巴曙松

【摘要】影子銀行體系是經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)不平衡的產(chǎn)物。在金融管制嚴(yán)格、經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式不平衡、融資渠道單一、金融工具匱乏的經(jīng)濟(jì)金融體系中，影子銀行體系往往發(fā)揮了填補(bǔ)正規(guī)金融空白的重要作用，但同時(shí)會(huì)積聚金融結(jié)構(gòu)不平衡的風(fēng)險(xiǎn)，成為金融系統(tǒng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險(xiǎn)隱患。如何引導(dǎo)影子銀行順應(yīng)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，在金融自由化和融資結(jié)構(gòu)調(diào)整中平穩(wěn)釋放影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)影子銀行體系的在線修復(fù)，將是2015年控制金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)新常態(tài) ?金融改革 ?影子銀行 ?虛擬經(jīng)濟(jì) ?融資渠道

【中圖分類號(hào)】 F832.2 ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

在中國經(jīng)濟(jì)逐步走向新常態(tài)的過程中，無論是經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力的轉(zhuǎn)換、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，還是去過剩產(chǎn)能、去杠桿化的進(jìn)展，或者是房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，都會(huì)直接影響到中國影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在這個(gè)動(dòng)態(tài)的調(diào)整過程中，如何對(duì)中國的影子銀行體系進(jìn)行在線修復(fù)，通過金融改革促使影子銀行體系為新的經(jīng)濟(jì)金融增長方式服務(wù)，同時(shí)平穩(wěn)釋放之前積累下來的金融風(fēng)險(xiǎn)，便成為2015年金融改革的關(guān)鍵。金融改革的順利推進(jìn)，也將成為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型重點(diǎn)之一。

從相對(duì)寬泛的角度看，只要金融監(jiān)管存在邊界，影子銀行體系就不會(huì)消失。在追逐監(jiān)管套利的內(nèi)在動(dòng)力下，影子銀行與正規(guī)銀行體系如影隨形，此消彼長。金融體系中影子銀行的運(yùn)作流程、盈利模式和風(fēng)險(xiǎn)特征，不僅與金融監(jiān)管密切相關(guān)，還與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求、金融體系的融資結(jié)構(gòu)以及金融工具的發(fā)展階段等因素緊密聯(lián)系。在金融管制嚴(yán)格、經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式不平衡、融資渠道單一、金融工具匱乏的經(jīng)濟(jì)金融體系中，影子銀行體系往往發(fā)揮了填補(bǔ)正規(guī)金融空白的重要作用，但同時(shí)會(huì)積聚金融結(jié)構(gòu)不平衡的風(fēng)險(xiǎn)，成為金融系統(tǒng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的隱患。因此，如何引導(dǎo)影子銀行順應(yīng)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，在金融自由化和融資結(jié)構(gòu)調(diào)整中平穩(wěn)釋放影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)影子銀行體系的在線修復(fù)，將是2015年控制金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。

影子銀行體系與經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系

從全球范圍內(nèi)來看，影子銀行受到廣泛關(guān)注，始于金融危機(jī)爆發(fā)初期，對(duì)影子銀行的探討始終處于金融危機(jī)的大背景下，并帶有了一定的負(fù)面色彩。廣義的影子銀行通常是指處于正規(guī)銀行體系之外、提供信用中介服務(wù)的金融體系。然而，在不同的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中，影子銀行的運(yùn)作流程、盈利模式和風(fēng)險(xiǎn)特征往往存在顯著的差異。

從中國目前的情況來看，在存款利率、貸款規(guī)模、存貸比等金融管制并未完全放開的市場(chǎng)環(huán)境下，銀行等正規(guī)金融體系難以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)多樣化的融資需求，中國影子銀行規(guī)模一度呈現(xiàn)快速上升的趨勢(shì)。從社會(huì)融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)來看，根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，2013年全年人民幣貸款占同期社會(huì)融資規(guī)模的51.4%，同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，與此同時(shí)，委托貸款占比14.7%，同比上升6.6個(gè)百分點(diǎn)，信托貸款占比10.7%，同比上升2.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，以委托貸款和信托貸款為代表的影子銀行的增長較為迅速。雖然2014年增速有所放緩，但影子銀行在金融體系中發(fā)揮的重要作用可見一斑。

