王柄根
《動態(tài)》:光明乳業(yè)(600597)此前披露90億元的定增方案,復(fù)牌后連續(xù)4個漲停打開,目前股價處于接近復(fù)牌后3個漲停的位置,從它公告的方案看,68.73億元用于收購母公司持有的BFSI100%股權(quán),從而獲得以色列乳業(yè)公司Tnuva集團76.73%的股權(quán),這還是很有想象空間的,那么后市有沒有介入價值?
孔銘:光明乳業(yè)復(fù)牌后,股價已經(jīng)到了歷史最高位,結(jié)合歷史走勢來分析股價的意義不是太大,因為這次定增實施后,公司基本面實際發(fā)生了很大變化。
簡單的說,Tnuva集團是以色列最大的綜合食品企業(yè)之一,以人民幣計,截至2015年一季度,總資產(chǎn)約為111.62億元,負債率58.95%,公司2014年實現(xiàn)營收106億元,凈利潤6.35億元,預(yù)計合并后將為光明直接貢獻凈利潤約4.9億元。
當(dāng)然,這次定增帶來的公司基本面改變不僅僅是凈利潤的增加,它實際上是給公司的綜合實力帶來了極大的提升,因此我認為后市還有介入價值,當(dāng)然從短期技術(shù)走勢看,可以在回調(diào)企穩(wěn)后逐步介入。
《動態(tài)》:你提到收購Tnuva控股權(quán)帶來綜合實力提升,能否全方位解讀一下?
孔銘:光明乳業(yè)此次增發(fā)募集資金主要用于收購獲得Tnuva集團76.73%的股權(quán)控制權(quán),當(dāng)然并不只是一個股權(quán)投資那么簡單。
Tnuva公司乳品在以色列市場份額超過50%,它在乳品產(chǎn)業(yè)鏈上研發(fā)制造、牧業(yè)養(yǎng)殖及管理等技術(shù)方面處于世界領(lǐng)先水平。收購?fù)瓿珊罂梢院茏匀坏念A(yù)計雙方將會在海內(nèi)外市場開拓、產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)以及原材料供給等方面進行深入合作——Tnuva可通過光明順利打開中國市場,光明則可以借助Tnuva的技術(shù)發(fā)力酸奶奶酪、黃油等新品類開發(fā),降低飼養(yǎng)成本等,而在乳清粉、工業(yè)奶粉等原材料領(lǐng)域,雙方可以形成以色列、新西蘭、中國三地業(yè)務(wù)互動,促進現(xiàn)有新業(yè)務(wù)發(fā)展,并購?fù)瓿珊箅p方可產(chǎn)生較強協(xié)同效應(yīng),想象空間巨大。
從戰(zhàn)略安排上來講,收購Tnuva是光明乳業(yè)繼收購新西蘭新萊特后國際化戰(zhàn)略邁出的又一大步。一方面可使Tnuva的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品借助光明在中國的渠道優(yōu)勢切入中國進口奶市場蛋糕(近年來進口奶每年以超過50%的增速增長),尤其是Tnuva具備產(chǎn)品優(yōu)勢的酸奶、奶酪等產(chǎn)品,對光明當(dāng)前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)形成有效補充,同時以色列是全球養(yǎng)牛技術(shù)最先進的國家,奶牛年單產(chǎn)量超過12噸,是國內(nèi)的2-3倍,Tnuva在上游牧業(yè)方面的先進技術(shù)和經(jīng)驗也將為光明荷斯坦牧業(yè)提供長期支持。
另外,投資者朋友還可以關(guān)注,光明乳業(yè)收購TNUVA集團只是公司實施并購戰(zhàn)略的第一步,它后續(xù)還將持續(xù)進行資產(chǎn)整合,未來擬通過子公司上海光明荷斯坦牧業(yè)有限公司向股東光明食品集團收購上海鼎健飼料有限公司100%股權(quán)、天津市今日健康乳業(yè)有限公司30%股權(quán)以及上海冠牛經(jīng)貿(mào)有限公司100%股權(quán)等。后續(xù)一系列的資產(chǎn)整合,將有助于光明乳業(yè)完善產(chǎn)業(yè)鏈布局,增強競爭實力。
