張羽瑤

【摘 要】 企業(yè)的財務(wù)困境是一個動態(tài)變化的機理形成過程。企業(yè)陷入財務(wù)困境及其可能性分析是財務(wù)困境問題研究的重要組成部分，理論界對此尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。文章通過面板數(shù)據(jù)二元選擇模型研究企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性，其實證分析的回歸結(jié)果顯示：企業(yè)面臨財務(wù)困境主要通過宏觀經(jīng)濟、行業(yè)或企業(yè)生產(chǎn)水平等因素所致的價格下降、銷售渠道堵塞、變現(xiàn)能力困難、庫存品積壓等引起的流動比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)收益率異常上升來進行觀測預警。由此，可以根據(jù)上市公司的財務(wù)報告資料來預測上市公司陷入財務(wù)困境的可能性，該類研究具有重要的現(xiàn)實意義與應(yīng)用價值。

【關(guān)鍵詞】 財務(wù)困境； 預警； 特別處理（ST）

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）18-0040-08

一、引言

近年來，隨著我國資本市場的發(fā)展，上市公司的負債結(jié)構(gòu)得到明顯改善，推動了我國企業(yè)的技術(shù)革新和產(chǎn)業(yè)升級。但是，隨著資本市場規(guī)模的擴大，上市公司也出現(xiàn)了許多問題，其中的“三年”現(xiàn)象尤為突出，即上市公司第一年盈利、第二年持平、第三年虧損，虧損上市公司在逐年遞增，上市公司的資產(chǎn)負債率普遍較高。隨著我國上市公司數(shù)量和規(guī)模的不斷擴大，因高負債率而陷入財務(wù)困境的公司也在逐漸增加，因此，對財務(wù)困境的理論和實證研究具有重要的現(xiàn)實意義。從財務(wù)困境的發(fā)展脈絡(luò)來看，首先要對陷入財務(wù)困境的可能性進行研究，即研究對困境有預示作用的財務(wù)指標，及時發(fā)現(xiàn)財務(wù)困境的財務(wù)征兆，一方面為管理者和投資者及時觀察企業(yè)的經(jīng)營風險提供依據(jù)，另一方面為財務(wù)困境的解決提供可靠的財務(wù)指標借鑒。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）理論分析

上市公司財務(wù)困境的實證研究比較多。國外的主要經(jīng)典文獻多以企業(yè)破產(chǎn)為標志來研究，如Beaver（1964）、Altman（1968）、Ohlson（1980）等，而目前國內(nèi)幾乎所有研究都以上市公司被ST作為財務(wù)困境的標志進行實證研究，如張玲（2000）、陳曉（2000）、吳世農(nóng)（2001）、呂長江（2004）、楊淑娥（2005）等。由于我國特殊的制度背景，選擇ST公司作為研究樣本是實證研究的計量屬性決定的，良好的量化特性是目前國內(nèi)財務(wù)困境實證研究選擇ST公司的主要原因。預選變量的選擇一般是根據(jù)財務(wù)分析判別或其他標準，在經(jīng)驗數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上進行篩選。

在計量方法的選擇上，多以上市公司公開披露的財務(wù)報表信息為基礎(chǔ)，研究報表信息在ST公司預測研究中的具體作用，主要有單（多）變量回歸分析法（Regression Analysis）、單（多）變量判別分析法（Discriminant Analysis）和條件概率分析法（Logit/Probit Analysis）等。在樣本的選擇上，由于國內(nèi)的ST公司數(shù)量較少，多數(shù)研究者如吳世農(nóng)等（2000）、陳曉（2003）、蔡紅艷等（2003）、姜國華等（2004）都將不同年度被宣布為ST的公司混合，組成混合數(shù)據(jù)作為陷入財務(wù)困境組進行研究；同時，分行業(yè)和規(guī)模選取配對樣本來比較分析。數(shù)據(jù)選擇上，多數(shù)研究都選用滯后兩期或者三期的單期截面數(shù)據(jù)，如陳靜（1999）、蔡紅艷等（2003）、姜國華等（2004，2005），這種預測方法的優(yōu)點是預測結(jié)果比較準確，但不能確切反映公司動態(tài)發(fā)展的變化狀態(tài)。因此，反映公司經(jīng)營動態(tài)的面板數(shù)據(jù)應(yīng)該是比較好的替代選擇。國外學者使用動態(tài)的生存分析方法預測模型，如Leclere（2000）就綜合分析了以生存分析方法研究財務(wù)困境問題的文獻。國內(nèi)學者劉京軍等（2006）把生存分析方法和Logit模型進行比較，發(fā)現(xiàn)生存分析方法在預測精度上略有優(yōu)勢。