逃避金融管制、尋求監(jiān)管套利是中國影子銀行發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力之一。從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)角度來看，在存款準(zhǔn)備金、貸款規(guī)?？刂?、存貸比要求、資本充足率等監(jiān)管紅線的限制下，銀行雖然擁有大量存款卻無法直接轉(zhuǎn)變成貸款并實(shí)現(xiàn)收益，因此銀行就有了將資金轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表的內(nèi)在動(dòng)力，從而形成向影子銀行體系的資金供給。從資金持有者角度來說，由于存款利率長期處于較低水平，資金提供者為了得到較高的收益而將存款轉(zhuǎn)移至理財(cái)、信托、私人借貸等影子銀行體系，為影子銀行體系形成了充足的資金來源。

填補(bǔ)金融服務(wù)的空白是中國影子銀行發(fā)展的客觀需求。從資金需求來看，由于正規(guī)金融體系受到貸款規(guī)模、存貸比要求等監(jiān)管要求的限制，銀行信貸普遍出現(xiàn)規(guī)模偏緊的態(tài)勢(shì)，特別是對(duì)于中小企業(yè)信貸供給嚴(yán)重不足，使其不得不通過影子銀行等其他渠道獲取資金。從資金投向來看，目前監(jiān)管部門對(duì)正規(guī)金融體系擁有較為明確的信貸投向要求，例如對(duì)“兩高一?！毙袠I(yè)貸款、房地產(chǎn)貸款進(jìn)行控制，導(dǎo)致一些對(duì)資金需求旺盛且資金回報(bào)率較高的行業(yè)轉(zhuǎn)向影子銀行體系，但同時(shí)也為影子銀行體系帶來了較高的潛在風(fēng)險(xiǎn)。從資金運(yùn)用效率來看，影子銀行在發(fā)放貸款的時(shí)效性、手續(xù)簡便程度等方面都具有較大的優(yōu)勢(shì)，在很大程度上滿足了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營對(duì)臨時(shí)性資金的需求，也往往成為企業(yè)借新還舊的橋梁。

影子銀行體系是經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)不平衡的產(chǎn)物。金融危機(jī)爆發(fā)前，歐美發(fā)達(dá)國家金融自由化程度較高，經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出金融脫離經(jīng)濟(jì)體系、進(jìn)行自我循環(huán)的特征。在資產(chǎn)證券化、衍生產(chǎn)品等金融創(chuàng)新工具的作用下，投資銀行、對(duì)沖基金、貨幣市場(chǎng)基金等影子銀行體系將傳統(tǒng)的銀行信貸關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)殡[藏在金融工具中的信貸關(guān)系，實(shí)現(xiàn)信用的高杠桿擴(kuò)張，這便加重期限錯(cuò)配的程度，增加金融體系的杠桿。因此，歐美金融體系中的影子銀行主要表現(xiàn)出過度杠桿化、嚴(yán)重期限錯(cuò)配帶來的流動(dòng)性不足以及低透明度導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋等風(fēng)險(xiǎn)。

與歐美發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)不同，中國金融體系存在較為嚴(yán)格的金融監(jiān)管和管制，金融自由化程度較低，金融產(chǎn)品和工具相對(duì)簡單。在這種經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)下，影子銀行主要表現(xiàn)為銀行的部分表外和表表外業(yè)務(wù)、信托、擔(dān)保、小貸公司等提供類信貸服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)并沒有使用復(fù)雜的金融工具無限制地放大杠桿，而是繞過貸款規(guī)模、存款利率等金融管制，向正規(guī)銀行體系未能覆蓋的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域提供金融服務(wù)、拓寬企業(yè)融資渠道，對(duì)正規(guī)銀行體系形成補(bǔ)充。

