高善文

繼去年12月創(chuàng)出歷史新高后，今年1月上半月，30個大中城市商品房成交開始走弱。從這一數(shù)據(jù)的長期序列來看，在歷史上房地產(chǎn)市場恢復(fù)過程中，成交量的間歇性起伏比較常見。我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場的成交值得繼續(xù)觀察，但對其恢復(fù)趨勢仍然抱有信心。此外，去年11-12月銀行信用投放擴(kuò)張，企業(yè)中長期信用增長尤其顯著。

近期全球市場對歐央行重啟寬松政策的預(yù)期逐步升溫，受此影響，1月以來人民幣匯率轉(zhuǎn)跌為升，銀行間債券收益率下行，似乎也部分地反映了全球市場這一預(yù)期變化的影響。考慮到歐央行寬松政策很快將正式落地，這一過程可能已經(jīng)接近尾聲。

此外，油價持續(xù)下跌增加俄羅斯等國家出現(xiàn)債務(wù)違約的風(fēng)險、希臘政局的變化、瑞士央行的棄限以及總體上偏弱的全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)造成全球市場風(fēng)險偏好的下降，在VIX指數(shù)攀升的同時，銅價等商品價格大跌、美元和黃金等出現(xiàn)上漲。這對全球權(quán)益市場、特別是新興市場帶來了一定壓力。

基建穩(wěn)增長驅(qū)動信用投放擴(kuò)張

1月上半月，房地產(chǎn)成交有所走弱，這可能受開發(fā)商推盤節(jié)奏放緩、售房者觀望情緒等影響。在過去幾輪市場恢復(fù)過程中成交數(shù)據(jù)出現(xiàn)一些波折，其實比較常見。未來幾個季度，商品房成交即便在過去三個月平均水平上維持，那么2015年上半年銷售同比的回升也將是非常驚人的。

11-12月銀行信用投放擴(kuò)張，企業(yè)中長期信用增長尤其顯著。房地產(chǎn)開發(fā)投資在銷售回升帶動下出現(xiàn)周期性改善，可能還需要一些時間的醞釀;私人部門投資增速下降的慣性也許已經(jīng)大大減弱，但重新擴(kuò)張的跡象暫時也不明顯。因此，11-12月銀行信用投放擴(kuò)張可能主要體現(xiàn)在對接基建融資需求。

平臺公司年底突擊舉債，毫無疑問，對11-12月基建融資、銀行總的信用投放造成了沖擊性的影響。但在方向上，考慮到國務(wù)院穩(wěn)增長意愿的增強，2015年上半年，基建融資擴(kuò)張的趨勢應(yīng)該是可以維持的，并將逐漸地對經(jīng)濟(jì)動能形成支持。

目前經(jīng)濟(jì)在需求端面臨的格局，與2012年3季度有一些相似之處，例如在房地產(chǎn)市場上，銷售改善的勢頭開始確立，但房地產(chǎn)開發(fā)投資尚未恢復(fù);例如在基建投資方面，政府穩(wěn)增長意愿較強，基建融資開始擴(kuò)張等。下一季度，經(jīng)濟(jì)是否走出相同的曲線？在判斷短期經(jīng)濟(jì)走勢時，這樣的歷史比較，或許能夠給予我們一些啟發(fā)。

商品暴跌繼續(xù)壓制短期PPI

1月上中旬鮮菜價格環(huán)比由升轉(zhuǎn)降。生豬價格、奶制品價格延續(xù)前期下行趨勢。糧食和油脂環(huán)比漲幅較大。合并來看，上中旬食品類綜合價格漲幅是比較有限的。同時考慮到今年春節(jié)比較靠后，1月CPI同比可能大幅滑落至1%附近水平。在經(jīng)濟(jì)動能偏弱、油氣價格下行局面下，未來幾個月CPI同比大概率繼續(xù)低位運行。較低的CPI給貨幣政策寬松留下更大的空間。

1月上半月，流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格表現(xiàn)依然低迷。原油價格繼續(xù)下跌，拖累石油天然氣、化工品價格大幅走弱。1月中旬，銅期貨現(xiàn)跳水行情，銅價創(chuàng)下五年多來的低點?；久嫒鮿菔菦]有疑問的，但短期的大幅下跌，與全球風(fēng)險偏好的下降可能有很大的聯(lián)系。黑色金屬價格表現(xiàn)也偏弱。其他生產(chǎn)資料，例如水泥、煤炭、農(nóng)產(chǎn)品、林業(yè)產(chǎn)品等價格均走勢較弱。預(yù)計1月PPI環(huán)比-0.5%，同比-3.8%，或創(chuàng)下2010年以來的同比最低點。

歐洲寬松預(yù)期影響人民幣匯率

銀行間利率債和信用債收益率分別在12月月中及12月下旬觸及階段性高點，隨后下行，目前水平接近11月中旬低點。

中證登質(zhì)押政策調(diào)整影響的消退，無疑是債券收益率下行的部分原因。但就1月份債市表現(xiàn)而言，歐央行貨幣寬松預(yù)期的影響也許同樣存在。過去一段時間，歐央行多位官員就貨幣寬松計劃發(fā)聲，歐盟法院的判決，瑞士央行意外“棄限”等等一系列事件，使得市場相信，在即將到來的1月22日歐央行議息會議上，歐版QE計劃有非常大的概率獲得通過。

近期美元指數(shù)創(chuàng)下2004年以來的高點;德國、法國長債收益率創(chuàng)歷史新低，美國長債收益率大幅下行。發(fā)達(dá)國家金融市場上的這些重要變化，可能部分地體現(xiàn)了參與者對歐央行貨幣寬松的預(yù)期。

在此背景下，近期人民幣即期和遠(yuǎn)期匯率結(jié)束了11月以來的貶值勢頭，轉(zhuǎn)而小幅升值，并伴隨國內(nèi)廣譜利率水平小幅回落。隨著歐央行寬松政策落地，這一過程也將隨之結(jié)束，并可能出現(xiàn)技術(shù)性回調(diào)。

在趨勢上，考慮到銀行體系對實體經(jīng)濟(jì)的信用支持，銀行間債券收益率大幅下行的空間可能是比較有限的，維持11月以來對債券市場收益率區(qū)間震蕩的判斷。1月以來，銀行間拆借利率大幅回落，但目前絕對水平仍處于高位。結(jié)合央行公開市場操作來看，貨幣政策短期仍未有顯著的寬松。

金融市場風(fēng)險偏好回落

油價持續(xù)下跌引發(fā)俄羅斯等出現(xiàn)債務(wù)違約的擔(dān)憂、希臘政局的變化、以及總體上偏弱的全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)造成全球市場風(fēng)險偏好的下降，在VIX指數(shù)攀升的同時，銅價等商品價格大跌、美元和黃金等出現(xiàn)上漲。這對全球權(quán)益市場、特別是新興市場也帶來了一定壓力。

美國方面，前月零售數(shù)據(jù)環(huán)比大幅低于預(yù)期，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI走弱，引發(fā)市場擔(dān)憂，VIX指數(shù)攀升，處于2012年年中以來最高水平附近。外匯市場上，瑞士央行的意外“棄限”，引起震動。“棄限”之后，瑞郎瞬間大幅升值，空頭蒙受巨大損失。這增強了市場對黑天鵝事件的擔(dān)憂。在全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體偏弱的背景下，銅等商品價格出現(xiàn)暴跌，美元和黃金上漲，權(quán)益市場表現(xiàn)不佳。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結(jié)束符.jpg>