基于以上分析，本文使用面板數(shù)據(jù)發(fā)掘?qū)е仑攧?wù)困境的主要影響因素，預測上市公司陷入財務(wù)困境的可能性，建立上市公司陷入財務(wù)困境的Logit和Probit模型來檢驗各因素的影響程度。

（二）假設(shè)的提出

近年來，隨著國有經(jīng)濟布局和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，企業(yè)間的資產(chǎn)重組頻繁發(fā)生，資產(chǎn)規(guī)模擴張的同時也導致了負債和財務(wù)危機的概率增加。上市公司的這種資本結(jié)構(gòu)會直接影響其經(jīng)營狀況，如果上市公司大量舉債，巨大的本利壓力會使公司的現(xiàn)金流受到阻礙，公司為了償還到期債務(wù)，可能會借短債還長債，借新債還舊債，使得企業(yè)財務(wù)負擔不斷累積，最終入不敷出，陷入財務(wù)困境。因此，從我國上市公司的實際情況來看，高杠桿的債務(wù)因素導致上市公司陷入財務(wù)困境的情況是很普遍的。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司資產(chǎn)負債率越高，公司陷入財務(wù)困境的可能性越大。

流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度和企業(yè)的營運能力，通過對該指標的評價分析，可以促使企業(yè)經(jīng)營者加強內(nèi)部管理，提高流動資產(chǎn)的使用效率、降低成本、調(diào)動暫時閑置的貨幣資金用于短期投資創(chuàng)造收益等。該指標越高，表明企業(yè)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，利用越好。周轉(zhuǎn)速度越快，流動資產(chǎn)越節(jié)省，流動資產(chǎn)使用效率越高，等于增強了企業(yè)的營運能力；周轉(zhuǎn)速度越低，流動資產(chǎn)使用率越低，就會占用大量的流動資產(chǎn)，使得企業(yè)資金運營不暢，營運能力低下，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性增大。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與公司陷入財務(wù)困境的可能性呈反向關(guān)系。

總資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)盈利和收益能力的指標?？傎Y產(chǎn)收益率的高低直接反映了公司的競爭實力和發(fā)展能力，也是決定公司是否應(yīng)舉債經(jīng)營的重要依據(jù)。在企業(yè)資產(chǎn)總額一定的情況下，使用總資產(chǎn)收益率指標可以分析企業(yè)盈利的穩(wěn)定性和持久性，確定企業(yè)所面臨的風險。該指標比值越大，說明企業(yè)的資產(chǎn)利用效果越好，利用資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤越多，整個企業(yè)的經(jīng)營能力越強，經(jīng)營管理水平也越高；該指標比值越小，說明企業(yè)經(jīng)營管理水平越低，盈利狀況越差，則企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性越大。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司的總資產(chǎn)收益率與公司陷入財務(wù)困境的可能性呈反向關(guān)系。

總資產(chǎn)增長率是反映企業(yè)本期資產(chǎn)規(guī)模的增長情況，即企業(yè)的成長能力。企業(yè)資產(chǎn)是企業(yè)再盈利的源泉，也是企業(yè)償還債務(wù)的保障?？傎Y產(chǎn)增長率高，說明企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營擴張的速度較快。發(fā)展性高的企業(yè)一般能保持資產(chǎn)的穩(wěn)定增長。當然，也需要關(guān)注資產(chǎn)規(guī)模擴張質(zhì)和量的關(guān)系及企業(yè)的后續(xù)發(fā)展能力，以避免盲目擴張。一般來說，總資產(chǎn)增長率越高，企業(yè)發(fā)展所需的動力越足，成長勢頭就越強勁；反之則發(fā)展空間減小，后勁不足，最終會使企業(yè)資源枯竭，經(jīng)營狀況惡化，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性增大。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：上市公司的總資產(chǎn)增長率與公司陷入財務(wù)困境的可能性呈反向關(guān)系。

企業(yè)長期償債能力既可以根據(jù)資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)負債率等指標來反映企業(yè)負債的總體狀況，反映資產(chǎn)的變現(xiàn)能力對償還債務(wù)的保證程度，也可以根據(jù)損益表反映企業(yè)盈利水平對償還債務(wù)利息的保證程度。而現(xiàn)金債務(wù)總額比是根據(jù)現(xiàn)金流量表動態(tài)地反映企業(yè)經(jīng)營理財活動所獲取的現(xiàn)金流量對償還債務(wù)能力的大小，比其他指標更具有現(xiàn)實性?，F(xiàn)金債務(wù)總額比反映了企業(yè)每年現(xiàn)金流量償還全部債務(wù)的能力，衡量企業(yè)現(xiàn)金流動性及長期負債償還能力的大小，比值越高，說明償債能力越大，比值越低則說明企業(yè)償還債務(wù)的能力越小，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性越大。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：上市公司的現(xiàn)金債務(wù)總額比與公司陷入財務(wù)困境的可能性呈反向關(guān)系。