以投資為主的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式?jīng)Q定了當(dāng)前中國影子銀行體系的主要投向。影子銀行具有天生的逐利性，其資金大多投向融資需求旺盛、短期資金回報(bào)率較高的行業(yè)。在依靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的時(shí)期，固定資產(chǎn)投資，尤其是基建和房地產(chǎn)投資始終是經(jīng)濟(jì)增長的引擎，對(duì)影子銀行資金的吸引也最大。從目前中國影子銀行的主要投向來看，也主要是房地產(chǎn)和地方政府扶持的基建投資等。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，2014年第二季度，資金信托的第二大配置領(lǐng)域是基建產(chǎn)業(yè)，規(guī)模占比23.10%，其中信證合作業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)1.11萬億元，占比8.88%。資金信托的第五大配置領(lǐng)域是房地產(chǎn)行業(yè)，規(guī)模達(dá)1.26萬億元，占比10.72%，比2013年末小幅上升。

以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)決定了當(dāng)前中國影子銀行體系的主要服務(wù)對(duì)象。銀行在中國金融體系中始終占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)地位，銀行業(yè)資產(chǎn)占全部金融資產(chǎn)的比重超過90%，間接融資比重達(dá)80%以上。在這種以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)下，銀行成為企業(yè)融資的主要渠道。然而由于信用風(fēng)險(xiǎn)高、抵押品少、道德風(fēng)險(xiǎn)高等風(fēng)險(xiǎn)因素，中小企業(yè)很難通過銀行進(jìn)行借貸，而其他融資渠道也很匱乏，這就造成了小額貸款公司、互聯(lián)網(wǎng)金融等影子銀行體系服務(wù)于這類中小企業(yè)。

以利差收入為主的盈利模式?jīng)Q定了當(dāng)前中國影子銀行體系在商業(yè)銀行的積極參與下呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。在利率管制的環(huán)境下，銀行的盈利模式以利差收入為主，銀行習(xí)慣于依賴規(guī)模的擴(kuò)張獲取利潤。此時(shí)由于受到規(guī)模管制的約束，銀行無法過多的放大杠桿、擴(kuò)大規(guī)模，只能將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出表，這就為影子銀行體系帶來了巨大的資金來源，而影子銀行則可以突破利率管制，實(shí)現(xiàn)資金價(jià)格的市場(chǎng)化。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)、金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)中國影子銀行體系的影響

影子銀行的運(yùn)作模式在很大程度上是由經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)決定的，而經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)不平衡所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)也集中體現(xiàn)在影子銀行體系。原有的粗放式的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式無法持續(xù)、國內(nèi)外金融市場(chǎng)波動(dòng)加大、金融自由化程度不斷加快、金融監(jiān)管要求不斷提升，這些因素都對(duì)影子銀行體系產(chǎn)生了較大的影響，極大地提升了影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致影子銀行體系的信用違約風(fēng)險(xiǎn)也不斷上升。

房地產(chǎn)市場(chǎng)分化持續(xù)，部分城市信用違約風(fēng)險(xiǎn)上升較快。從中期趨勢(shì)看來看，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)可以說已經(jīng)迎來新開工和銷售面積的階段性拐點(diǎn)，當(dāng)然這一拐點(diǎn)的出現(xiàn)并不意味著未來新開工面積會(huì)出現(xiàn)陡降。2014年全年土地出讓面積不到3.4萬公頃，與房地產(chǎn)投資高峰時(shí)期的4.2萬公頃相比，降幅達(dá)到20%。2014年11月，全國住宅的新開工面積同比下降13%。2015年影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的短期變量仍然是庫存，預(yù)計(jì)政策層面也將繼續(xù)“分城施策、分類調(diào)控”?？紤]到三四線城市的巨大庫存壓力，銷量回升對(duì)投資的拉動(dòng)可能在2015年底才會(huì)有所顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)2015年投資增速仍維持低位，大概會(huì)低于10%。

