張憶東

2016年既是一個波動市，也是一個結(jié)構(gòu)市。一方面，2016年較長階段行情非常不穩(wěn)定，供給側(cè)改革定點爆破債務(wù)風(fēng)險和信用風(fēng)險，加速去產(chǎn)能和“僵尸型”企業(yè)破產(chǎn)，導(dǎo)致風(fēng)險溢價提升。而另一方面，2016年行情體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性泡沫此起彼伏。為構(gòu)建“有破有立”新格局，2016年財政政策將加力托底，資金成本有序降低，使得2016年系統(tǒng)性風(fēng)險可控?！捌婆f”以提高效率，“立新”驅(qū)動新供給、孕育新希望。

我們認為，2016年要打好“殲滅戰(zhàn)”。（1）主動擇時，倉位靈活，集中優(yōu)勢兵力進行重點進攻，把握好階段性行情。（2）充分衡量風(fēng)險收益比，方能獲得超額收益。切忌盲目樂觀、盲目追漲殺跌，打好殲滅戰(zhàn)其實是立足于打好“小心被殲滅”戰(zhàn)。（3）值得精選的結(jié)構(gòu)性機會，仍集中在轉(zhuǎn)型和改革的領(lǐng)域。

破舊立新 波動市孕育結(jié)構(gòu)性行情

2016年，改革“破舊”帶來變數(shù)，將導(dǎo)致2016年行情非常不穩(wěn)定。

具體來看，2016年存量產(chǎn)能的出清，勢在必行。近幾年產(chǎn)能增量已自發(fā)收縮，但調(diào)整過于緩慢。制造業(yè)投資增速自2012年中期以來持續(xù)下滑，從2012年25%左右的增速降至2015年10月8.3%，但是設(shè)備利用景氣指數(shù)顯示產(chǎn)能利用率沒有改善。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，傳統(tǒng)行業(yè)需求增量甚微，僅僅是產(chǎn)能增量的調(diào)整無法扭轉(zhuǎn)供需格局。

過剩產(chǎn)能遲遲不能“出清”帶來的不利影響是，經(jīng)濟的增長越來越依賴于債務(wù)的增長，而且過剩產(chǎn)能行業(yè)占用信貸資源對新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。根據(jù)債務(wù)占GDP比重，中國私人部門的杠桿率已經(jīng)很高，日本、歐元區(qū)、美國等在出現(xiàn)危機前私人部門的杠桿率水平在140%-220%之間，而中國的該項指標(biāo)已經(jīng)達到159%。

此外，銀行資產(chǎn)負債表惡化，“加杠桿、依賴負債驅(qū)動增長”模式難以為繼。而企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險提升。發(fā)債企業(yè)的數(shù)據(jù)顯示，2015年中期EBITDA不能彌補利息支出的比例已經(jīng)超過10%。2016年伴隨經(jīng)濟繼續(xù)疲弱、大宗商品價格下跌帶來的成本下降因素消失，企業(yè)盈利可能更加惡化，債務(wù)違約風(fēng)險上升。

可見，2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已動真格——主動去產(chǎn)能、定點爆破債務(wù)風(fēng)險，這種情景出現(xiàn)的概率較大，如此，短期“僵尸型”企業(yè)破產(chǎn)、經(jīng)濟下行壓力加大、風(fēng)險溢價上升，但與此同時，“立新”也將帶來希望，有助于2016年孕育結(jié)構(gòu)性行情。一方面，加速存量出清、將資源要素從產(chǎn)能過剩、需求增長放緩的產(chǎn)業(yè)釋放出來；另一方面，關(guān)鍵是加快培育新的增長動力，引導(dǎo)資源要素流向新消費，增加新供給?？梢姡ギa(chǎn)能、去杠桿、提高效率，顯著提升中長期的信心。

行情箱體震蕩 打好殲滅戰(zhàn)

具體來看，我們相對看好一季度的行情。（1）經(jīng)濟刺激政策繼續(xù)，財政加力，疊加降息降準(zhǔn)。（2）改革的預(yù)期和輿論較強，有助于提升風(fēng)險偏好。（3）博弈角度，業(yè)績真空期，重要股東重獲“減持”自由而有意愿做大市值；IPO重啟，“炒新”熱情持續(xù)升溫。（4）從投資者倉位來看，目前絕對收益投資者的倉位不高，仍有提升的潛力。