三、研究設(shè)計與實證檢驗

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文樣本數(shù)據(jù)主要來源于Wind資訊金融終端數(shù)據(jù)庫，另外參考天向數(shù)據(jù)庫、中國證監(jiān)會網(wǎng)站（www.csrc.gov.cn）、巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com.cn）、中國上市公司資訊網(wǎng)（www.cnlist.com.cn）、中國證券報和證券時報等。樣本數(shù)據(jù)選取2001年12月31日前在上海和深圳A股市場上市的公司，總計1 064家上市公司（不包含金融和證券類公司）為研究對象。由于金融行業(yè)（銀行、證券、保險、信托）屬性特別，財務(wù)報表標準與其他非金融行業(yè)差異很大，所以予以剔除；其次剔除年報數(shù)據(jù)殘缺的樣本；因為本文的研究主要使用面板數(shù)據(jù)，因此無法均衡匹配的公司樣本便無法參與計量，所以予以剔除。剔除數(shù)據(jù)殘缺的樣本后，剩余960個樣本，其中到2012年底被宣布為ST的公司共計197家。由于研究的是公司陷入財務(wù)困境的影響因素，所以比較合理的選擇是滯后一期的財務(wù)數(shù)據(jù)。若某公司一旦被ST，隨后的觀察數(shù)據(jù)就予以剔除；若沒有被ST，則觀察到的就有7個年度（2006—2012年）的財務(wù)數(shù)據(jù)，因此總計面板數(shù)據(jù)5 935個（ST公司樣本197個）。表1列出了每年度ST公司數(shù)目的變化情況。

（二）變量設(shè)計

為研究上市公司陷入財務(wù)困境的可能性，本文主要從財務(wù)指標的角度探尋對企業(yè)財務(wù)困境有顯著影響的因素。

1.被解釋變量（Explained Variable）

根據(jù)研究目標，被解釋變量表示“是否陷入財務(wù)困境”。本文的研究對象是上市公司，以上市公司被特別處理（ST）作為企業(yè)陷入財務(wù)困境的標志。將其作為公司陷入財務(wù)困境標志的原因是：國外的研究為了在選取研究對象時有一個客觀的標準，一般都以企業(yè)破產(chǎn)作為財務(wù)困境的標準進行研究，而由于我國證券市場的特殊性，從建立至今上市公司很少發(fā)生破產(chǎn)清算，因此在國內(nèi)還無法以破產(chǎn)作為財務(wù)困境的標準進行數(shù)據(jù)收集和研究，所以本文的被解釋變量為0—1變量，假設(shè)第i個公司在t年度被宣布ST，那么設(shè)定被解釋變量等于0，否則為1，具體函數(shù)形式如公式（1）所示：

yit=0，公司i在t年度陷入財務(wù)困境1，公司i在t年度財務(wù)狀況正常 （1）

2.解釋變量（Explanatory Variable）

公司陷入財務(wù)困境的財務(wù)指標預測研究至今還未形成統(tǒng)一結(jié)論。公司財務(wù)變化的主要影響因素包括公司長短期的償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展成長能力、獲取現(xiàn)金能力等，表2給出了本文使用的解釋變量。

使用Pearson相關(guān)矩陣研究被解釋變量與財務(wù)指標以及各財務(wù)指標之間的相關(guān)關(guān)系，Pearson相關(guān)矩陣的結(jié)果如表3所示。

從表3的Pearson相關(guān)矩陣中可以看出，對公司財務(wù)情況有正向影響的因素有流動比率、速動比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率，凈資產(chǎn)增長率、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率以及現(xiàn)金債務(wù)比，而有負影響的因素則是資產(chǎn)負債率。其中，正相關(guān)性較為顯著的有流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（liqvel，0.07335）、總資產(chǎn)收益率（greturn，0.07144）以及凈資產(chǎn)收益率（nreturn，0.06094）；負相關(guān)性較為顯著的則是資產(chǎn)負債率（debt，-0.07453）。通過以上觀察，我們判斷企業(yè)銷售能力（流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、盈利能力（總資產(chǎn)收益率/凈資產(chǎn)收益率）越強，則公司越不容易陷入財務(wù)困境；反之，如果公司資產(chǎn)負債率越高，則其陷入財務(wù)困境的機率就越大。為了避免多重共線性的影響，如果一個因素之下有多個財務(wù)指標，僅選取其中一個財務(wù)指標建立回歸模型。