新開工拐點(diǎn)的到來，在宏觀上意味著房地產(chǎn)投資的下滑以及對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度的趨勢(shì)性下降、土地財(cái)政模式的逐步終結(jié)以及房地產(chǎn)吸納的巨量資金向其他資產(chǎn)再配置。在微觀上意味著一批二三線城市的小地產(chǎn)商將面臨洗牌，向這些小地產(chǎn)商提供資金支持的影子銀行將面臨較高的信用違約風(fēng)險(xiǎn)。

地方債務(wù)重組進(jìn)入突破階段，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)仍舊存在。自2010年6月《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》發(fā)布以來，地方政府融資平臺(tái)的清理整頓工作取得了一定成效。但自2012年以來，經(jīng)濟(jì)增長下行壓力加大，基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)起著關(guān)鍵作用，其融資負(fù)債呈現(xiàn)擴(kuò)張趨勢(shì)，并通過影子銀行體系以更隱蔽、成本更高的方式進(jìn)行。2014年10月，預(yù)算法修正案以及43、45號(hào)文件的出臺(tái)標(biāo)志著2015年地方政府債務(wù)將實(shí)現(xiàn)“開門關(guān)窗”。對(duì)地方政府存量債務(wù)甄別實(shí)質(zhì)是中央和地方政府債務(wù)并表，中央政府部分承接地方政府較高的杠桿率，從長期來看無疑降低了地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。然而，短期債務(wù)重組與接續(xù)中的風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。一是2015年上半年地方政府可能面臨“財(cái)政懸崖”。按照預(yù)算法修正案的規(guī)定，地方政府自主發(fā)債的額度需經(jīng)全國人大和地方人大審議通過，地方政府債券發(fā)行的程序進(jìn)展最快要到2015年年中，從存量來看，2015年地方政府到期需滾動(dòng)的債務(wù)接近兩萬億，也就是2015年上半年地方政府切實(shí)面臨各項(xiàng)基建項(xiàng)目“錢從哪里來”的問題。需要中央政府予以更積極的支持，否則，不排除部分土地出讓金收入與稅收收入均大幅下降的區(qū)域出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)帶來短期局部的沖擊。此外，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的凸顯也會(huì)加速地方國企改革和推動(dòng)PPP（公私合作）的步伐。二是城投債去政府信用過程可能引發(fā)市場(chǎng)短期波動(dòng)。此次債務(wù)的最終甄別和區(qū)分意味著地方政府部門杠桿率將轉(zhuǎn)移至企業(yè)部門，未來預(yù)計(jì)城投債會(huì)實(shí)現(xiàn)漸退式退出，去政府信用后的城投債終將走向分化。部分被認(rèn)定為政府債務(wù)或自身現(xiàn)金流穩(wěn)定、后續(xù)有資產(chǎn)注入的城投債能夠繼續(xù)享受較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而其余城投債或面臨信用惡化、溢價(jià)上升的風(fēng)險(xiǎn)。能否通過發(fā)行新的地方政府債券置換或者以處置地方政府資產(chǎn)的方式將這些存量地方政府債務(wù)進(jìn)行緩釋，將是問題的關(guān)鍵。

金融結(jié)構(gòu)調(diào)整加大影子銀行體系資金來源的不確定性

金融危機(jī)后，全球金融市場(chǎng)充裕的流動(dòng)性、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展及居民的高儲(chǔ)蓄率為影子銀行體系提供了充足的資金來源。然而，全球經(jīng)濟(jì)還在艱難地尋求相對(duì)穩(wěn)定的平衡，貨幣政策的分化還在持續(xù)，國際金融市場(chǎng)的波動(dòng)日益增大;與此同時(shí)，國內(nèi)市場(chǎng)面臨經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)整，宏觀流動(dòng)性的不確定性也在增加，從而對(duì)影子銀行體系資金來源產(chǎn)生了較大的影響，成為影子銀行體系的又一風(fēng)險(xiǎn)隱患。

