穩(wěn)增長的意愿越來越強。2季度，積極政策將繼續(xù)并加碼。

外匯占款大幅負增長

3月人民幣存款同比增加10.1%，較2月回落0.8個百分點。M2同比提升11.6%，較2月回落0.9個百分點。人民幣存款與M2同比的回落，在方向上與社融增速的下行是一致的。

3月單月央行口徑外匯占款下降了2307億元，下降規(guī)模創(chuàng)下了歷史記錄。外匯占款的減少，無疑也對人民幣存款和M2同比構(gòu)成拖累。

此外，外匯占款的大幅度減少，影響貨幣寬松的效果，實體經(jīng)濟真實的融資規(guī)模的下行幅度（例如以社融、外匯占款、企業(yè)經(jīng)營盈余之和來衡量），要較社融數(shù)據(jù)顯示的更大一些。

外匯占款的大幅度減少，可能很大程度上還貢獻了3月以來銀行間債券收益率的反彈。

1季度出口同比增速下行

今年1季度，出口同比提升4.6%，較去年第四季度低3.9個百分點。這還是在去年1季度低基數(shù)的基礎(chǔ)上取得的。

出口同比增速的下行，與全球經(jīng)濟動能的弱勢表現(xiàn)在趨勢上是一致的。1季度中國對發(fā)達國家和地區(qū)出口同比增速與去年四季度大體持平。

其中，對歐盟、日本的出口延續(xù)了去年四季度下行勢頭。對美出口增速反而略有回升，但考慮到去年底以來美國經(jīng)濟動能的走弱，接下來對美出口如果出現(xiàn)調(diào)整并不奇怪。

1季度中國對新興國家出口下行較多。事實上，新興市場總體經(jīng)濟動能在去年三季度開始走弱。其中，對香港、臺灣、韓國等出口下行顯著。對東盟、印度、巴西、南非等出口同比穩(wěn)定或輕微改善。。

短期內(nèi)，出口走勢主要取決于外部經(jīng)濟動能。歐盟地區(qū)經(jīng)濟動能的改善勢頭看起來比較確定，有望對中國出口形成一些支持；原油價格的企穩(wěn)反彈，降低了產(chǎn)油國經(jīng)濟動蕩加劇的風險，對中國總體出口的拖累作用可能將逐步減弱。

貿(mào)易盈余大幅擴張

進口方面，3月中國進口額同比下降13%，較1-2月有所改善。整個1季度，進口額同比降18%，較去年四季度低16個百分點，為2009年下半年以來的最低水平。

進口額的大幅下滑，帶來貿(mào)易盈余擴張。1季度貿(mào)易盈余1237億美元，為歷年同期最高，去年同期為166億美元。過去四個季度滾動商品貿(mào)易盈余占名義GDP比例或擴張到5.3%的水平。

2季度國內(nèi)經(jīng)濟動能有望暫時穩(wěn)定下來。經(jīng)濟動能的企穩(wěn)改善，將對2季度進口形成一定的支撐。貿(mào)易盈余受商品紅利貢獻，可能仍將維持高位。從歷史經(jīng)驗看，商品貿(mào)易盈余維持高位，邊際上會影響央行對人民幣匯率貶值的態(tài)度，甚至是對基礎(chǔ)貨幣投放的態(tài)度。

今年以來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲近70%，表現(xiàn)搶眼。觀察去年 6月股市明顯上漲以來的板塊表現(xiàn)，金融、周期、成長板塊的累計漲幅均在100%左右。去年至今，由金融、穩(wěn)定向成長板塊的風格轉(zhuǎn)變比較明顯。近期房地產(chǎn)銷售再次恢復(fù)，實體經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。這也降低了股票市場的風險溢價水平，從基本面上推動了市場的上漲。看起來，隨著政府穩(wěn)增長措施的發(fā)力，公共財政支出的逐步恢復(fù)，國內(nèi)經(jīng)濟短期企穩(wěn)的可能性正在逐步顯現(xiàn)。