（三）描述性統(tǒng)計分析

對ST公司樣本和非ST公司樣本的各個財務(wù)指標進行描述性統(tǒng)計分析，分析結(jié)果如表4所示。

表4比較了2006年度至2012年度被宣布ST和非ST公司的財務(wù)指標的樣本均值。從表4可以看出，ST公司的資產(chǎn)負債率遠遠高于非ST公司（平均約合200%），ST公司的資產(chǎn)收益率、流動比率、速動比率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)增長率及現(xiàn)金債務(wù)總額比一般都比非ST要小，而且除流動比率、速動比率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之外，都呈負值的表現(xiàn)。

值得注意的是ST公司所表現(xiàn)出來的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率波動較大。流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率方面，ST公司與非ST公司差距逐年減小。ST公司與非ST公司相比，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2006年相差較大，但2012年數(shù)據(jù)顯示差異顯著性已經(jīng)消失。在總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率方面，ST公司從觀察期初的微負值轉(zhuǎn)變?yōu)橛^察期末的高正值。從現(xiàn)金回收及其與債務(wù)比率兩項指標來看，ST公司的現(xiàn)金回收率遠低于非ST公司，且其現(xiàn)金/債務(wù)比率不斷降低。

以上現(xiàn)象的可能原因為，困境公司的這種反常財務(wù)指標可能純粹是一種會計造假現(xiàn)象。由于缺乏有效控制的法律手段和市場機制，困境公司管理者為了給投資者樹立良好的經(jīng)營形象，吸引資金，以及為了公司不被警示或退市而粉飾財務(wù)報表，造成報表扭虧的盈余管理行為。為探討ST公司和非ST公司各個財務(wù)指標均值在統(tǒng)計上是否存在顯著性差異，進行公司財務(wù)指標均值的t檢驗，如表5所示。

表4和表5對比可以看出，財務(wù)困境公司與非財務(wù)困境公司的財務(wù)比率在總體上存在明顯差異，具體比較如下：

（1）盈利能力方面：兩類公司在總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率方面的差別是很明顯的，財務(wù)困境公司大大低于非財務(wù)困境公司。

（2）償債能力方面：兩類公司在流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率方面的差別比較明顯，財務(wù)困境公司的償債能力明顯低于非財務(wù)困境公司。

（3）營運能力方面：兩類公司在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標的差別最為顯著。

（4）成長能力方面：兩類公司在總資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)增長率方面的差別比較明顯，特別是總資產(chǎn)增長率比較顯著。

（5）獲現(xiàn)能力和現(xiàn)金流動性方面：兩類公司的現(xiàn)金債務(wù)總額比和全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率等指標的差異約為一倍左右。財務(wù)困境公司的現(xiàn)金流動性和獲現(xiàn)能力較差。

整體來說，企業(yè)的以上指標能明顯區(qū)別出財務(wù)困境公司和非財務(wù)困境公司。

（四）模型構(gòu)建

由于對企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性即對ST公司和非ST公司的研究不是連續(xù)和無限制的規(guī)模上觀察到的因變量，即產(chǎn)生非連續(xù)或受限因變量，因此，二元因變量模型（Binary Dependent Variable Models）是一個非常好的計量模型。由于線性概率模型在二元因變量模型中存在殘差的異方差性，且其預測結(jié)果是有偏和非一致的，因此，模型的研究方向是非線性化形式發(fā)展。其形式為：

面板數(shù)據(jù)模型主要有隨機效應(yīng)和固定效應(yīng)模型。固定影響的面板數(shù)據(jù)中Probit模型無法消除模型的異方差，因而可能會使估計結(jié)果失效，Logit模型可以消除固定效應(yīng)中的異方差影響，但不能消除隨機影響面板數(shù)據(jù)模型中的異方差性。因此，一般情況下，Probit模型選取隨機效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)，Logit模型選取固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)，下面的檢驗結(jié)果也體現(xiàn)出面板數(shù)據(jù)的這種特性。

