韓國(guó)高

摘 要：本文利用工具變量和廣義矩估計(jì)方法考察了需求不確定性與投資者信心對(duì)制造業(yè)企業(yè)庫存投資的影響。結(jié)果表明：在經(jīng)濟(jì)上升期，出于避免斷貨動(dòng)機(jī)，制造業(yè)企業(yè)在面臨較高的需求不確定性時(shí)通常會(huì)增加庫存投資，而在經(jīng)濟(jì)下滑期，企業(yè)投資大都持有謹(jǐn)慎態(tài)度，需求不確定性的增加使得庫存投資下降；投資者信心對(duì)庫存投資具有正向影響，且在經(jīng)濟(jì)下滑期，投資者信心下降對(duì)庫存投資的降低作用要高于在經(jīng)濟(jì)上升期投資者信心提升對(duì)庫存投資的促進(jìn)作用。需求不確定性與投資者信心對(duì)不同股東性質(zhì)企業(yè)庫存投資也具有顯著的非對(duì)稱性影響，需求不確定性的增加對(duì)非國(guó)有企業(yè)庫存投資的促進(jìn)作用要遠(yuǎn)大于國(guó)有企業(yè)，投資者信心提升對(duì)國(guó)有企業(yè)庫存投資的促進(jìn)作用要高于非國(guó)有企業(yè)。

關(guān)鍵詞：需求不確定性；投資者信心；制造業(yè)庫存投資；IV-GMM

中圖分類號(hào)：F83.593 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000176X（2015）05005308

一、引 言

在總投資中，庫存投資的比例并不大，但由于其具有易變性，波動(dòng)性較強(qiáng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行容易形成較大沖擊[1-2]。尤其是在增長(zhǎng)預(yù)期復(fù)雜多變的時(shí)期，劇烈的庫存調(diào)整會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)和價(jià)格波動(dòng)，降低生產(chǎn)和進(jìn)口速度，從而導(dǎo)致周期轉(zhuǎn)換時(shí)的產(chǎn)出波動(dòng)強(qiáng)于真實(shí)需求波動(dòng)，成為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的放大器，惡化經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，因此，庫存投資波動(dòng)逐漸引起國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者們的高度關(guān)注。我國(guó)庫存投資對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響也具有典型的“塊頭小、能量大”的特點(diǎn)，庫存投資占GDP的比重由1990—1999年平均為6%左右下降到2000—2013年平均為2%左右，所占比例不高，但波動(dòng)性卻很大。在我國(guó)，庫存投資波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)上行周期特別是2006—2007年，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)整體向好、市場(chǎng)需求持續(xù)擴(kuò)張以及原材料價(jià)格上漲預(yù)期使得企業(yè)為了避免錯(cuò)失銷售機(jī)會(huì)積極增加產(chǎn)成品庫存和原輔料儲(chǔ)備，投資者對(duì)未來盈利前景充滿信心，庫存投資增速較高2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)以后，面對(duì)未來不確定的市場(chǎng)走勢(shì)，為了降低損失，企業(yè)普遍采取“去庫存”“去庫存”從理論上和實(shí)踐上都未必表現(xiàn)為庫存存量的下降。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于高速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)規(guī)模在不斷擴(kuò)大，因此庫存存量多數(shù)情況下是正增長(zhǎng)的。我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)“去庫存”的一般表現(xiàn)是庫存增量的負(fù)增長(zhǎng)，或者庫存存量增速的放緩。措施，2009年庫存投資大幅下降。隨后國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激和多項(xiàng)保增長(zhǎng)措施，國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)逐步加快，投資者信心短暫回升，2010—2011年庫存投資連續(xù)增加。然而經(jīng)濟(jì)刺激政策退出后，下游需求有限，市場(chǎng)不確定性仍然較大，很多企業(yè)對(duì)下一階段的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)看不透，預(yù)期不高和信心不足導(dǎo)致其投資意愿減弱，企業(yè)再庫存動(dòng)力不足，2012年庫存投資又出現(xiàn)下滑。

