高善文

實體經(jīng)濟(jì)仍然較弱

11月6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比增速在-9%左右，比10月的-16%略有恢復(fù)。電廠耗煤仍處在深度負(fù)增長區(qū)間，11月工業(yè)增速可能繼續(xù)疲軟。

11月以來，螺紋鋼價格創(chuàng)出新低，水泥價格也有走弱，盡管公共財政支出快速恢復(fù)，受低基數(shù)的影響政府性基金支出的同比增速也有明顯恢復(fù)，但微觀數(shù)據(jù)顯示的固定資產(chǎn)投資可能仍然較弱。

11月30大中城市房地產(chǎn)銷售絕對水平仍然保持在高位。估算2015年新開工面積比銷售面積快速下降到1.2左右的水平，扣除新開工面積中無法銷售的部分（約占新開工面積的20%左右），以及廉租房等無法銷售的保障性住房，房地產(chǎn)庫存去化速度正在加快。考慮到中央在供給側(cè)改革中特別強調(diào)了化解房地產(chǎn)庫存壓力，配套政策可能隨后逐步出臺，以及未來一段時間金融條件持續(xù)寬松對商品房銷售的支持，房地產(chǎn)業(yè)調(diào)整的速度可能更快一些（見圖1）。

近期中央提出在適度擴(kuò)大總需求的同時，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。供給和需求，是一個硬幣的兩個方面。需求是從產(chǎn)品角度看問題；供給是從要素角度看問題。因此，供給側(cè)也有三駕馬車，那就是勞動、資本和技術(shù)，供給側(cè)改革的實質(zhì)是增加要素的投入數(shù)量或提高要素的使用效率。

1990年代中國的經(jīng)濟(jì)改革對于當(dāng)前的供應(yīng)側(cè)改革有一定的參考借鑒意義。

1990年代后期，中國面臨產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟(jì)疲弱、通貨緊縮、就業(yè)困難、金融系統(tǒng)壞賬等一系列難題。對此政府實施了一系列應(yīng)對措施，主要包括：

第一，需求擴(kuò)張政策。包括擴(kuò)張財政赤字，大規(guī)模增加基建投資，增加企業(yè)技術(shù)改造投資。加快住房制度改革和居民住宅建設(shè)，力圖把住宅產(chǎn)業(yè)培育成國民經(jīng)濟(jì)新的增長點。

第二，加大經(jīng)濟(jì)體制改革力度，提出國企改革政策、金融體制改革、政府機(jī)構(gòu)改革三大改革。國企改革抓大放小，減人增效，多渠道充實資本金，以紡織業(yè)為作為三年脫困突破口。金融體制改革切割國企和地方政府向銀行的透支，搭建國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下的獨立執(zhí)行貨幣政策的中央銀行體系，商業(yè)銀行與政策性銀行分離，多種金融機(jī)構(gòu)并存。政府機(jī)構(gòu)改革，裁撤人員，提高效率。

第三，防范金融風(fēng)險。成立資產(chǎn)管理公司，剝離銀行體系壞賬，防范銀行惜貸。

第四，保障下崗職工生活，實施再就業(yè)工程。

第五，在歷經(jīng)15年談判之后，終于成功加入WTO。

與90年代相比，本次供給側(cè)改革更加側(cè)重于化解過剩產(chǎn)能和提升企業(yè)效率，這基本地對應(yīng)著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和國企改革。此外，銀行體系穩(wěn)健，金融風(fēng)險可控，以及整體就業(yè)壓力不大，也將對改革的推進(jìn)提供支持。

在就業(yè)方面，人口結(jié)構(gòu)的變化使得未來幾年就業(yè)壓力顯著下降。與過去5年相比，未來5年中國年滿18歲的人口將減少1900萬，退休人口將增加870萬?？紤]到經(jīng)濟(jì)總量提升，第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展更加有利于就業(yè)，即便假設(shè)未來5年凈新增城鎮(zhèn)就業(yè)人員保持在年均1000萬（2013、2014年分別為1138萬和1070萬），未來5年每一名年滿18歲的新就業(yè)者面臨的就業(yè)機(jī)會為1.24個。這意味著就業(yè)對削減產(chǎn)能的制約不大。同時，鼓勵延遲退休，促進(jìn)勞動力自由流動變得更為迫切（見圖2）。

生產(chǎn)資料價格下行，企業(yè)盈利惡化

11月流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格繼續(xù)下行，顯示實體經(jīng)濟(jì)壓力仍然較大。

11月南華工業(yè)品期貨價格仍在下行。工業(yè)金屬、貴金屬價格下行較多。隨著中東局勢緊張，原油期貨在下旬有所反彈，其他大宗商品也受此帶動，但總體上反彈力度較弱，大宗商品仍然弱勢。

觀察10月下旬以來的大宗商品下行，時點上與美元走強相一致。但螺紋鋼等廣泛的與國內(nèi)需求相關(guān)聯(lián)的生產(chǎn)資料現(xiàn)貨價格同步下跌，顯示不僅是計價和預(yù)期因素的影響，實體經(jīng)濟(jì)的走弱也有很大關(guān)系。

10月工業(yè)企業(yè)利潤增速-4.6%，測算主營業(yè)務(wù)收入增速-0.6%，首次進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間。分行業(yè)看，石油和天然氣開采、黑色金屬冶煉、煤炭開采等原材料行業(yè)利潤下降最為明顯。

測算三季度以來上、中、下游行業(yè)利潤率集體下行，中下游利潤率下降更加明顯，主營業(yè)務(wù)收入同比負(fù)增長，顯示實體經(jīng)濟(jì)需求仍然在收縮的過程中。

經(jīng)濟(jì)疲軟，長債收益率下行

中旬以來，長端債券收益率明顯下行，短端收益率稍有上行。5年期國開債、10年期國債收益率分別下行18bps和15bps，1年期國開債上行6bps。

11月上旬債券收益率的反彈受到聯(lián)儲利率政策變化的影響，資本流動對短端債券的影響更大一些?？紤]到當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)仍然較弱，通貨膨脹繼續(xù)下行的壓力較大，基本面因素仍然支持債券走牛。短期之內(nèi)，聯(lián)儲加息從預(yù)期到逐步落地影響資本流出，這對債券市場仍然有一定制約。

隨著美元走強，近期人民幣匯率再次貶值到6.4附近。經(jīng)歷過8-9月份巨額資本外流，和10月份恐慌消退、外匯儲備增加后，近期人民幣匯率和資本流動在逐步恢復(fù)到相對穩(wěn)定的狀態(tài)。

近期人民幣可能加入SDR，這對匯率有一定支持。中期之內(nèi)，中美經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策在趨勢上存在背離，這會持續(xù)加劇資本流動的壓力，人民幣仍然存在不小的貶值壓力。目前NDF市場顯示的貶值預(yù)期接近4%（見圖3）。

關(guān)注全球央行政策

11月美國MarkitPMI略有走弱，下降1.5個百分點到52.6。歐元區(qū)德國、法國PMI有所回升，日本PMI也有恢復(fù)?？傮w上發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好。

隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的確認(rèn)，美聯(lián)儲加息和歐洲央行寬松加碼的可能性逐步加大，主要央行政策走勢的背離可能在12月的央行會議中落實。

在此背景之下，美元指數(shù)突破100，美歐國債利差持續(xù)走高，黃金價格跌至新低。未來一段時間全球央行政策走勢可能持續(xù)背離，對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和資本流動的影響需要關(guān)注。