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        大商股份:“包租公”模式下蘊(yùn)含的價(jià)值

        2015-09-10 07:22:44
        股市動(dòng)態(tài)分析 2015年40期
        關(guān)鍵詞:店鋪價(jià)值

        筆者在2014年3月左右,被大商股份(600694)當(dāng)時(shí)大概7倍多一點(diǎn)的(TTM)PE、1.5倍不到的PB、2013年前三季度15億左右的自由現(xiàn)金流以及過去兩年表現(xiàn)不錯(cuò)的自由現(xiàn)金流、近兩年24%+的加權(quán)ROE、隱蔽持有約120萬平米商業(yè)地產(chǎn)面積、賬上71億元-的現(xiàn)金、不錯(cuò)的行業(yè)特征所吸引,當(dāng)時(shí)該股總市值不到75億。

        華泰證券在2010年4月發(fā)表過對(duì)大商股份的研究報(bào)告,標(biāo)題是《虛幻的報(bào)表與縹緲的業(yè)績(jī)》,一年半的跟蹤,得出結(jié)論如題。觀察企業(yè),目的是評(píng)估其價(jià)值,如果經(jīng)過仔細(xì)認(rèn)真的評(píng)估發(fā)現(xiàn)價(jià)值在股票價(jià)格之上,于投資者而言可能就發(fā)現(xiàn)了一個(gè)潛在標(biāo)的。然而,有指導(dǎo)意義的企業(yè)研究都離不開兩個(gè)問題:第一,它目前的價(jià)值區(qū)間在什么范圍;第二,它未來的發(fā)展呈現(xiàn)什么樣的價(jià)值狀態(tài)。下文將嘗試著圍繞這兩個(gè)問題展開。

        五個(gè)自身評(píng)價(jià)的核心競(jìng)爭(zhēng)力

        從行業(yè)的特點(diǎn)來看,百貨類企業(yè)的巔峰代表是沃爾瑪,其發(fā)展歷程是伴隨著“天天平價(jià)”的理念發(fā)展起來,并逐步形成覆蓋美國全國、向世界擴(kuò)張的龐大網(wǎng)絡(luò),形成規(guī)模效應(yīng),這又反過來使其與供應(yīng)商談判,再次促進(jìn)了該理念的深度貫徹。所以從價(jià)值創(chuàng)造角度而言,沃爾瑪?shù)莫?dú)特價(jià)值在于為客戶省錢,替客戶從生產(chǎn)廠家那里爭(zhēng)取來更多的折扣,從而自己分享其中一部分,客戶分享一部分。

        沃爾瑪今年上半年ROE約8.2%,是典型的高周轉(zhuǎn)代表(低凈利率、高無息杠桿)。2015年上半年ROE構(gòu)成:8.2=2.86凈利潤率×1.18總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×2.42財(cái)務(wù)杠桿,值得注意的是其上半年銷售收入達(dá)到了恐怖的2351億美元。由此可以看出,在這個(gè)行業(yè)要?jiǎng)?chuàng)造獨(dú)特的價(jià)值基本上只有一條路可以走——低價(jià)供應(yīng)商,但要達(dá)成這個(gè)目標(biāo)需要做無數(shù)的工作?,F(xiàn)在,我們從這個(gè)角度看大商股份自身在2012年年報(bào)中分析的五個(gè)核心競(jìng)爭(zhēng)力:

        行業(yè)領(lǐng)先的店鋪網(wǎng)絡(luò)與規(guī)模優(yōu)勢(shì)。從2010-2014年的披露情況看,大商股份的信披質(zhì)量屬于非常低的一類,無關(guān)鍵的店面數(shù)量及分布、坪效等重要信息。但從歷來的收入獲得區(qū)域看,主要偏重于東北區(qū)域,并向河南和山東有所拓展,占總銷售收入的20%左右。把全部店鋪資源80%集中在一個(gè)人口凈流出區(qū)域談店鋪網(wǎng)絡(luò)似乎并不客觀,而同時(shí)這些區(qū)域也一樣面臨著其他公司的競(jìng)爭(zhēng);蛋糕做不大還有人分,規(guī)模優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在何方?

        多業(yè)態(tài)、多商號(hào)的發(fā)展模式。運(yùn)營體制和開店策略、店鋪格局都是手段,目的是要在保證盈利的基礎(chǔ)上提高邊際資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率,如果新開店鋪不能盈利,或者單店的運(yùn)營效率比不上已有店鋪的平均水平,那么新開店鋪是拖累而非優(yōu)勢(shì)。老的店鋪面臨同樣的問題,不能保持以往的效率就意味著固定成本會(huì)拖累經(jīng)營業(yè)績(jī)的推高。

        在確保每個(gè)店鋪效率的基礎(chǔ)上擴(kuò)張而非搶占市場(chǎng)份額才是良性循環(huán),搶占市場(chǎng)份額的目的是形成規(guī)模效應(yīng),形成規(guī)模效應(yīng)的目的是壓低供應(yīng)商供應(yīng)價(jià)格以降低銷售價(jià)格擴(kuò)大銷售金額,貫徹“薄利多銷”。在商業(yè)的世界里,大不等于強(qiáng),搶占規(guī)模是為了利潤,如果本末倒置,不搞清楚自己目的是什么,在變態(tài)的激勵(lì)機(jī)制下,戰(zhàn)略目標(biāo)就會(huì)在戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行上被傳遞錯(cuò)誤而最終扭曲目標(biāo)。