《動態(tài)》:Tnuva這個收購標的確實不錯,但是收購價格是否劃算呢?畢竟整個定增方案已經(jīng)近百億了。
孔銘:雖然整體金額較大,但從估值來看,收購價格還是很不錯的。Tnuva100%股權(quán)估值為89.6億元,按照2014年6.6億的利潤算,估值為13.6倍。Tnuva質(zhì)地良好,未來與光明乳業(yè)存在較多協(xié)同合作的可能性,參考國內(nèi)乳品龍頭伊利30倍、光明43倍估值看(統(tǒng)一按照2014年EPS算),13.6倍的收購估值折價明顯。
另外,這次定增的參與方也大有玄機——定向增發(fā)機構(gòu)一共6家:信晟投資、晟創(chuàng)投資、益民集團、上汽投資、國盛投資和浦科源富達壹。其中后4家為上海國資委旗下相關(guān)企業(yè)。信晟投資為中信集團旗下公司,晟創(chuàng)投資為弘毅所控制,增發(fā)完成后,信晟和晟創(chuàng)分別持有光明乳業(yè)總體股權(quán)的10%和12%,為光明乳業(yè)的戰(zhàn)略投資者,戰(zhàn)略投資者的引入為未來光明內(nèi)部機制改革提供想象空間。
光明集團仍作為光明乳業(yè)的控股股東,合計持股40.84%,不會導(dǎo)致實際控制人發(fā)生變化。此次增發(fā)引入中信、弘毅等戰(zhàn)略投資者,也意味著公司控股股東光明食品集團以光明乳業(yè)的資產(chǎn)整合為起點,開啟國企改革之路,未來將給予公司注入更大發(fā)展活力。
《動態(tài)》:市場之前比較擔(dān)心的是莫斯利安受競爭沖擊而收入增速下滑,以及集團注入的資產(chǎn)會拉低公司估值,這些不利因素您怎么看?
孔銘:這些擔(dān)憂并非沒有緣由,但整體而言并不構(gòu)成明顯的股價負面沖擊。首先,莫斯利安還是有望能繼續(xù)保持50%左右的增長,為什么這么判斷呢?因為區(qū)域擴張及渠道下沉將支持莫斯利安高速增長。2014年公司銷售網(wǎng)點由20萬個增長到70萬個,即有“內(nèi)環(huán)”成熟市場下沉到村的網(wǎng)點,也有“中環(huán)”市場逐步下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)的網(wǎng)點,預(yù)計公司2015年將繼續(xù)增加網(wǎng)點數(shù)量,同時會提高現(xiàn)有網(wǎng)點的經(jīng)營效率,公司把開發(fā)網(wǎng)點的量和質(zhì)納入經(jīng)銷商的考核,如果持續(xù)達不到公司考核要求將被淘汰。公司在“中環(huán)”市場的成功,為渠道管理積累了經(jīng)驗,有望復(fù)制到其他區(qū)域市場。
從股價影響因素看,定向增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者,鎖定期為三年,預(yù)計引入戰(zhàn)投對公司未來三年的市值、收入具有提振作用,業(yè)績確定性增強。如果公司凈利率如期上升,那么目前的高PE將被逐漸消化。
《動態(tài)》:伊利、蒙牛這些行業(yè)巨頭在行業(yè)發(fā)展的背景下也在加速擴張,就拿光明有優(yōu)勢的常溫酸奶來說,會不會出現(xiàn)收入增長,但市場份額受沖擊的情形?
孔銘:這需要考慮兩個方面因素,一是整體市場在擴大,二是競爭對手的擴張進度。目前我手頭拿到的數(shù)據(jù)是,2014年中國酸奶銷售額達634億,增速達19%??紤]到中國冷鏈配送水平還不完善,預(yù)計常溫酸奶占酸奶市場份額會逐漸提高;此外,常溫酸奶可以替代部分乳飲料、白奶,預(yù)計常溫酸奶市場空間至少有300億。
我的初步預(yù)計是,伊利、蒙牛的常溫酸奶2015年銷售收入分別達到20億左右,行業(yè)處于快速增長的背景下,各家企業(yè)均受益,還未到彼此競爭搶占市場份額階段。