張華恩

近期市場跌宕起伏，先是全球股市繼續(xù)反映匯率市場波動的金融風(fēng)險，延續(xù)之前趨勢殺跌。后來在美聯(lián)儲9月加息預(yù)期下降等因素影響下紛紛反彈，A股受央行“雙降”刺激，連續(xù)兩天大漲，近日又再度殺跌。早在8月底，我們就指出，市場回調(diào)已經(jīng)使價值股見底?；仡櫄v史，這是好跡象，當(dāng)然成長股的補跌還沒看到，似乎市場不足以讓人踏實，會否補跌取決于市場環(huán)境的變化，繼續(xù)跟蹤。立足中期，戰(zhàn)略上，可以樂觀些，戰(zhàn)術(shù)操作上，邊走邊看、相機抉擇。

市場基石顯現(xiàn) 價值股已觸底

價值股見底是個好跡象?；仡櫄v史，市場的底通常是價值投資者買出來的，市場的頂則是趨勢投資者賣出來的。從一輪下跌開始看，市場的不斷下跌最終會有一批公司先跌出吸引力，比如高股息率的價值股，當(dāng)他們股息率高于固收類產(chǎn)品收益率時，價值投資者會入場，價值股開始筑底，此時成長股可能還在補跌。

價值股企穩(wěn)對市場而言是個定海神針，為成長股的去泡沫找到了錨。我們可以看最近2次典型的見底路徑。第一次是2011年熊市大跌后見底。2011年4月開始在通脹壓力下，貨幣政策等不斷收緊，股市一路下跌，8月后隨著經(jīng)濟增長放緩、通脹回落，債券收益率開始下降，11月降準(zhǔn)后強化，10年期國債收益率從4.1%降到3.4%。期間以銀行股為代表的價值股率先見底，8-12月銀行震蕩走平，上證綜指繼續(xù)下跌，中小創(chuàng)更是超跌，并滯后于上證綜指見底。第二次是2014年牛市全面爆發(fā)前的底部。2014年初開始利率下行，10年期國債收益率從1月的4.7%降至14年6月的4%，3月開始四大國有行、上汽、格力、長江電力、大秦鐵路為代表的高股息股率小碎步上漲，上證綜指3-6月震蕩徘徊，而中小創(chuàng)下跌。

這次回調(diào)價值股已觸底。6·15以來，市場在配資去杠桿和全球風(fēng)險資產(chǎn)波動中開啟了兩輪急速暴跌之路。但相對于7月9日3373點的階段性底部，這一次理應(yīng)更踏實。因為隨著股市的暴跌，部分優(yōu)質(zhì)公司投資價值目前已在慢慢孕育。以2014年分紅計算，目前上汽、格力、深高速等股息率均已超過7%，國有行股息率普遍在5%左右，股息率3%以上的公司已達(dá)58家。而1年期銀行理財收益率4.94%、AAA級企業(yè)債收益率3.89%、余額寶年化收益率3.25%，高股息率個股的投資價值更逐漸凸顯。而且央行的“雙降”更加會強化這個大類資產(chǎn)比價效應(yīng)。

從實際情況跟蹤看，最近的確能看到價值投資者入場的跡象，基于考核機制等，相比而言，QFII和滬股通資金投資更偏價值一些，可以發(fā)現(xiàn)從8月24日以來，滬股通資金流入非常明顯，以工行、農(nóng)行、上汽、格力、大秦鐵路等為代表的價值股明顯跑贏市場，情況已經(jīng)在微妙發(fā)生變化。不過，市場還沒出現(xiàn)成長股的補跌，看起來不夠完美，會否出現(xiàn)，需跟蹤。

市場向好邏輯有望重建

利率下行的大類資產(chǎn)輪動望重啟，跟蹤9月匯市。2000點到5178點，股市上漲有兩個重要邏輯：一、利率下行，大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市；二、通過改革和創(chuàng)新實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，盈利最終會改善。第一個邏輯被去杠桿、匯率貶值打破，第二個邏輯也受到種種質(zhì)疑。對于第一個利率下行邏輯，“雙降”之后有望重新開啟。超預(yù)期的“雙降”說明在克魯格曼不可能三角中，政策取向更偏貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定，犧牲資本自由流動，利率下行的政策空間打開。

