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        尋找券商板塊的投資邏輯空檔

        2015-09-10 07:22:44雪球財(cái)經(jīng)
        股市動(dòng)態(tài)分析 2015年24期
        關(guān)鍵詞:金融資產(chǎn)券商估值

        雪球財(cái)經(jīng)

        從過往的一段時(shí)間看,券商股的上漲邏輯雖完整,但經(jīng)不起仔細(xì)推敲。從去年年底的2個(gè)月的大波段來看,對(duì)應(yīng)的是當(dāng)時(shí)第一次降息后經(jīng)濟(jì)基本面的朦朧期。在資金推動(dòng)+杠桿下,成交量的不斷放大使得更多的人后知后覺地尋找到了這條自我加強(qiáng)循環(huán)的主線:營業(yè)收入增加+融資融券業(yè)務(wù)+新股提速,筆者也很幸運(yùn)的參與了其中。但是行情從一季度初始起一直到現(xiàn)在,整個(gè)券商板塊走勢是不溫不火的,不僅落后于指數(shù),而且將券商股持有者的耐心耗之殆盡。

        經(jīng)過觀察,筆者發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)階段券商板塊的一些邏輯空檔,并進(jìn)行了簡單梳理,希望對(duì)大家有所幫助。

        代表“周期+成長”,明顯的估值洼地

        從表面看,券商股和銀行股一樣,再此前的估值洼地中是最明顯的兩類,一個(gè)代表了周期+成長,一個(gè)代表了高安全邊際。但是如果將原因和結(jié)果互換的話,預(yù)測全年業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)是成交量的放大,而這種預(yù)測的推倒是建立在一個(gè)全年為一個(gè)基數(shù)的節(jié)點(diǎn)上,由此形成的循環(huán),其實(shí)是一種自我衰減。在自我證明的過程中,其實(shí)是等于為了證明我媽是我媽,作為兒子是沒有辦法證明的,誰能證明?只有姥姥和姥爺,他們還未表態(tài)呢。

        任何一個(gè)非理性下的市場波動(dòng),在未來事后的波動(dòng)終究會(huì)被市場來糾正,去年12月券商股的瘋狂對(duì)比前一段時(shí)間的小票飆升,有過之而不及,媒體憧憬云之龍頭中信對(duì)比后挑戰(zhàn)高盛,這種期望是非理性的。而市場用了最直接的語言告訴了過去的答案。大家都知道一個(gè)靠天吃飯的行業(yè)景氣度幾年一次,一次收割三年,作為春江水暖鴨先知的代表,那一波已經(jīng)表現(xiàn)的淋漓盡致。

        排除估值隱憂點(diǎn),就是靴子落地

        有人或許會(huì)問,券商股看好的理由最少十個(gè)以上:交易活躍+業(yè)績高增長+估值吸引力+兩融高位運(yùn)行+IPO加速+2015年業(yè)績將繼續(xù)高增長+大券商2015年ROE為20%以上,動(dòng)態(tài)PE約15倍,PB約3倍+創(chuàng)新業(yè)務(wù)和制度改革預(yù)期+行業(yè)景氣度高。最近三個(gè)月行情如此火爆,成交量上限已經(jīng)從1萬億的歷史爆量上升到2萬億以上,為什么券商股還不漲?

        從基本面上來說,估值修復(fù)+估值切換是券商股未來能看到的兩個(gè)點(diǎn),從估值修復(fù)上來說我們要考慮隱憂點(diǎn),但隱憂點(diǎn)一旦排除就是靴子落地。市場一致認(rèn)為:中期抑制因素是市場對(duì)券商牌照放開的預(yù)期,一旦牌照放開,目前以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及承銷業(yè)務(wù)為主的券商將受到較大的沖擊,一人多戶的放開及監(jiān)管層多次規(guī)范兩融業(yè)務(wù)也在一定程度上減弱了券商股上漲的動(dòng)能。因?yàn)橐蝗艘粦舴砰_后,券商傭金率大幅下滑,加大了市場的競爭,但總需求不變。(雖然可以一人可以開N戶,但市場理解為左手倒右手)

        牛市中結(jié)構(gòu)是分化的,浪型最終會(huì)一致

        先拿中信證券為例:牛市中結(jié)構(gòu)是分化的,但浪型最終會(huì)是一致的。龜兔賽跑的故事大家都聽過,先跑的最后不一定先到終點(diǎn),而后跑的未必最后到終點(diǎn)。其第一波復(fù)權(quán)前漲了2.5倍,周線級(jí)別橫盤25周,也就是半年,說的難聽點(diǎn)叫估值修復(fù)及確認(rèn),說的好聽點(diǎn)叫籌碼二次收集的過程。但是,歷史不會(huì)簡單重復(fù)。

        對(duì)券商行業(yè)來說,一個(gè)時(shí)代都會(huì)有一個(gè)神話出現(xiàn),上一輪券商的代表是中信證券。這一輪則未必,激烈的市場化競爭拉近了各大券商之間的差異,衡量其價(jià)值差異的是市值,目前中信的市值約為3500億元,而廣發(fā)、華泰、光大等介于第一到第二梯隊(duì)之間的市值為2100億~1200億元,顯然可想象的空間更大。市場可能目前忽略了券商自營對(duì)于其業(yè)績最終的影響。而這個(gè)水平的高低會(huì)是后期拉開差異化的主要原因,體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上也會(huì)是有技巧的,而技巧在于利潤的確認(rèn)。

        計(jì)提資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)不一,未知因子成契機(jī)

        計(jì)提資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)不一,金融資產(chǎn)是利潤調(diào)節(jié)器。對(duì)券商自營業(yè)務(wù)而言,金融資產(chǎn)主要包括交易性金融資產(chǎn)以及可供出售的金融資產(chǎn)的類別,前者的公允價(jià)值變動(dòng)將計(jì)入當(dāng)期損益,而后者雖然也以公允價(jià)值計(jì)量。但其不管浮虧或浮盈(目前看浮盈的概率更高)并不會(huì)反映在當(dāng)期凈利潤中,盡管其也需要采取公允價(jià)值計(jì)量,但在資產(chǎn)負(fù)債表中,其浮虧是否要計(jì)提資產(chǎn)減值損失,會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的則比較模糊,其實(shí)這也相當(dāng)于給券商提供了一個(gè)緩沖和調(diào)節(jié)桿的機(jī)會(huì),而這個(gè)Xfactor(未知因子)則是未來的契機(jī)。

        綜上所述,筆者認(rèn)為,目前投資券商股正當(dāng)時(shí)。忍一時(shí)風(fēng)平浪靜,退一步海闊天空,環(huán)境和機(jī)遇是對(duì)人性的社會(huì)要求,但在心靈深處是對(duì)人性魔邪的一種自律。(作者ID:呂健中)

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