高善文

最近一個(gè)多月流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格開(kāi)始穩(wěn)定下來(lái)，工業(yè)品期貨價(jià)格也總體企穩(wěn)，用電數(shù)據(jù)有所恢復(fù)，但螺紋鋼和水泥價(jià)格依然偏弱，總體看存貨去化對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制作用消退，但最終需求仍然疲軟。

7-8月份，政府公共財(cái)政支出快速恢復(fù)，合并考慮政府性基金支出，政府性支出增速反彈至9%左右；政府通過(guò)國(guó)開(kāi)行安排的支出也在提高?？傮w上看，財(cái)政政策十分積極，但其影響在消費(fèi)和終端需求領(lǐng)域表現(xiàn)仍不明顯。存在這樣的可能性，即財(cái)政擴(kuò)張目前大體抵消了出口和私人部門(mén)投資下滑的影響；另外一種可能性是積極的財(cái)政政策還沒(méi)有完全落到實(shí)處?？傮w上說(shuō)經(jīng)濟(jì)仍在探底過(guò)程中。

9月份以來(lái)生豬價(jià)格下行，暗示這輪由行業(yè)因素引發(fā)的豬周期的上行過(guò)程應(yīng)該已經(jīng)結(jié)束，盡管目前鮮菜價(jià)格仍有可能繼續(xù)上行，但通貨膨脹壓力消退，通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始抬頭。

9月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議聲明維持利率不變，但加息預(yù)期及相關(guān)不確定性繼續(xù)困擾全球市場(chǎng)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然偏弱

近期高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，9月以來(lái)6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比增速回落至負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，螺紋鋼和水泥價(jià)格依然偏弱，整體看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然弱勢(shì)。

7-8月份，政府公共財(cái)政支出增速快速提高至25%。受制于賣(mài)地收入下滑，今年政府性基金支出同比增速在-20%左右。兩者合并的政府性支出仍然在恢復(fù)的過(guò)程中。

在政府支出快速恢復(fù)的過(guò)程中，工業(yè)增速仍然較弱，投資和消費(fèi)均未出現(xiàn)明顯恢復(fù)。存在這樣的可能性，即財(cái)政擴(kuò)張目前大體抵消了出口和私人部門(mén)投資下滑的影響；另外一種可能性是積極的財(cái)政政策還沒(méi)有完全落到實(shí)處。

當(dāng)前公共財(cái)政支出的快速增長(zhǎng)難以維持。9-12月，即便財(cái)政赤字?jǐn)U大到2.7%的水平（根據(jù)財(cái)政部年初的口徑），公共財(cái)政支出的增速也將回落到7%左右。

近期政府通過(guò)國(guó)開(kāi)行安排的支出有所增長(zhǎng)，這可以繞過(guò)財(cái)政赤字率的約束，彌補(bǔ)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好不足的影響。整體看，財(cái)政政策目前十分積極。

最近一個(gè)多月，流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格有穩(wěn)定下來(lái)的趨勢(shì)，工業(yè)品期貨也相對(duì)穩(wěn)定，存貨去化的影響看起來(lái)在消退。

9月至今，30大中城市商品房銷(xiāo)售面積絕對(duì)值穩(wěn)定在較高水平，受基數(shù)影響同比增速快速回落。價(jià)格方面，一線城市房?jī)r(jià)環(huán)比增速回落，三線城市環(huán)比價(jià)格轉(zhuǎn)正。測(cè)算8月當(dāng)月房地產(chǎn)投資增速為-1.2%，仍在下降的過(guò)程中。

生產(chǎn)資料價(jià)格下行放緩

8月以來(lái)流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格下行的速度開(kāi)始放緩。9月南華工業(yè)品期貨價(jià)格基本穩(wěn)定，工業(yè)金屬、能化、貴金屬期貨價(jià)格略有上漲。現(xiàn)貨中鋼材價(jià)格仍然較弱，水泥價(jià)格下行速度有所放緩。

7-8月份，政府公共財(cái)政支出增速快速上行，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度不斷加大，也可能在一定程度上對(duì)沖了企業(yè)庫(kù)存去化等負(fù)面因素的影響，生產(chǎn)資料價(jià)格下行的速度也有所放緩。

9月份以來(lái)生豬價(jià)格繼續(xù)下行，單純由生豬周期驅(qū)動(dòng)的價(jià)格上行可能已經(jīng)結(jié)束。綜合考慮下半年鮮菜價(jià)格仍有可能繼續(xù)上行，原油價(jià)格的下跌逐步向CPI傳導(dǎo)，總體通貨膨脹壓力消退，通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)將逐步抬頭。

債券收益率平穩(wěn)

9月初以來(lái)，銀行間回購(gòu)利率，長(zhǎng)短期債券收益率基本保持平穩(wěn)。隨著利率水平穩(wěn)定下來(lái)，9月中旬，央行繼續(xù)進(jìn)行逆回購(gòu)，逆回購(gòu)量比上旬有所減少，本周公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠1400億元。央行改革存款準(zhǔn)備金考核制度從時(shí)點(diǎn)法改為平均法，降低了商業(yè)銀行預(yù)防性的準(zhǔn)備金需求，有助于貨幣寬松。

8月金融機(jī)構(gòu)外匯占款大幅下降7238億元。在美聯(lián)儲(chǔ)即將進(jìn)入緊縮周期的大背景下，新興經(jīng)濟(jì)體均面臨資本流出的壓力。近期馬來(lái)西亞、泰國(guó)、印度尼西亞等國(guó)外匯儲(chǔ)備均有不同程度下降。

近期國(guó)內(nèi)工業(yè)增速處于較低的水平，PMI持續(xù)下行，8月新增貸款數(shù)據(jù)偏弱，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求不足，疲弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)利好債券收益率。

目前的債券市場(chǎng)主要受制于匯率壓力對(duì)貨幣政策的牽制，以及財(cái)政進(jìn)一步擴(kuò)張形成的沖擊，但看起來(lái)利率水平可能繼續(xù)趨勢(shì)下行。

美聯(lián)儲(chǔ)加息更多考慮海外因素

美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)形勢(shì)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，8月美國(guó)失業(yè)率下降至5.1%，為08年以來(lái)新低。8月美國(guó)CPI同比0.2%，環(huán)比-0.1%，年內(nèi)首現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，核心PCE物價(jià)指數(shù)7月同比1.2%，通貨膨脹仍遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)。歐元區(qū)二季度GDP同比增速修正為1.5%，向上修正0.3%，在歐央行刺激政策之下，歐洲經(jīng)濟(jì)繼續(xù)弱復(fù)蘇。

9月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議聲明維持利率不變，表示近期全球經(jīng)濟(jì)和金融局勢(shì)可能在一定程度上影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和短期通貨膨脹。

歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)的政策重心是管理通貨膨脹和追求充分就業(yè)。匯率和其他國(guó)際變量只有在影響到通貨膨脹和產(chǎn)出缺口時(shí)才會(huì)引起美聯(lián)儲(chǔ)的重視。我們回顧了20世紀(jì)90年代以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)3次加息的環(huán)境，顯示美聯(lián)儲(chǔ)的加息操作主要考慮通貨膨脹和充分就業(yè)情況，對(duì)國(guó)外因素較少考慮。

當(dāng)前，盡管美聯(lián)儲(chǔ)的政策重心仍然為控制通脹和充分就業(yè)，但海外因素的影響比例也較此前有提升。

總體上看聯(lián)儲(chǔ)的利率政策及相關(guān)不確定性繼續(xù)困擾全球市場(chǎng)。