國際金融市場(chǎng)的不確定性增大，加劇了新興市場(chǎng)國家流動(dòng)性的波動(dòng)。首先，全球經(jīng)濟(jì)的不確定性有所增加。目前全球經(jīng)濟(jì)仍處于緩慢復(fù)蘇階段，高度依賴于美國這一“弱復(fù)蘇引擎”，雖然美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整并不顯著;歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，結(jié)構(gòu)性調(diào)整任重而道遠(yuǎn)，歐洲央行可能會(huì)展開新一輪的量化寬松政策;新興市場(chǎng)國家受到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)自身問題和外部需求大幅下降的雙重影響，經(jīng)濟(jì)不斷減速。其次，全球市場(chǎng)的貨幣政策分化加劇了不確定性。伴隨經(jīng)濟(jì)增長的回歸及通貨膨脹的回升，美聯(lián)儲(chǔ)很可能退出寬松貨幣政策，與此同時(shí)，歐洲和日本央行可能推出新一輪寬松貨幣政策，這在很大程度上加劇了全球經(jīng)濟(jì)體系的不確定性，而當(dāng)前被美聯(lián)儲(chǔ)等央行出臺(tái)的量化寬松政策抑制的波動(dòng)率，可能會(huì)由于美國寬松貨幣政策的退出，面臨重新調(diào)整的壓力，從而帶來以波動(dòng)率為基礎(chǔ)的市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。再次，美元升值帶來新興市場(chǎng)資本回流的壓力，金融危機(jī)后，全球資金向新興市場(chǎng)流動(dòng)，由于美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇及貨幣政策的調(diào)整，美元大范圍升值的可能性較大，可能也會(huì)誘發(fā)新興市場(chǎng)的資金向美國回流，加大新興市場(chǎng)國家流動(dòng)性的波動(dòng)。

中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整，可能會(huì)加劇宏觀流動(dòng)性的波動(dòng)。影子銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)具有高度的順周期性。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，影子銀行進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)和地方政府投融資平臺(tái)等領(lǐng)域，進(jìn)一步推高了資產(chǎn)價(jià)格，影子銀行在享受高額利潤的同時(shí)進(jìn)一步加大了杠桿，風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷增加，埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患;在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，資金如果迅速從影子銀行體系撤離，會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格快速下跌，影子銀行出現(xiàn)資金鏈斷裂，并引發(fā)連鎖反應(yīng)。

經(jīng)濟(jì)周期下行，影子銀行面臨較大的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。2012年以來，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)窄幅波動(dòng)的特征，連續(xù)9個(gè)季度GDP增速保持在7.4%～7.8%的區(qū)間內(nèi)。“有短期波動(dòng)、無明顯趨勢(shì)”的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，與近年來宏觀調(diào)控上尋求“穩(wěn)增長、促改革、防風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生”密切相關(guān)。穩(wěn)增長“托底”意在守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和就業(yè)的底線，同時(shí)容忍一定程度的增速下滑、避免大規(guī)模刺激，以便為改革推進(jìn)和結(jié)構(gòu)調(diào)整留有空間。此外，一些具有增長效應(yīng)的改革措施在加速推出，釋放了微觀主體的活力，也促進(jìn)了增長和就業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。2014年，宏觀調(diào)控的突出特點(diǎn)是定向發(fā)力，表現(xiàn)為：貨幣政策在定向降準(zhǔn)和定向降息中試圖發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用，引導(dǎo)流動(dòng)性更多流向小微企業(yè)和三農(nóng)領(lǐng)域;基建定向在惠民生的保障房、中西部鐵路等方向;區(qū)域發(fā)展重點(diǎn)圍繞“一帶一路”、京津冀和長江經(jīng)濟(jì)帶，并以自貿(mào)區(qū)作為區(qū)域發(fā)展和對(duì)外開放的龍頭，以點(diǎn)帶面，將上海自貿(mào)區(qū)的經(jīng)驗(yàn)向廣東、天津和福建復(fù)制;產(chǎn)業(yè)政策上先后出臺(tái)多項(xiàng)政策鼓勵(lì)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，簡政放權(quán)等改革的同步推進(jìn)為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)浪潮提供了外部土壤，為經(jīng)濟(jì)增添了些許亮色，例如，第三產(chǎn)業(yè)占比上升、服務(wù)業(yè)比重提升。預(yù)計(jì)2015年的宏觀政策仍延續(xù)尋求最大公約數(shù)的思路，產(chǎn)業(yè)上以七大投資包和發(fā)展六大消費(fèi)領(lǐng)域?yàn)橹攸c(diǎn)，區(qū)域上仍力推資本輸出和內(nèi)陸開放，配合以穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策。消費(fèi)的平穩(wěn)增長以及出口的改善均會(huì)拉動(dòng)GDP增長。然而，不可忽視的是，隨著去產(chǎn)能和去杠桿步入新階段，房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)低位運(yùn)行、地方政府債務(wù)重組、土地出讓收入下滑，企業(yè)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)上升等因素，2015年穩(wěn)增長和風(fēng)險(xiǎn)局部釋放的壓力將比2014年有所加大。穩(wěn)增長與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡、存量龐大的過剩產(chǎn)能與增量新興產(chǎn)業(yè)之間的力量接續(xù)，仍然需要在深化改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整加速中找到答案。在這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)下行周期中，影子銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將明顯上升。

