高善文

7月出口增速下滑?？紤]到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度偏弱，接下來出口增速恐怕仍難顯著回升，對經(jīng)濟(jì)增長的支持力度有限。

從系列進(jìn)度數(shù)據(jù)來看，7月實體經(jīng)濟(jì)終端需求仍然乏力，同時疊加存貨去化的負(fù)面影響，工業(yè)增速大概率較6月份走弱。存貨去化對經(jīng)濟(jì)增速的拖累可能還會持續(xù)一段時間。

在外需和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力不足的局面下，基建活動是穩(wěn)增長的主要抓手。近期螺紋鋼和局部區(qū)域水泥價格表現(xiàn)積極，但這可能受到供給收縮或其他擾動因素的影響，是否反映了基建活動的回升并具有可持續(xù)性，仍需觀察。

過去幾周，A股市場區(qū)間震蕩，成交量下滑。市場參與者的博弈主要轉(zhuǎn)向?qū)φ戎龊凸?jié)奏的猜測和把握。

一、出口低迷 內(nèi)需乏力

（1）進(jìn)出口低迷格局未變

7月出口名義同比滑至-8.3%，實際同比與此接近。數(shù)據(jù)表現(xiàn)低于市場預(yù)期，顯示出口低迷格局未變。考慮到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度偏弱，并考慮到人民幣匯率相對堅挺，預(yù)計下半年出口貿(mào)易增速恐怕仍難顯著回升。

7月進(jìn)口同比下降8.1%，實際同比或在0附近。數(shù)據(jù)表現(xiàn)好于1-5月，略低于6月，總體上看仍然是偏弱的。

6-7月份，在重要進(jìn)口品中，原油進(jìn)口增速回升較大，或許與原油儲備建設(shè)有關(guān)。鐵礦砂、銅進(jìn)口增速小幅回升，初級塑料、汽車、金屬機(jī)床等沒有起色。

（2）關(guān)注基建穩(wěn)增長落實情況

7月30日，中央政治局召開會議，會議討論了經(jīng)濟(jì)形勢和經(jīng)濟(jì)工作。幾個月的時間里，政治局會議兩次論及經(jīng)濟(jì)工作，反映了決策層對于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長關(guān)切度的上升。

在此背景下，近期市場對螺紋鋼和水泥價格的表現(xiàn)比較關(guān)注。7月中下旬以來螺紋鋼現(xiàn)貨價格反彈了10%以上。但這是否一定反映了需求的改善并具有持續(xù)性，是存有疑問的。供應(yīng)層面的擾動，譬如盈利惡化背景下企業(yè)的主動減產(chǎn)等等，也可能是驅(qū)動價格上漲的原因。水泥方面，近期西北和西南局部區(qū)域出現(xiàn)價格的小幅上漲，但東部地區(qū)仍然疲弱，合并來看，全國范圍內(nèi)水泥價格仍在下行。

（3）商品房銷售小幅走弱

7月百城住宅價格環(huán)比0.54%，略低于6月的0.56%。其中，一線城市環(huán)比進(jìn)一步上升，二三線環(huán)比有所下行。

此輪房價恢復(fù)迄今，一線城市價格環(huán)比漲幅已經(jīng)超越了2012-2013年；但二三線價格環(huán)比漲幅較小，低于2012-2013年。

更高頻數(shù)據(jù)方面，7月中旬以來，30大中城市商品房網(wǎng)簽面積同比小幅走弱。目前我們更傾向于認(rèn)為這可能主要來源于銷售活動的節(jié)奏變化，在2012年9-10月、2013年1-7月也都出現(xiàn)過。

二、CPI溫和上行 PPI跌幅擴(kuò)大

（1）CPI溫和上行

7月CPI溫和上行。同比1.6%，較上月回升0.2個百分點，符合預(yù)期。豬肉漲價對CPI回升的貢獻(xiàn)較大。其他食品細(xì)項，諸如糧食、鮮菜等，環(huán)比漲幅均與去年同期相當(dāng)。

7月非食品細(xì)項環(huán)比與去年同期及歷史均值持平。其中，煙草在5、6月因稅率上升而大幅漲價，本月漲幅回落至歷史均值水平。其他細(xì)項漲幅符合季節(jié)性，不超預(yù)期。

