高善文
8月財(cái)新PMI初值繼續(xù)大幅下降,我們傾向于認(rèn)為3季度企業(yè)庫(kù)存回補(bǔ)過(guò)程的結(jié)束會(huì)對(duì)短期工業(yè)增速有負(fù)面影響。近期國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng),也可能通過(guò)影響企業(yè)預(yù)期和信心從而對(duì)工業(yè)生產(chǎn)有一定負(fù)面影響。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然偏弱
8月財(cái)新PMI初值繼續(xù)大幅下降0.7個(gè)百分點(diǎn)至47.1,創(chuàng)2009年4月以來(lái)的新低,產(chǎn)出指數(shù)也同步回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至46.6。高頻數(shù)據(jù)中,6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正,8月同比增速可能在5%左右,日均耗煤量比7月有所恢復(fù)。粗鋼產(chǎn)量、水泥價(jià)格繼續(xù)下行,螺紋鋼價(jià)格略有恢復(fù)。
年初以來(lái),財(cái)新PMI的下行幅度明顯大于中采PMI,對(duì)工業(yè)增速的指示性也更好。部分原因可能是,年初至今工業(yè)增速相對(duì)穩(wěn)定,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速并未明顯下滑,對(duì)大企業(yè)的沖擊可能相對(duì)較小,而今年以來(lái)全球出口增速快速下行,對(duì)中小企業(yè)的沖擊更為明顯。發(fā)電集團(tuán)耗煤量的恢復(fù)受到去年低基數(shù)、水電等擾動(dòng),對(duì)工業(yè)增速的指示性還需要觀察。我們傾向于認(rèn)為3季度企業(yè)庫(kù)存回補(bǔ)過(guò)程的結(jié)束會(huì)對(duì)短期工業(yè)增速有負(fù)面影響。近期國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng),也可能通過(guò)影響企業(yè)預(yù)期和信心從而對(duì)工業(yè)生產(chǎn)有一定負(fù)面影響。但考慮到去年工業(yè)增速的大幅下降,8月當(dāng)月工業(yè)生產(chǎn)同比增速仍可能略有恢復(fù)。
7月中旬以來(lái),30大中城市商品房銷售面積出現(xiàn)明顯回落。一二三線城市周度成交面積自高點(diǎn)的下行幅度分別為-25%,-13%和-9%。一線城市的回落幅度最大,可能與一線城市參與股票市場(chǎng)人數(shù)比例較高有關(guān)。房地產(chǎn)銷售的下滑與銷售淡季有一定關(guān)系,是否趨勢(shì)性下降還需要關(guān)注9、10月份的銷售情況。
在貨幣政策已經(jīng)相對(duì)寬松的背景下,財(cái)政政策成為主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)走向的主要力量之一。近期財(cái)政部明確了新增地方債額度為6000億,存量債務(wù)置換額度3.2萬(wàn)億,并提前下達(dá)明年重大項(xiàng)目投資計(jì)劃,表明財(cái)政支持的力度也在不斷加大。
在資金來(lái)源方面,近期江蘇PPP基金資金已經(jīng)落實(shí),山東、安徽等地基金也推進(jìn)較快,一定程度上可以緩解地方政府建設(shè)資金不足的問(wèn)題。但其中商業(yè)銀行仍然是PPP融資的主要資金方,這在某種程度上成為過(guò)去“影子銀行”的延伸,也可能存在杠桿過(guò)高和期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。此外,地方政府工作積極性仍然不高,財(cái)政政策落實(shí)偏慢,實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善可能仍然需要等待。
近期全球風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降,全球股票市場(chǎng)劇烈震蕩,A股也跌幅明顯。新興經(jīng)濟(jì)體基本面惡化和美國(guó)加息預(yù)期使得新興經(jīng)濟(jì)體遭受了較大的資本外流壓力,市場(chǎng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)危機(jī)的預(yù)期有所增加,人民幣的意外貶值可能是一個(gè)促發(fā)因素。
去年下半年以來(lái),新興經(jīng)濟(jì)體工業(yè)增速明顯放緩。一方面因?yàn)橹袊?guó)占新興經(jīng)濟(jì)體比重約50%,另一方面,中國(guó)需求下滑使得大宗商品價(jià)格下行對(duì)資源國(guó)有一定沖擊,同時(shí)韓國(guó)、臺(tái)灣等出口國(guó)和地區(qū)對(duì)中國(guó)的出口增速達(dá)到新低,6-7月臺(tái)灣對(duì)大陸出口增速下降到-17%左右。人民幣的意外貶值可能使得市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)存在未知和不確定的風(fēng)險(xiǎn),并加劇了和東南亞等國(guó)的競(jìng)爭(zhēng),這些合并使得市場(chǎng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的擔(dān)憂加大,美國(guó)加息預(yù)期進(jìn)一步加劇了這一擔(dān)憂。VIX指數(shù)上升到歐債危機(jī)時(shí)的水平,中國(guó)CDS費(fèi)率也超過(guò)了股災(zāi)最嚴(yán)重的7月高點(diǎn)。簡(jiǎn)單對(duì)比1998年俄羅斯危機(jī)的情況。比較而言,盡管中國(guó)仍然有經(jīng)濟(jì)下滑的壓力,但發(fā)生嚴(yán)重危機(jī)的可能性仍然不大。但對(duì)于一些外債較多、外匯收入嚴(yán)重依賴大宗商品出口的資源國(guó),仍然存在一定風(fēng)險(xiǎn)。