通縮風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，影子銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提升。2014年，去產(chǎn)能通縮疊加國際大宗商品價(jià)格下跌形成的輸入型通縮壓力，使得PPI連續(xù)33個(gè)月為負(fù)，連續(xù)12個(gè)月環(huán)比負(fù)增長，且在年底降幅有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)，是有記錄以來最長的PPI同比為負(fù)。傳統(tǒng)上顯著影響CPI的“豬周期”似乎也由于反腐、消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化等因素正在消失。2015年，CPI的翹尾因素只有0.4%，預(yù)計(jì)CPI將回到“1”時(shí)代。影響PPI的大宗商品在2015年的價(jià)格難言企穩(wěn)。WTI原油價(jià)格已由2014年7月100美元/桶逐步下跌至目前不到50美元/桶。強(qiáng)美元周期以及原油價(jià)格大幅下跌還帶動(dòng)CRB（22種經(jīng)濟(jì)敏感商品的期貨價(jià)格指數(shù)）指數(shù)由2014年6月311點(diǎn)的高點(diǎn)直線下跌至當(dāng)前低于240點(diǎn)的位置，輸入型通縮壓力不減。就中國國內(nèi)的去產(chǎn)能進(jìn)程而言，供給收縮的跡象并不明顯，鋼鐵、有色2015年新增產(chǎn)能仍然維持在高位，因此價(jià)格回升的動(dòng)力不足。加上上游原燃料價(jià)格的走低，在需求疲弱的情況下，下游產(chǎn)成品價(jià)格有進(jìn)一步下行的壓力。通縮比通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力更大。特別是在去杠桿的進(jìn)程中，通縮將加大企業(yè)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)、降低利潤增速，使得企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步惡化。相應(yīng)地，影子銀行體系所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)進(jìn)一步上升。

金融監(jiān)管日益嚴(yán)格會(huì)在短期內(nèi)加大影子銀行運(yùn)行的局部風(fēng)險(xiǎn)。國務(wù)院辦公廳下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》對(duì)國內(nèi)影子銀行體系進(jìn)行了定義，從而拉開了影子銀行監(jiān)管的大幕。隨著影子銀行討論的日益廣泛，影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管也逐漸嚴(yán)格。銀監(jiān)會(huì)陸續(xù)下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于完善銀行理財(cái)業(yè)務(wù)組織管理體系有關(guān)事項(xiàng)的通知》對(duì)理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)類資產(chǎn)的比例進(jìn)行限制，并對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和內(nèi)部組織管理體系提出了更高的要求。人民銀行等機(jī)構(gòu)聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》規(guī)范了同業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營行為、在一定程度上切斷了正規(guī)銀行體系與影子銀行體系的關(guān)聯(lián)。人民銀行牽頭下發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（征求意見稿），初步明確各互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)的監(jiān)管分工，為后續(xù)互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管打下鋪墊。這些監(jiān)管規(guī)則普遍依據(jù)“實(shí)質(zhì)重于形式”的監(jiān)管要求，要求被監(jiān)管機(jī)構(gòu)按照承擔(dān)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提資本和流動(dòng)性緩沖，這些要求不可避免地對(duì)影子銀行的信用擴(kuò)張能力形成制約。然而，短期內(nèi)這種約束可能導(dǎo)致非金融部門融資成本的上升，將引起企業(yè)還款能力差、信貸進(jìn)一步收縮的惡性循環(huán)。