為考察上市公司陷入財務(wù)困境的可能性，主要從財務(wù)指標的角度探尋對企業(yè)財務(wù)困境有顯著影響的因素。在探討上市公司陷入財務(wù)困境的可能性問題時，如果僅考察事件時點上影響“公司陷入財務(wù)困境”的因素，就會忽略企業(yè)經(jīng)營中某些因素累積的效應(yīng)。針對本文的研究對象——上市公司，以上市公司被特別處理（ST）作為企業(yè)陷入財務(wù)困境的標志。上市公司被特殊處理（ST）的原因是多種多樣的，如果單純使用截面模型對其進行研究是欠準確的，因而本文對2001年12月31日前在上海和深圳A股市場總計1 064家上市公司的樣本進行追蹤研究，建立面板數(shù)據(jù)，研究的時間窗從2006年到2012年，能夠較充分地將短期或長期的“公司陷入財務(wù)困境的影響因素”考慮進去。

（五）回歸結(jié)果

回歸過程與結(jié)果如表6所示。

四、研究結(jié)論及局限性

表6顯示如下結(jié)論：

（1）負債指標方面，流動比系數(shù)為正且在兩組模型中均在0.01%水平上顯著，但速動比在兩組模型中均不顯著。根據(jù)兩者定義，差別主要為存貨、預付賬款、待攤費用。由此可推斷，大量存貨影響公司流動資產(chǎn)構(gòu)成，從而導致企業(yè)現(xiàn)金流壓力增加，進而引發(fā)財務(wù)困境。資產(chǎn)負債率的系數(shù)為正，但在兩種模型中均不顯著，說明資產(chǎn)負債率與公司陷入財務(wù)困境是正向關(guān)系。

（2）公司營運指標（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）系數(shù)均為正數(shù)，且在兩組模型中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在0.1%水平上顯著。由此在前一項分析的基礎(chǔ)上可以進一步分析判斷為：上市公司大量生產(chǎn)導致存貨增加且大量產(chǎn)品以不合理價格銷售或公司行業(yè)、宏觀環(huán)境變化引起公司資產(chǎn)大幅縮水從而誘發(fā)財務(wù)困境。

（3）盈利指標方面，兩組模型中總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率均在顯著性上相互背離。根據(jù)二者定義，其主要影響因素為所得稅費用及總資產(chǎn)規(guī)模變化。如果改變因素為所得稅費用，則總資產(chǎn)收益率及凈資產(chǎn)收益率應(yīng)同時變化且均為顯著。因此可以判斷：改變因素主要為總資產(chǎn)規(guī)模。考慮到總資產(chǎn)收益率與財務(wù)困境呈正相關(guān)性，則可判斷主要誘因為公司總資產(chǎn)規(guī)模大幅縮水。

（4）公司的總資產(chǎn)收益率系數(shù)為正、凈資產(chǎn)收益率為負，再次驗證了公司總資產(chǎn)規(guī)模大幅縮水與公司陷入財務(wù)困境呈正相關(guān)。

（5）公司的現(xiàn)金債務(wù)總額比系數(shù)為負，說明現(xiàn)金債務(wù)總額比與公司陷入財務(wù)困境是反向關(guān)系。

基于以上幾點可以得出結(jié)論，即在數(shù)據(jù)采集時間段內(nèi)，公司在面臨財務(wù)困境時可通過觀測分析由宏觀經(jīng)濟、行業(yè)或者企業(yè)生產(chǎn)水平等因素引起的價格下降、銷售渠道堵塞、變現(xiàn)能力困難、庫存品積壓等因素導致的流動比、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)收益率等指標的異常上升來進行相應(yīng)預警。

整體來看，利用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型是能夠描述公司陷入財務(wù)困境的概率與財務(wù)指標變量的數(shù)量關(guān)系的，利用二元面板模型Probit和Logit得到的關(guān)于公司陷入財務(wù)困境可能性的實證結(jié)果是基本一致的，且Logit模型的預測顯著性要優(yōu)于Probit模型。因為面板數(shù)據(jù)下Logit模型可以消除固定效應(yīng)中的異方差影響，Probit模型則不能避免，所以本文面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)檢驗Logit模型的結(jié)果更為合理，其模型的判別準確率比較高，具有重要的研究意義。除此之外，Logit模型AIC值要顯著小于Probit模型AIC值，所以，根據(jù)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)預測其陷入財務(wù)困境的可能性是具體可行的。

當然，本文的研究也存在一定的局限性：（1）由于收集的數(shù)據(jù)量及本文篇幅所限，沒有對脫困措施作進一步的探討；（2）僅從微觀角度選取財務(wù)指標進行分析，尚未從宏觀角度涉及諸如公司治理、資產(chǎn)重組等作整體分析，這些將是未來研究的拓展方向。

【主要參考文獻】

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