林蔓

日前，南京海辰藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“海辰藥業(yè)”）發(fā)布了IPO招股說明書。公司擬公開發(fā)行新股2000萬股，募集資金將投入海辰藥業(yè)三期產(chǎn)能擴建、鎮(zhèn)江德瑞原料藥技術(shù)改造、新品藥物研發(fā)以及營銷渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)四大項目中。

從公司招股說明書來看，2012-2014年間，盡管公司營業(yè)收入整體保持了穩(wěn)定的增長，但由于三大期間費用的增加，公司凈利潤同比增速出現(xiàn)大幅下滑。此外，公司2014年存貨水平劇增，而原因之一便是公司二期擴產(chǎn)項目建成帶來了庫存的增加，公司未來庫存消化危機隱現(xiàn)。而公司在募投項目中又迅速推出三期產(chǎn)能擴張項目，固體制劑產(chǎn)能大幅提升。可見，產(chǎn)能有效消化將是項目建成后公司需要攻克的重要難題。

凈利潤同比增速大幅下滑

公司招股說明書顯示，2012年-2014年，公司的主營業(yè)務(wù)收入分別為14795.30萬元，16950.21萬元和19765.52萬元，整體保持了持續(xù)穩(wěn)定的增長。不過，若從各個產(chǎn)品的收入來看，作為公司最主要的收入來源，抗生素類藥品收入?yún)s呈現(xiàn)出逐年下滑的趨勢，2012年-2014年期間的收入分別為7599.52萬元、6366.26萬元和5887.39萬元。

對于抗生素類藥品下降的原因，公司解釋為，近年來，受抗菌藥物分級管理等“限抗”政策的影響，國內(nèi)抗生素臨床用藥格局和產(chǎn)業(yè)發(fā)展發(fā)生較大變化，各醫(yī)療機構(gòu)的抗菌藥物管理更加嚴格，抗生素臨床使用量明顯下降，從而導(dǎo)致抗生素藥品的市場需求持續(xù)下滑。另投資者擔心的是，抗生素類產(chǎn)品的收入是否會延續(xù)下降的趨勢。雖然利尿劑類產(chǎn)品已經(jīng)逐漸后來居上，但抗生素藥品收入畢竟占比較大，他的下降，是否會對公司未來的收入增長產(chǎn)生影響呢？

盡管收入實現(xiàn)了平穩(wěn)的增長，公司2014年的利潤同比增速卻較上年出現(xiàn)了明顯的下滑。具體來看，2014年公司實現(xiàn)營業(yè)利潤4005.25萬元，同比增長7.10%；而2013年，公司的營業(yè)利潤同比增長高達24.12%。此外，由于營業(yè)外收入的下降以及營業(yè)外支出的大幅增長，公司2014年和2013年凈利潤同比增速差距進一步拉大。數(shù)據(jù)顯示，2013年公司凈利潤同比增長30.07%，而2014年凈利潤的同比增長率僅為2.78%。

值得注意的是，公司主營業(yè)務(wù)毛利的增長速度依然相當平穩(wěn)，而公司凈利潤增速的下滑主要源于三大費用的大幅增長。公司招股說明書顯示，2012年-2014年，公司期間費用與同期營業(yè)收入之比分別為32.53%、33.07%和38.63%，期間費用率逐年上升，其中2014年上升幅度尤為巨大。

此外，公司的凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)出逐年下滑的狀況。具體來看，公司2012-2014年期間，以歸屬于公司普通股股東凈利潤計算的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為40.61%，22.30%和18.69%，出現(xiàn)明顯下滑。

存貨水平大幅增加

從公司招股說明書來看，2014年公司存貨總額為4098.56萬元，同比大增85.53%。其中庫存商品總額為1631.45萬元，同比增幅高達160.61%。而在2013年，公司的存貨水平則出現(xiàn)了小幅的下降。

對于存貨大幅增加的原因，公司解釋為：一方面、公司二期產(chǎn)能擴產(chǎn)工程在2014年度結(jié)轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)后投入生產(chǎn)，公司整體產(chǎn)能提高，原材料、在產(chǎn)品及庫存商品相應(yīng)增加所致；另一方面2015年的春節(jié)在二月份，為了保證公司2015年1月的生產(chǎn)和銷售正常進行，因此公司于2014年底提前備貨，導(dǎo)致2014年末原材料及庫存商品凈額較高。

