胡語文

6年前，即2008年底開啟的4萬億投資對銀行業(yè)的業(yè)績提升無疑是個(gè)重要的條件。銀行業(yè)的業(yè)績提升主要依靠信貸增長和凈息差的提升，前者是規(guī)模的擴(kuò)大，提升收入基數(shù)；后者是毛利潤率的提升，擴(kuò)大每單位的盈利能力，兩者共同做大了銀行業(yè)的業(yè)績基礎(chǔ)。因此，過去6年我們看到伴隨著股價(jià)的上升，銀行股的估值不斷下降，原因是利潤規(guī)模得到了飛躍的擴(kuò)大。

但是目前銀行業(yè)面臨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的壓力，尤其是過去幾年依靠銀行信貸來拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式已經(jīng)到了轉(zhuǎn)折點(diǎn)，現(xiàn)在的趨勢是必須加大直接融資，尤其是股票市場融資。所以，過去6年銀行業(yè)賴以生存經(jīng)營的放貸模式也到了必須要轉(zhuǎn)型的時(shí)刻了，但對券商而言，好日子可能才剛剛開始。

銀行擅長于根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)金流或者實(shí)物資產(chǎn)的財(cái)務(wù)狀況做出分析而決定是否貸款，但券商作為資本中介而言，卻只負(fù)責(zé)將投融資雙方拉到一起，投資是否成功，理論上并不由券商決定（實(shí)際過程中券商仍需要堅(jiān)守底線，不能違規(guī)）。作為中介而言，只要供需雙方達(dá)成一致，中介費(fèi)自然少不了。更重要的是，現(xiàn)在國家的政策是支持直接融資，通過不斷提升直接融資，從而降低在非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中銀行貸款的占比，進(jìn)而降低整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的杠桿率，改善和修復(fù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。如果這樣的轉(zhuǎn)型勢在必行，那就很容易理解為何注冊制需要這么緊迫推出?？梢赃@樣說，站在資本市場未來發(fā)展10年的基點(diǎn)上，現(xiàn)在的注冊制的推出堪比十年前股改所具備的重大意義。

券商作為注冊制的重要參與者和受益者，自然會充分享受國家經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型所帶來的益處?，F(xiàn)在券商的發(fā)展階段就如同10年銀行業(yè)所處的階段，業(yè)務(wù)需求大增，融資量和交易量的大幅提升也會帶給券商資產(chǎn)、收入和業(yè)績的多方面提升。

不可否認(rèn)，短期受兩融去杠桿的影響，券商業(yè)績短期或者說在最近兩個(gè)季度沒法超越2015年6月份的高度，但2016年如果注冊制放開，券商作為資本中介的地位將會得到重要的改善。在注冊制實(shí)施過程中，作為券商中介，其定價(jià)權(quán)會得到大大加強(qiáng)。潛在的客戶或者準(zhǔn)備上市的公司都將選擇有競爭力的券商負(fù)責(zé)幫自己定價(jià)發(fā)行、承銷或者包銷，在這個(gè)供不應(yīng)求的發(fā)行市場中，絡(luò)繹不絕的登門者自然樂意提高承銷費(fèi)用。如果券商的行業(yè)門檻不會一夜之間推倒，而且人才和業(yè)務(wù)的壁壘沒有一夜之間消失的話，那么具有競爭優(yōu)勢的券商怎么可能因?yàn)橐淮蝺扇跇I(yè)務(wù)的罰單而受到重大影響呢？

而券商龍頭的代表性可以通過最近幾年各細(xì)分市場龍頭公司份額的不斷擴(kuò)張來體現(xiàn)。除了投資銀行業(yè)務(wù)的龍頭無人撼動以外，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的龍頭業(yè)已在行業(yè)傭金下滑至萬二底線之后脫穎而出，而綜合金融理財(cái)和財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的代表券商亦在崛起。所以，當(dāng)下的券業(yè)競爭結(jié)構(gòu)已經(jīng)基本呈現(xiàn)?？梢哉f，券商業(yè)并非十年前仍“靠天吃飯”的吳下阿蒙，更需要刮目相看。

當(dāng)然，本文最終推論的是，類似中信證券這樣的公司伴隨著最近幾個(gè)月利空消息的不斷暴露，股價(jià)可能也已到了估值低點(diǎn)，即使以熊市階段的業(yè)績來分析，比如2011年中信歸屬母公司的凈利潤為125億元，以2015年11月30日的市值2089億元計(jì)算，當(dāng)前的市盈率也不過16.7倍，更可能今年業(yè)績可能超過200億元，現(xiàn)在市盈率不足10倍。

因此，從行業(yè)屬性來看，券商目前還屬于周期性的成長股。本身行業(yè)發(fā)展仍處于成長期，但受市場波動的影響，業(yè)績、估值及股價(jià)難免還會有大幅波動，但作為2015年年底這個(gè)時(shí)點(diǎn)來看，買入估值不足10倍的周期性成長股，應(yīng)該安全邊際很大。