        積極向上的企業(yè)文化與一流的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)??照?wù)`國,實(shí)干興邦??照劺硐攵鵁o實(shí)際利益,多談何益?說服一個(gè)人,理想和文化都沒用,利益才是真實(shí)的。以此作為核心競(jìng)爭(zhēng)力,實(shí)在是甚有喜感。當(dāng)然,如果公司披露的報(bào)表數(shù)據(jù)可靠的話,其薪酬對(duì)員工而言具有較好地激勵(lì)作用,但還要看分配體制如何。然而,把這些薪酬數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)到這5年公司的營收及凈利潤增長情況,拋開營收和凈利的詭異關(guān)系不談,看不出高管收入和業(yè)績(jī)激勵(lì)的關(guān)聯(lián)。

        眾多的戰(zhàn)略合作伙伴與龐大的忠誠顧客群體以及良好的社會(huì)形象與品牌影響力,至于這兩點(diǎn),筆者實(shí)在是無法置評(píng)或者說不知道怎么以合適的不帶有諷刺意味的語言置評(píng)。所以,從其自身的質(zhì)量比較低的信息披露來看,很難通過其董事會(huì)報(bào)告獲得其真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的信息。

        兩個(gè)可能蘊(yùn)含高價(jià)值的指標(biāo)

        筆者還觀察到,大商股份的報(bào)表有兩個(gè)可能蘊(yùn)含高價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)觀察角度,一個(gè)是高ROE,另一個(gè)是高經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流。2010-2014年,公司ROE、凈利潤、自由現(xiàn)金這三個(gè)指標(biāo)顯示,特別是從2011年開始,公司經(jīng)營效果較好,但自由現(xiàn)金的萎縮需要觀察原因。為此,筆者查看了公司近三年的高ROE構(gòu)成,另外由于公司2013年和2014年的凈利潤率極高,筆者也觀察了公司同時(shí)期的毛利率情況和利潤表要素構(gòu)成。

        鑒于大商股份的利潤表實(shí)在無法從常理上理解,筆者嘗試對(duì)比永輝超市、重慶百貨、王府井三家公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)以試圖能夠理解它業(yè)務(wù)。從中看到,毛利率大家都趨于向上增長,大商股份的三項(xiàng)費(fèi)用控制率在別人都增長的前提下反而下降,結(jié)合其員工的下降和總薪酬支出的提高,難道是發(fā)生了類似聯(lián)邦快遞一樣的激勵(lì)措施改善提高了人力資源效率?

        通讀完2011——2014年年報(bào)“營業(yè)收入和營業(yè)成本”說明項(xiàng)、“現(xiàn)金流量表——收到的其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金、支付的其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”說明項(xiàng),匯總和表格和永輝超市2014年年報(bào)披露的租金情況做比較。經(jīng)過對(duì)比,兩家營收規(guī)模在很長一段時(shí)間相當(dāng)?shù)墓驹谧饨鸬牟町愂橇钊顺泽@的。將大商股份總營業(yè)收入減去其他業(yè)務(wù)收入金額,營業(yè)成本減去其他業(yè)務(wù)成本粗略還原利潤表。

        筆者認(rèn)為,用這種非常不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?、不科學(xué)地方法計(jì)算出來的這種結(jié)果也許戲劇性地說明百貨零售業(yè)務(wù)只是公司吸引人流的手段而已,真正的目的是掩蓋在“多業(yè)態(tài)、多商號(hào)的發(fā)展模式”下的包租公收租模式。

        價(jià)值區(qū)間和未來的價(jià)值狀態(tài)

        以包租公模式去理解,對(duì)大商股份的奇怪報(bào)表和很多奇特的報(bào)表特征、財(cái)務(wù)指標(biāo)也能夠想通了。但最終目的還是要嘗試判斷它的價(jià)值區(qū)間和未來的價(jià)值狀態(tài)。

        首先,評(píng)定公司披露信息的置信區(qū)間:信息模糊不清,誤導(dǎo)性的信息極多;完整度不夠,持有房產(chǎn)的詳細(xì)情況沒有披露;三大表的關(guān)系非??梢?,某些邏輯解釋不通,比如賬上現(xiàn)金如此之多,但是不結(jié)清有息負(fù)債反而借入更多。所以在上述情況下將其披露的信息歸入最低置信區(qū)間,也即基本不可信一類。

        其次,分析股權(quán)關(guān)系對(duì)應(yīng)的激勵(lì)體系:在資產(chǎn)注入方案被否決后,經(jīng)營同樣業(yè)務(wù)的大股東沒有太多的動(dòng)力將上市公司業(yè)務(wù)做好;2014年初70億市值大股東沒有增持是非常不可思議的,也側(cè)面說明某些問題;茂業(yè)商廈和安邦保險(xiǎn)在舉牌之后一家退出,一家猶豫不決也很能說明問題,其中的深層次的博弈告訴市場(chǎng)游資輕易動(dòng)不得。

        最終判斷:在上述狀態(tài)下,判斷公司的價(jià)值區(qū)間和未來的價(jià)值狀態(tài)基本上是徒勞的,更別提無論是百貨零售行業(yè)還是包租公行業(yè)都面臨著巨大變局。所以,最終對(duì)這家公司的態(tài)度應(yīng)該是:1)不要奢望能以純正的價(jià)值投資的角度參與到該公司的股票中去;2)若要投機(jī),那么,嘗試著去假裝相信該公司的一切基本面數(shù)據(jù),觀察盤面,知道何時(shí)何故開始何種故事,也許,會(huì)有一個(gè)好的結(jié)局。(作者ID:夏蟲)

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