有業(yè)內(nèi)人士指出，公司擴產(chǎn)工程帶來了存貨的增加，但是如此劇增與公司的相對平穩(wěn)的增長并不配比。在沒有明顯證據(jù)表明公司的需求大幅擴張的情況下，公司要消化掉如此龐大的庫存或存在困難。若不能及時處理，或?qū)⒁l(fā)未來存貨的積壓甚至過期報廢，給公司帶來損失。

記者同時也查閱了海辰藥業(yè)招股書中所提到的A股可比公司存貨水平變化情況，發(fā)現(xiàn)多數(shù)可比公司不存在因為春節(jié)時間推后而提前大量備貨的現(xiàn)象。這部分可比公司存貨的變化幅度并沒有海辰藥業(yè)如此的劇烈。例如，海思科（002653）2014年存貨同比增長率僅為5.89%；仟源醫(yī)藥（300254）2014年存貨同比增長4.12%；今年上市新股靈康藥業(yè)603669）2014年存貨同比增長率為5.10%，三家公司存貨同比增長率均與2013年增長率基本持平。

募投項目擴張產(chǎn)能恐難消化

2014年，公司二期產(chǎn)能擴張項目完成。然而，從公司二期產(chǎn)能擴張情況可以看到，公司產(chǎn)能擴張的舉動似乎有些操之過急。具體來看，公司二期產(chǎn)能擴產(chǎn)項目主要針對凍干粉針和頭孢粉針。經(jīng)過二期產(chǎn)能的擴產(chǎn)，這兩種產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下滑。其中，凍干粉針產(chǎn)能利用率從2013年的102.63%下降到81.42%。2014年凍干粉針銷量亦出現(xiàn)同比增加。

相比之下，頭孢粉針的情況則并沒有那么樂觀。資料顯示，公司頭孢粉針產(chǎn)品在產(chǎn)能增加之前，產(chǎn)能利用率已經(jīng)開始出現(xiàn)下滑，從2012年的91.48%降至2013年的72.86%。二期產(chǎn)能擴張工程實現(xiàn)了頭孢粉針的產(chǎn)能翻番，也將公司的產(chǎn)能利用率進一步下拉至35.48%的水平。值得注意的是，頭孢粉針報告期內(nèi)的銷量卻在不斷下滑。數(shù)據(jù)顯示，2012-2014年各年，該產(chǎn)品銷量分別為1366.72萬支、1155.80萬支和961.96萬支。其中2014年該產(chǎn)品銷量不足當年產(chǎn)能的三分之一。有投資者表示不解：既然需求拉動力不足，為何要盲目擴充產(chǎn)能？公司在擴產(chǎn)之前，是否有對擴產(chǎn)對象未來的銷量情況進行分析研究呢？

公司因為二期擴產(chǎn)帶來的存貨水平劇增使得公司的庫存消化前景堪憂，而公司在本次募投項目中，又迅速推出了三期擴產(chǎn)項目。

招股說明書顯示，海辰藥業(yè)三期產(chǎn)能擴建項目中，公司擬按照新版GMP的要求，將原綜合制劑車間（4，224平方米）改建成為固體制劑車間和凍干粉針車間，新建培訓(xùn)中心4，000平方米，綜合樓4，200平方米，輔助用房320平方米。項目建成后，將新增年產(chǎn)5億片（粒、袋）固體制劑及1，000萬瓶凍干粉針劑的生產(chǎn)能力。本項目為期18個月，總投資額為9800萬元。

可見，該項目的重心放在了固體制劑上。數(shù)據(jù)顯示，目前公司固體制劑產(chǎn)能總和為7500萬片（粒、袋），僅為公司5億片（粒、袋）新增年產(chǎn)能的15%。且公司目前固體制劑產(chǎn)品尚未實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷，片劑、顆粒劑和膠囊2014年產(chǎn)能利用率分別為97.08%、85.44%和86.45%；產(chǎn)銷率分別為92.28%、93.74%和95.08%。可見，產(chǎn)能有效消化將是項目建成后公司需要攻克的重要難題。