雪球財經(jīng)

簡單來講，我武生物是一家制藥公司，主要治療過敏性疾病的，用脫敏治療方法，特點是生產(chǎn)的藥可以舌下含服，其他公司做不到這點。公司主打產(chǎn)品有兩個：粉塵螨滴劑（暢迪）、粉塵螨皮膚點刺診斷試劑盒（暢點）及相關(guān)產(chǎn)品，是一家小而美的公司，不缺資金、主打產(chǎn)品毛利率極高、現(xiàn)金流充足、未來有較大的成長動力。

主打產(chǎn)品還有沒有市場空間？

目前國內(nèi)提供塵螨脫敏治療藥物的公司僅有三家，僅我武一家提供舌下含服脫敏藥物，另外兩家的產(chǎn)品為皮下注射，可能引起嚴(yán)重不良反應(yīng)。公司產(chǎn)品舌下含服具有安全性高、無創(chuàng)用藥、操作簡便、更適于兒童患者、不用低溫貯運、便于攜帶等方面的優(yōu)勢。技術(shù)方面，公司在變應(yīng)原活性檢測方法及檢測用標(biāo)準(zhǔn)血清混合物構(gòu)建技術(shù)、變應(yīng)原制品“常溫”保存技術(shù)、粉塵螨純種分離及三級種子庫培養(yǎng)技術(shù)和變應(yīng)原制品標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)平臺等方面已經(jīng)構(gòu)建了技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)壁壘。

粉塵螨滴劑是舌下脫敏獨家療法，競爭優(yōu)勢明顯，市占率很高，一家獨大但是其發(fā)展也無線接近了天花板；同行對公司的主業(yè)也是虎視眈眈，可以預(yù)見，公司產(chǎn)品“粉塵螨滴劑”的新藥監(jiān)測期已屆滿，競爭對手可以提出仿制藥申請，未來的競爭格局將會發(fā)生變化，公司主打產(chǎn)品的市占率將會接受挑戰(zhàn)。但是，公司2014年研發(fā)支出1300萬元，占營業(yè)收入比例為5.4%，研發(fā)投入將進(jìn)一步提高；進(jìn)口舌下滴劑短期內(nèi)難以進(jìn)入中國市場，最快的進(jìn)口產(chǎn)品思達(dá)哈舌下滴劑尚等在臨床研究中。在未來幾年內(nèi)，我武的護(hù)城河不會攻破。

此外，隨著社會工業(yè)化程度的提高和生存環(huán)境的復(fù)雜化，過敏性疾病的患病率也在持續(xù)上升，其中過敏性鼻炎和過敏性哮喘為臨床上的常見病、多發(fā)病。市場空間很大，2015 年塵螨脫敏治療藥物的市場容量有望擴大到13.70億元。

我武生物主打產(chǎn)品舌下脫敏藥物市場年增長率16%，市場占有率達(dá)到47%，舌下脫敏藥物被醫(yī)生、患者接受后，市占率有望進(jìn)一步提高，市場還有提高的空間；此外，國內(nèi)塵螨脫敏治療藥物增速在 40%，公司塵螨脫敏治療藥市占率較高，有望享受塵螨脫敏治療藥物高速增長帶來業(yè)績增厚；盡管市場總體體量較小，但是增速較快，公司粉塵螨脫敏治療藥物一家獨大，短期內(nèi)為公司高成長提供了良好的條件。

筆者認(rèn)為，公司鄭處于成長的中期，尚未到成熟期，主要因為國內(nèi)塵螨脫敏治療藥物依然增速強勁，公司的在研藥物還沒有貢獻(xiàn)業(yè)績，募投項目還沒有投入市場，企業(yè)的成長依然可期。但是隨著競爭者的加入、國家藥價限制，企業(yè)的成長速度會降低，不過未來2到3年內(nèi)企業(yè)護(hù)城河堅固，業(yè)績穩(wěn)定增長確定性較強。

在研產(chǎn)品上市有互補作用

2014 年，公司的各研發(fā)項目取得如下進(jìn)展：“黃花蒿粉滴劑” 已完成I期臨床試驗；“粉塵螨滴劑治療成人特應(yīng)性皮炎”的Ⅱ期臨床已完成入組和臨床觀察，進(jìn)入數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和分析階段；“戶塵螨皮膚點刺診斷試劑盒”已向CFDA申請生產(chǎn)許可，并獲得藥品注冊申請受理通知書。公司“粉塵螨滴劑”已批準(zhǔn)的適應(yīng)癥為用于粉塵螨過敏引起的過敏性鼻炎和過敏性哮喘的脫敏治療，增加了適應(yīng)癥為用于粉塵螨過敏引起的特應(yīng)性皮炎和過敏性結(jié)膜炎的脫敏治療，因而進(jìn)行臨床試驗，此產(chǎn)品將擴大用藥人群，提升市場競爭力。

