王柄根

券商給出的估值“不靠譜”，不但體現(xiàn)在研究報(bào)告中，也體現(xiàn)在對(duì)自身證券定價(jià)的模糊當(dāng)中。

長(zhǎng)江證券（000783）即由于3個(gè)多月前“不靠譜”的定增價(jià)格，導(dǎo)致目前融資計(jì)劃面臨流產(chǎn)。

長(zhǎng)江證券此前將定價(jià)基準(zhǔn)日從今年5月14日調(diào)整到8月4日，這意味著長(zhǎng)江證券的定增價(jià)從原計(jì)劃的15.25元/股下降到10.91元/股，每股下調(diào)4.34元，降幅高達(dá)28%。值得注意的是，為了要保證與原計(jì)劃募集資金的規(guī)模持平，長(zhǎng)江證券將多增發(fā)700萬股。

下調(diào)定增價(jià)格、增加發(fā)行數(shù)量，這些舉措都表明了長(zhǎng)江證券“保定增”的強(qiáng)烈愿望。但遺憾的是，在市場(chǎng)再度暴跌之后，長(zhǎng)江證券二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格一度跌到7.80元/股，若市場(chǎng)不能有效回暖，則長(zhǎng)江證券融資計(jì)劃面臨流產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

從長(zhǎng)江證券最初給自己設(shè)定的15.25元/股定增價(jià)格，到短短3個(gè)月后7.80元/股的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，反映出長(zhǎng)江證券對(duì)自身證券定價(jià)的“不靠譜”，且短時(shí)期內(nèi)大幅下調(diào)定增價(jià)格的做法也反映出長(zhǎng)江證券定價(jià)體系的隨意性。

長(zhǎng)江證券資金饑渴：杠桿比例接近上限

長(zhǎng)江證券將定增價(jià)格從15.25元/股下降到10.91元/股，這樣的做法并不常見。事實(shí)上，除定增期間發(fā)生分紅派息等情況，上市公司主動(dòng)調(diào)整定增價(jià)的情況相當(dāng)罕見，這反映出了長(zhǎng)江證券亟待資金“解渴”的急迫心理。

數(shù)據(jù)顯示，長(zhǎng)江證券母公司凈資產(chǎn)/負(fù)債為25.30%，已接近 20%的比例下限。這意味著長(zhǎng)江證券杠桿比例接近上限，因此計(jì)劃增發(fā)補(bǔ)充120億元的資本。長(zhǎng)江證券也在公告中表示，證券行業(yè)是與資本規(guī)模高度相關(guān)的行業(yè)，凈資本是公司未來發(fā)展的關(guān)鍵因素。

相對(duì)于行業(yè)內(nèi)其他大型證券公司而言，長(zhǎng)江證券凈資本實(shí)力尚待進(jìn)一步提高。在以凈資本為核心的行業(yè)監(jiān)管體系下，如果要進(jìn)一步支持公司業(yè)務(wù)的創(chuàng)新和提升服務(wù)，長(zhǎng)江證券亟需通過再融資，充實(shí)資本實(shí)力，以應(yīng)對(duì)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

與長(zhǎng)江證券方面的急迫心理相反的是，二級(jí)市場(chǎng)并不理會(huì)公司的資金饑渴，在本輪下跌中進(jìn)一步走低，最低探至7.80元/股，至本刊截稿時(shí)止，長(zhǎng)江證券股價(jià)仍低于9元，與大幅下調(diào)后的定增價(jià)格仍嚴(yán)重倒掛。這意味著如果仍然有機(jī)構(gòu)愿意參與長(zhǎng)江證券的定增，在定增實(shí)施后即會(huì)出現(xiàn)大幅持倉虧損。

不靠譜的定增價(jià)格

值得思考的是，長(zhǎng)江證券的定增為何走入了如此的窘境當(dāng)中？

不靠譜的定增價(jià)格或是主因——以5月14日為定價(jià)基準(zhǔn)日確定的15.25元/股定增價(jià)格目前看來明顯過高，5月14日長(zhǎng)江證券股價(jià)位于18-19元區(qū)間，已是歷史最高價(jià)區(qū)間，且長(zhǎng)江證券此后在這一區(qū)間內(nèi)僅維持了相當(dāng)短的交易時(shí)間。

15.25元/股的定增價(jià)格對(duì)應(yīng)的PB估值接近5倍，這是在市場(chǎng)資金極度亢奮時(shí)期給出的估值，隨著市場(chǎng)資金潮退卻，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格迅速回落，過高的定增價(jià)格顯然令融資計(jì)劃無法實(shí)施。

作為證券專業(yè)機(jī)構(gòu)，長(zhǎng)江證券無疑在證券定價(jià)上有相當(dāng)?shù)膶I(yè)性和話語權(quán)，但從其定增價(jià)格的最初確定，到迅速調(diào)整定增價(jià)格，再到調(diào)整后的定增價(jià)格被二級(jí)市場(chǎng)大幅跌破，我們可以看出長(zhǎng)江證券給出的“自身估值”并不靠譜，甚至有著“隨行就市”的味道。

在某種程度上，長(zhǎng)江證券盡管對(duì)自身的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況相當(dāng)清楚，但自己也并無法明晰自身證券定價(jià)究竟應(yīng)該是15.25元亦或是10.91元，定價(jià)已不是問題的核心，其核心指向更在于獲取融資，推進(jìn)融資方案。

而對(duì)于自身定價(jià)都無法明晰的券商，它給出的對(duì)其它上市公司的評(píng)級(jí)、估值是否“靠譜”？這是投資者應(yīng)該思考的問題。