雖然影子銀行在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、豐富融資渠道等方面發(fā)揮了重要作用，但是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融體系不平衡、金融監(jiān)管日益嚴(yán)格的大背景下，影子銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)都在不斷上升，而影子銀行與正規(guī)金融體系業(yè)務(wù)交織的特征又增大了風(fēng)險(xiǎn)傳染的可能。在現(xiàn)有的法律和會(huì)計(jì)框架下，還有些影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)不能被有效地識(shí)別和監(jiān)測(cè)，從而加大了監(jiān)管和改革的難度，成為中國金融體系的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

結(jié)合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)和金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)中國影子銀行體系的在線修復(fù)

2015年將是經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式從投資、出口拉動(dòng)逐步轉(zhuǎn)向消費(fèi)、投資均衡拉動(dòng)，金融市場(chǎng)化改革不斷深入、拓寬直接融資渠道的關(guān)鍵一年，如何在防范影子銀行風(fēng)險(xiǎn)底線的前提下，引導(dǎo)影子銀行為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和金融結(jié)構(gòu)調(diào)整服務(wù)，在化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，構(gòu)建新型金融結(jié)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)中國影子銀行體系在線修復(fù)，完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和金融自由化的關(guān)鍵。

打破剛性兌付，降低無風(fēng)險(xiǎn)收益利率水平，引導(dǎo)影子銀行為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型服務(wù)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，產(chǎn)業(yè)升級(jí)是重要內(nèi)容。中國經(jīng)濟(jì)目前正在從依賴資源粗放投入的傳統(tǒng)制造產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向集約發(fā)展的一、二、三產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)均衡的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，普遍特征是從重資產(chǎn)轉(zhuǎn)向輕重資產(chǎn)并存，從有形資產(chǎn)轉(zhuǎn)向無形和有形資產(chǎn)并存，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的這些動(dòng)向催生了多樣化的資金需求。應(yīng)引導(dǎo)影子銀行從高風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能過剩的行業(yè)中有序退出，以更大的力度投入到中小企業(yè)，特別是信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保等高科技產(chǎn)業(yè)，為技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)提供融資需求，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型服務(wù)。

其中，最重要的環(huán)節(jié)在于引導(dǎo)影子銀行成為直接融資渠道，打破剛性兌付，實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的合理定價(jià)，在降低無風(fēng)險(xiǎn)收益水平的同時(shí)，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的降低。對(duì)于非銀行金融機(jī)構(gòu)來說，其融資特點(diǎn)就是由投資人自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，非銀行金融機(jī)構(gòu)等影子銀行的活動(dòng)可以看作是直接融資的一部分。因此，引導(dǎo)影子銀行服務(wù)于直接融資、實(shí)現(xiàn)融資渠道的多元化，能夠在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供金融服務(wù)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，有效降低影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)。