豬價近期持續(xù)上漲主要受行業(yè)自身因素驅(qū)動。如果沒有宏觀層面的配合和共振，難以出現(xiàn)類似2003-04、2006-07、2010-11年的大周期。并綜合考慮經(jīng)濟(jì)弱勢、核心通脹低迷及去年下半年低基數(shù)，預(yù)計下半年CPI低位溫和回升。8月同比或在1.8%。

（2）PPI跌幅擴(kuò)大

7月PPI環(huán)比下降0.7%，同比下降5.4%，跌幅較6月擴(kuò)大。方向符合預(yù)期，幅度略超預(yù)期。

PPI環(huán)比跌幅的擴(kuò)大，部分地與7月上旬股災(zāi)恐慌向商品市場的蔓延有關(guān)，全球油價重新開始下跌也有影響。在趨勢上，它還受到6月以來存貨回補(bǔ)結(jié)束并轉(zhuǎn)入去化過程的影響。企業(yè)利潤率6月以來也同步下行。即便剔除油價影響，當(dāng)前PPI環(huán)比及工業(yè)企業(yè)利潤率也已經(jīng)處于過去幾年相對偏低的位置附近，反映了需求的疲弱和企業(yè)預(yù)期的悲觀。

8月上旬，重要工業(yè)品價格總體上穩(wěn)定，關(guān)注其后續(xù)走勢。目前預(yù)計8月PPI環(huán)比下降0.5%，同比下降5.7%。

三、加權(quán)貸款利率下行，銀行流動性充裕

（1）加權(quán)貸款利率繼續(xù)下行

央行2季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示，去年4季度以來，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)貸款利率持續(xù)下行，結(jié)束了2012年年中以來的震蕩態(tài)勢。實體經(jīng)濟(jì)融資需求的進(jìn)一步下滑，以及貨幣政策的轉(zhuǎn)向?qū)捤桑餐?qū)動了這一局面的形成。

6月末加權(quán)貸款利率6.04%，為2010年4季度以來的最低水平。但較2009年上半年和2006年上半年的歷史低點還高出130BP左右?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利的低迷，加權(quán)貸款利率仍然有下行的空間。

需要注意的是，今年上半年特別是3月以來，短端利率下行速度快、幅度大，但中長端利率下行速度更慢、幅度更小，收益率曲線陡峭化。這可能與銀行信貸資金調(diào)整的粘性，以及上半年資本市場的活躍有關(guān)。此外，我們一直傾向于認(rèn)為，自外匯占款低增長、基礎(chǔ)貨幣投放渠道變化以來，商業(yè)銀行中長期資金來源的下降，也是影響經(jīng)濟(jì)中性利率水平的非常關(guān)鍵的原因。

此外，這一期的貨政報告還專欄討論了完善的市場退出機(jī)制、不良貸款處置機(jī)制、收益率曲線形成機(jī)制、多層次資本市場建設(shè)等與貨幣政策傳導(dǎo)效果密切關(guān)聯(lián)的影響因素。

（2）銀行流動性充裕

8月上旬，銀行間1天回購利率繼續(xù)小幅上行，目前水平1.56%，較5月下旬最低點回升了50BP左右。7天回購利率小幅下行，但也仍然較5月低點高出40BP。14天、21天、1個月利率則與前期低點相當(dāng)。銀行間1天和7天高出前期低點，可能主要來源于決策層操作層面的小幅修正。銀行間流動性充裕程度并沒有發(fā)生太大的變化。6月末超儲率2.5%（新口徑，老口徑更高）也較3月更高，與往常的季節(jié)效應(yīng)背離。

7月以來，銀行間利率債收益率小幅走低，信用債收益率則較大幅度下行。利率債的置換、發(fā)行，以及置換和發(fā)行規(guī)模的不確定性，對利率債收益率構(gòu)成負(fù)面影響。7月以來股市震蕩，資金回流債券市場，這對銀行間債券特別是信用債形成更多的支持。

考慮到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱勢未改、加權(quán)貸款利率存有下行空間，短期之內(nèi)債券收益率走勢仍有望積極。