盡管周五市場(chǎng)情緒有所緩和,但金融市場(chǎng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂可能仍然存在。
近期市場(chǎng)劇烈調(diào)整,杠桿仍在去化。觀察融資余額變化,近5天下降約2800億,下降程度僅次于7月6-8日股災(zāi)最嚴(yán)重的3天。但市場(chǎng)并未再次發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)。一方面前期政府救市給場(chǎng)內(nèi)外杠桿爭(zhēng)取了一定的迂回時(shí)間,顯示了救市成效明顯,另一方面上市公司未出現(xiàn)大面積的停牌潮也凸顯了監(jiān)管的改進(jìn)。隨著市場(chǎng)調(diào)整,AH股溢價(jià)明顯收窄,部分A股股票逐漸顯現(xiàn)出了投資價(jià)值。但比較清楚的是,當(dāng)前市場(chǎng)普遍的估值水平,仍然處在較高的位置。
工業(yè)企業(yè)盈利仍在下行
8月中旬流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比上漲0.32%。螺紋鋼、有色金屬、化工產(chǎn)品價(jià)格多數(shù)上漲,石油、煤炭?jī)r(jià)格下行。下旬工業(yè)品期貨價(jià)格繼續(xù)下滑,全月下行幅度在-1.8%左右。在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善之前,工業(yè)品期貨價(jià)格仍然有一定壓力。
7月份以來(lái)商品期貨與股票市場(chǎng)的波動(dòng)性同步幅度較高,除了兩者均受經(jīng)濟(jì)基本面的驅(qū)動(dòng)外,也顯示近期市場(chǎng)的主導(dǎo)力量可能是風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降與反復(fù)。7月份,規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比下降2.9%,比6月份大幅回落2.6個(gè)百分點(diǎn)。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)0.7%,比6月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。測(cè)算中、下游企業(yè)和制造業(yè)的利潤(rùn)率有所下降,實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求仍然偏弱。
資本流出壓力仍然較大
近期央行頻繁使用逆回購(gòu)、SLO釋放短期流動(dòng)性,但銀行間市場(chǎng)利率水平走高,仍顯示了近期資本外流的壓力。
觀察債券市場(chǎng),國(guó)開債長(zhǎng)端收益率略有下行,短端比中旬上行了10個(gè)BP。在資本流出加劇、外匯占款大幅負(fù)增長(zhǎng)的背景下,長(zhǎng)端收益率仍在下行可能反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱的資金需求影響,這需要等待信貸數(shù)據(jù)的進(jìn)一步驗(yàn)證。近期人民幣貶值壓力較大,與市場(chǎng)擔(dān)憂國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩甚至發(fā)生危機(jī)有較大關(guān)聯(lián)。以離岸人民幣匯率相比在岸即期匯率升值幅度觀察,自去年8月經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯下滑后,人民幣貶值壓力凸顯,到今年3月份央行出手干預(yù)匯率,貶值預(yù)期才逐步穩(wěn)定下來(lái),近期的中間價(jià)形成機(jī)制改革再一次重啟了貶值預(yù)期。中期來(lái)看,中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力與人民幣匯率有較大關(guān)聯(lián)。歷史上,中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力不斷提高,商品貿(mào)易順差巨大,是人民幣匯率持續(xù)升值的基礎(chǔ)。
目前,中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力絕對(duì)水平仍然較強(qiáng),但邊際上有下降趨勢(shì),與一些出口結(jié)構(gòu)相似的發(fā)展中國(guó)家相比,中國(guó)曾經(jīng)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持的單位勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì),也正在喪失。這意味著,未來(lái)幾年內(nèi),人民幣匯率相對(duì)于一籃子貨幣的趨勢(shì)升值壓力可能明顯小于以往,相對(duì)于美元或仍存在一定的貶值壓力。