推進(jìn)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐步釋放影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)。在釋放影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的過程中，需要把握風(fēng)險(xiǎn)釋放速度和不刺破風(fēng)險(xiǎn)底線的平衡。目前，決策層已經(jīng)陸續(xù)出臺(tái)了相關(guān)的政策，引導(dǎo)影子銀行逐步釋放風(fēng)險(xiǎn)。例如，銀監(jiān)會(huì)于近期發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》就是力求從根本上解決理財(cái)業(yè)務(wù)中銀行的隱性擔(dān)保和剛性兌付問題。2013年8月31日，歷經(jīng)十年曲折終于完成修訂的預(yù)算法修正案落地，同年10月2日，《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》發(fā)布，10月8日《國務(wù)院關(guān)于深化預(yù)算管理制度改革的決定》相繼發(fā)布，整體方向是硬化地方政府的預(yù)算約束，這就要求通過發(fā)行地方政府債券的方式對(duì)原有影子銀行體系中的地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行釋放。在風(fēng)險(xiǎn)釋放過程中，一方面應(yīng)積極推進(jìn)相關(guān)高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的退出，但其退出速度不能過快，防止在退出中刺破風(fēng)險(xiǎn)底線，產(chǎn)生資金鏈斷裂，引發(fā)區(qū)域性或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在推進(jìn)金融市場(chǎng)化的過程中，需要把握市場(chǎng)化推進(jìn)速度和金融機(jī)構(gòu)盈利模式轉(zhuǎn)型的平衡，防范由于金融市場(chǎng)化加速帶來的風(fēng)險(xiǎn)疊加。從銀行的角度來看，一方面利率市場(chǎng)化的穩(wěn)步推進(jìn)將改變?cè)幸蕾嚴(yán)畹挠Ｊ?，存款面臨較大的波動(dòng)，另一方面，對(duì)影子銀行的加強(qiáng)監(jiān)管將導(dǎo)致銀行無法再利用資產(chǎn)出表的手段放大利差，獲取高額收益。因此，有必要通過利率市場(chǎng)化等金融市場(chǎng)化的逐步推進(jìn)，健全多層次資本市場(chǎng)體系，緩慢釋放影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，倒逼銀行實(shí)現(xiàn)盈利模式的轉(zhuǎn)型，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)保持金融體系的穩(wěn)定。

加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，提高監(jiān)管規(guī)則的一致性和有效性。監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的差異、監(jiān)管帶來的合規(guī)成本過高是影子銀行進(jìn)行監(jiān)管套利的原動(dòng)力。在目前中國分業(yè)監(jiān)管的格局下，不同監(jiān)管部門對(duì)監(jiān)管范圍內(nèi)的機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管，由于缺乏監(jiān)管協(xié)調(diào)，不同機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)的監(jiān)管存在較大的不一致性，帶來了巨大的監(jiān)管套利空間。例如，當(dāng)前券商和基金公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求相對(duì)較為寬松、而銀行體系、信托類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管較為嚴(yán)格;信托公司依賴的信托法與一般資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)依賴的委托代理關(guān)系存在法律上的不同。加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)、使得對(duì)于同類業(yè)務(wù)進(jìn)行相同標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，同時(shí)在制定監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，分析監(jiān)管導(dǎo)致合規(guī)成本的增加對(duì)金融體系乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，也將有利于防范正規(guī)金融體系向影子銀行體系的溢出，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（本研究得到國家自然科學(xué)基金“貨幣政策與流動(dòng)性監(jiān)管的協(xié)調(diào)機(jī)制研究——基于流動(dòng)性傳導(dǎo)的視角”資助，項(xiàng)目編號(hào)：71403251）

責(zé) 編∕凌肖漢

Economic Restructuring and Prevention and Control of Financial Risk

—The Overall Significance of "Online Repair" of the Shadow Banking System

Ba Shusong

Abstract： In an economic and financial system with strict financial control， unbalanced economic development pattern， deficient financing channels， and inadequate financial tools， the shadow banking system often plays an important role in filling the financing gap left by the official financial system. However， it also causes the problem of unbalanced financial structure， a hidden risk to the financial system and even to the whole economy. The work to guide the shadow banks to adapt to the trend in the current Chinese economic transformation， steadily cushion the shadow banking risks amid the financial liberalization and financial structure adjustment， and realize the "online repair" of the shadow banking system will be the key to the control of financial risk and economic restructuring in 2015.

Keywords： economic new normal， financial reform， shadow banks， virtual economy， financing channels