此外，之前利率下行的傳導(dǎo)不暢源于地方債收益率高、股市杠桿資金利率高，現(xiàn)在地方債務(wù)置換額度擴大和限額管理、股市去杠桿，高收益率的固收類金融資產(chǎn)去化將助推實際利率下行。當(dāng)然，這個變量還需確認(rèn)，目前人民幣外匯市場每天成交額400-500億美元，6-7月日均不到200億美元，匯率的穩(wěn)定有干預(yù)成分。跟蹤9月習(xí)總訪美、美聯(lián)儲議息會議，以確認(rèn)人民幣匯率穩(wěn)定及利率下行趨勢。

中報業(yè)績穩(wěn)步改善，跟蹤改革、創(chuàng)新進(jìn)展。截至8月30日A股共2705家公司公布了中報，披露率97%。根據(jù)可比樣本統(tǒng)計：全部A股、剔除金融、剔除金融兩油A股歸屬母公司中報凈利潤同比分別為11.0%、-1.4%、11.3%，相比一季度均有所回升。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板中報凈利潤同比分別為9.4%、35.8%、21.6%，一季度分別為3.0%、25.2%、15.0%。中小板剔除券商、創(chuàng)業(yè)板剔除東財、同花順后中報凈利潤同比分別增長19.2%、13.6%，較一季度同樣改善。中報數(shù)據(jù)反映當(dāng)前的盈利狀況小幅改善，至少是個好消息。當(dāng)然，資本市場更關(guān)心的是未來的趨勢，即改革、創(chuàng)新的轉(zhuǎn)型能否延續(xù)，最終帶動盈利持續(xù)好轉(zhuǎn)。

上漲持股回撤撿籌

上漲中持股，回撤考慮撿籌。A股給人的第一印象是“熊長牛短”，事實上并非如此。把1995年來A股上漲階段、震蕩階段、下跌階段平均持續(xù)時間分別為20個月、25個月、9個月，其中，上漲階段平均漲幅209%，震蕩階段平均振幅為41%，下跌階段平均跌幅為46%。6月15日以來上證最大跌幅已經(jīng)45%，創(chuàng)業(yè)板指54%，當(dāng)然時間上比較短，這與杠桿交易相關(guān)，上漲所需時間也短。

隨著價值股見底，本次下跌的主跌階段很可能過去，當(dāng)然成長股的補跌還沒看到，似乎市場不足以讓人踏實，會否補跌取決于市場環(huán)境的變化，繼續(xù)跟蹤。立足中期，戰(zhàn)略上，可以樂觀些，戰(zhàn)術(shù)操作上，邊走邊看、相機抉擇。當(dāng)下的上漲中，保持中性倉位，跟蹤9月習(xí)訪美、美聯(lián)儲會議和10月十八屆五中全會以確立趨勢，屆時再加倉也不遲，如短期反彈出現(xiàn)回撤，回撤中考慮加倉撿籌碼。個股選擇參考中報業(yè)績較優(yōu)且高于一季報的行業(yè)，如非銀金融、鐵路設(shè)備、紡織服裝、傳媒、水務(wù)、電力設(shè)備、餐飲旅游、醫(yī)藥、商貿(mào)零售。

繼續(xù)聚焦穩(wěn)增長和“十三五”。疏解非首都功能是京津冀規(guī)劃核心和首要任務(wù)，是重要先導(dǎo)，根據(jù)此前北京市規(guī)劃委規(guī)劃，未來將聚焦通州。公司如中國武夷、華夏幸福、首開股份、冀東水泥、金隅股份、東方能源、中儲股份、華西能源、雪迪龍等。

隨著十八屆五中全會日益臨近，主要行業(yè)“十三五”規(guī)劃陸續(xù)被媒體所關(guān)注。根據(jù)習(xí)總書記5月在華東7省市“黨委主要負(fù)責(zé)同志”座談會闡述的“十三五”規(guī)劃總體思路，以及目前進(jìn)行的“十三五”規(guī)劃課題，信息經(jīng)濟、工業(yè)升級、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)有望成為產(chǎn)業(yè)中的關(guān)鍵落腳點。目前來看，除了此前披露的《關(guān)于促進(jìn)大數(shù)據(jù)發(fā)展的行動綱要》、清潔能源“十三五”規(guī)劃、互聯(lián)網(wǎng)“十三五”規(guī)劃外，水利和環(huán)保行業(yè)十三五相關(guān)規(guī)劃內(nèi)容近期同樣值得重點關(guān)注。