在我國，最主要的過敏原是螨蟲（南方區(qū)域）和蒿草（北方區(qū)域），南方螨蟲過敏為主，北方蒿花粉過敏為主。黃花蒿粉滴劑和粉塵螨滴劑可以在市場上起到互補的作用，筆者認(rèn)為黃花蒿粉滴劑的上市將會給企業(yè)業(yè)績帶來較大增厚，但是黃花蒿粉滴劑當(dāng)前處于二期臨床試驗階段，二期完成后還要進(jìn)行三期臨床試驗、申報藥品注冊批件、GMP認(rèn)證等階段，具體上市時間存在巨大的不確定性，公司“粉塵螨滴劑”增速趨緩的情況下，新藥出現(xiàn)“斷檔”，銜接性做的不夠好，公司的高成長不具備連續(xù)性條件。

我武生物屬于“小而美”類的公司，主打產(chǎn)品一家獨大，市占率很高（70%），毛利率達(dá)到96%，堪比茅臺，貨幣資金達(dá)到3個多億，經(jīng)營現(xiàn)金流充足，基本上沒有負(fù)債，總體上看是一個不錯的公司。另外，我國政策上對生物產(chǎn)業(yè)也是大力支持的，這將為公司的發(fā)展加分。

下一步成長的動力在哪里？

筆者認(rèn)為主要體現(xiàn)在以下幾個方面：1）行業(yè)的快速增長；2）中標(biāo)省份的擴大（目前只在17個省中標(biāo)，有進(jìn)一步提高的空間）；3）募投項目投產(chǎn)，產(chǎn)能提高；4）在研產(chǎn)品投入市場，提供新的利潤點；5）增加藥品適應(yīng)癥，擴大藥品治療疾病的范圍。

公司募投項目預(yù)計2016年將在財報上得到體現(xiàn)，但是我們應(yīng)該看到公司目前的主打產(chǎn)品市占率已經(jīng)很高（70%），距離天花板無線的接近，2015年半年報營業(yè)收入增速降低可間接的作為證明，在研產(chǎn)品周期長，遠(yuǎn)水解不了近渴，短期內(nèi)繼續(xù)保持高速成長的后勁不足。另一方面，競爭對手雖然已經(jīng)提出仿制藥申請，但是需要經(jīng)歷申請藥物臨床試驗批件、臨床試驗（一般含I-III期）、申報藥品注冊批件、GMP認(rèn)證等階段，周期長，未來2到3年內(nèi)難以對公司的業(yè)績帶來實質(zhì)性的影響，短期內(nèi)競爭格局將不會被打破，公司穩(wěn)定增長可期。

我武生物不缺資金，主打產(chǎn)品毛利率極高，現(xiàn)金流充足，它的上市或不僅僅是募得資金，筆者大膽認(rèn)為其上市有做大產(chǎn)品提高市值的意圖，2014年年報上公司戰(zhàn)略一欄得到了體現(xiàn)：積極推進(jìn)外延式發(fā)展戰(zhàn)略，通過收購、兼并等方式，整合創(chuàng)新產(chǎn)品與業(yè)務(wù)，拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提升公司文化、經(jīng)營、管理協(xié)同效應(yīng)，打造新的業(yè)績增長，降低公司經(jīng)營風(fēng)險，提升公司價值。目前公司主打產(chǎn)品市占率快要接近天花板，競爭對手也在加急研究仿制藥，內(nèi)憂外患，公司貨幣資金充足，基本無負(fù)債，筆者認(rèn)為我武通過收購、兼并擁有良好的資金條件，是公司打開發(fā)展瓶頸、做大企業(yè)的一劑良藥，目前股價并未體現(xiàn)這個預(yù)期。

那這個企業(yè)值不值得投資呢？首先看有沒有預(yù)期差。2015年按照56.69億市值，市盈率43倍，2016年筆者假設(shè)市盈率33倍，市場對我武的一致預(yù)期處于低位，相對于其他醫(yī)藥公司動輒上百倍的市盈率極具估值優(yōu)勢，顯然市場對我武的預(yù)期并不是很高。然而我武在未來兩三年內(nèi)，護(hù)城河堅固，繼續(xù)穩(wěn)定增長確定性較強，最重要的是公司收購、兼并的戰(zhàn)略在未來一段時間內(nèi)隨著公司成長受限很有可能實施，這一預(yù)期完全沒有反應(yīng)在股價上。因此筆者認(rèn)為，我武存在著預(yù)期差，并且筆者的預(yù)期在未來一段時間內(nèi)大概率會引起市場的關(guān)注，體現(xiàn)在低估的股價上。（作者ID：超越索羅斯）