然而，我們也要關(guān)注其中的不確定性因素。一季度行情的不確定性因素在于股市政策，特別是對于杠桿資金嚴格監(jiān)管。融資余額11月底1.2萬億，若后續(xù)行情上漲和融資交易相互強化，那么股市政策將進一步管控杠桿，從而對行情產(chǎn)生一定的擾動。

從2016年二季度開始，行情不確定性增大，調(diào)整壓力較大。不確定性因素包括：

“兩會”之后，供給端結(jié)構(gòu)性改革發(fā)力，有破有立，局部釋放各種風(fēng)險，包括，違約風(fēng)險、信用風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險、銀行不良資產(chǎn)風(fēng)險等。此外，經(jīng)濟層面的不確定性加強，上半年經(jīng)濟增速繼續(xù)尋底，房地產(chǎn)回暖趨勢不確定性（330新政滿一年后，基數(shù)上升導(dǎo)致銷售同比下降）。從外部環(huán)境來看，不確定性也進一步上升。二季度開始，需要關(guān)注美聯(lián)儲的每次議息會議，及其對全球投資者風(fēng)險偏好的擾動。特別是如果2016年原油價格出現(xiàn)階段性反彈，將引發(fā)投資者對于美聯(lián)儲超預(yù)期收緊的擔(dān)憂，加大全球金融市場動蕩風(fēng)險。各種形式的股票擴容形成了累積效應(yīng)。

在2016年的大行情下，我們建議，要打好“殲滅戰(zhàn)”，積極擇時與優(yōu)化結(jié)構(gòu)相結(jié)合。

首先，要主動擇時，倉位靈活，集中優(yōu)勢兵力進行重點進攻，把握好階段性行情。

其次，充分衡量風(fēng)險收益比，方能獲得超額收益。經(jīng)歷連續(xù)數(shù)年投資回報的“大年”之后，在A股市場大擴容的背景下，2016年大概率是個“小年”，切忌盲目樂觀、盲目追漲殺跌，打好殲滅戰(zhàn)其實是立足于打好“小心被殲滅”戰(zhàn)。

第三，值得精選的結(jié)構(gòu)性機會，仍集中在轉(zhuǎn)型和改革的領(lǐng)域。

關(guān)注科技股及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)投資機會

我們認為，2016年科技股與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)投資機會值得關(guān)注。

科技股?？v觀科技股近幾年的表現(xiàn)，手游、大數(shù)據(jù)、車聯(lián)網(wǎng)、虛擬現(xiàn)實等“你方唱罷我登場”。在網(wǎng)絡(luò)發(fā)達、充斥微信自媒體的時代，新概念蔓延更加迅速，例如近期火熱的虛擬現(xiàn)實，騰訊WE大會為其點火后，板塊迅速被引爆后連續(xù)上漲。

2016年表現(xiàn)最好的科技股一定還是更“新”更“炫”的，但是，炒什么、怎么炒、何時炒從目前的視角都無法明確，有可能是成長股龍頭走向“新藍籌”，即科技股龍頭過去幾年的持續(xù)投入獲得了重大進展從而提升股價，也有可能是全新的標(biāo)的或板塊，包括傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型以及大量的新股中的機會。

從產(chǎn)業(yè)生命周期的角度，處于萌芽期或成長期、需求迅速擴張、滲透率快速提升的子行業(yè)最受二級市場青睞。目前人工智能、車聯(lián)網(wǎng)、通用航空等多個行業(yè)均處于這個階段，這些領(lǐng)域的商業(yè)模式都已逐漸清晰，已經(jīng)或即將形成一定規(guī)模的消費需求，并將在未來改變我們的生活方式。

現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。人口趨勢決定現(xiàn)代服務(wù)業(yè)崛起，成為消費升級新趨勢。一方面，未來10年，45-54歲成為人口占比最高的部分，即社會的中堅力量“70后”人群進入人生中消費支出最高的階段。另一方面，從消費結(jié)構(gòu)上看，這一階段對醫(yī)療保健、高端教育、家庭服務(wù)、娛樂等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的需求顯著提升。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)重點關(guān)注傳媒、體育、旅游、教育。特別是，在這個成長空間大、確定性高的新領(lǐng)域，社會資本正在通過各類方式涌入，傳統(tǒng)行業(yè)上市公司向這個領(lǐng)域轉(zhuǎn)型、以及行業(yè)內(nèi)的龍頭公司通過并購等方式不斷做大，都是值得關(guān)注的機會。