國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)和微觀經(jīng)濟(jì)主體心理預(yù)期的反復(fù)波動(dòng)對(duì)企業(yè)庫存調(diào)整造成重大影響，庫存周期呈現(xiàn)出“補(bǔ)庫存”與“去庫存”交替的短頻化特征，庫存投資短期波動(dòng)頻繁且劇烈，導(dǎo)致我國(guó)制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和工業(yè)增加值增速大幅下滑，宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性明顯增強(qiáng)。因此，本文將重點(diǎn)考察需求不確定性與投資者信心對(duì)制造業(yè)企業(yè)庫存投資波動(dòng)的作用機(jī)理，不僅在理論上豐富我國(guó)庫存投資方面和投資者心理變化對(duì)企業(yè)投資行為影響方面的研究，而且在實(shí)踐上為政府部門把握庫存投資波動(dòng)走勢(shì)和制定宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策、合理引導(dǎo)企業(yè)庫存投資和促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行提供參考依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著庫存統(tǒng)計(jì)頻率的提高和對(duì)庫存統(tǒng)計(jì)研究的重視，經(jīng)濟(jì)學(xué)家逐步形成系統(tǒng)的庫存理論來研究庫存問題，對(duì)庫存投資的影響因素以及庫存投資波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)之間關(guān)系尤為重視，很多學(xué)者利用典型化事實(shí)和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)庫存相關(guān)理論進(jìn)行驗(yàn)證。國(guó)外學(xué)者在庫存投資影響因素方面的研究較為廣泛，Cuthbertson和Gasprro[3]將可能影響庫存的金融效應(yīng)與技術(shù)變化引入庫存模型，指出英國(guó)制造業(yè)庫存相對(duì)于產(chǎn)出具有單位彈性，與產(chǎn)出的條件方差正相關(guān)，而與金融壓力負(fù)相關(guān)。Bils和Kahn[4]把銷售簡(jiǎn)單設(shè)定為庫存持有量的遞增函數(shù)，認(rèn)為邊際成本的加成價(jià)格和邊際成本的預(yù)期變化是庫存周期的主要決定因素，庫存隨著預(yù)期銷售的變化呈正比例變動(dòng)。Galeotti等[5]利用融入庫存的局部均衡模型說明企業(yè)在銷售和技術(shù)沖擊發(fā)生之前決定庫存投資。Crouzet和Oh[6]指出經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期改善的信息沖擊增加了消費(fèi)和投資，卻使得庫存持續(xù)下降，主要是因?yàn)樯a(chǎn)和庫存投資之間發(fā)生了跨期替代，企業(yè)通過降低現(xiàn)有庫存來滿足現(xiàn)在需求而推遲生產(chǎn)，直到預(yù)期沖擊實(shí)現(xiàn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)庫存投資影響因素的研究較少，李涵和黎志剛[7]主要考察了公路交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)制造業(yè)企業(yè)庫存水平的影響途徑以及影響程度，指出高等級(jí)公路的建設(shè)使得企業(yè)庫存下降，而低等級(jí)公路和鐵路投資對(duì)企業(yè)庫存沒有影響。中國(guó)人民銀行長(zhǎng)沙中心支行課題組[8]研究表明湖南庫存波動(dòng)具有順周期的特點(diǎn)，產(chǎn)成品庫存主要受物價(jià)、產(chǎn)品銷售和經(jīng)濟(jì)景氣的影響，而且不同行業(yè)庫存波動(dòng)存在差異。

國(guó)外學(xué)者較多關(guān)注銷售收入不確定性（即需求不確定性）對(duì)企業(yè)庫存投資行為的影響，指出企業(yè)會(huì)出于不同的考慮來調(diào)整庫存。Lee和Koray[9]利用美國(guó)批發(fā)零售貿(mào)易領(lǐng)域數(shù)據(jù)考察了銷售收入不確定性與庫存行為之間的聯(lián)系，表明銷售收入的方差并不會(huì)影響庫存行為。Bo[10]基于加速緩沖存量庫存模型，利用荷蘭微觀企業(yè)數(shù)據(jù)考察了需求不確定性對(duì)庫存投資的影響，表明需求不確定性對(duì)庫存投資具有顯著正向影響，當(dāng)利用銷售收入的波動(dòng)性作為庫存調(diào)整方程中未預(yù)期收入的替代變量時(shí)，庫存調(diào)整的速度參數(shù)增加較大，企業(yè)往往會(huì)夸大未來銷售收入，在未預(yù)期需求較高的情況下，企業(yè)為防止出現(xiàn)斷貨而積累庫存。Caglayan等[11]考察了歐洲國(guó)家制造業(yè)銷售收入不確定性與企業(yè)庫存投資之間的關(guān)系，指出較高的收入不確定性將會(huì)導(dǎo)致較大的庫存量，并且流動(dòng)資產(chǎn)、短期負(fù)債和貿(mào)易信貸凈額等金融實(shí)力的增強(qiáng)能夠緩解銷售收入不確定性所帶來的負(fù)向效應(yīng)。Mathuva[12]從企業(yè)、行業(yè)等角度考察了企業(yè)庫存投資的決定因素，指出庫存投資要受到企業(yè)內(nèi)部融資能力、資本支出、企業(yè)規(guī)模、銷售收入預(yù)期波動(dòng)性等諸多因素的影響，其中銷售收入波動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致企業(yè)庫存水平下降，正向的收入偏差將會(huì)導(dǎo)致庫存水平降低，負(fù)向的收入偏差將會(huì)增加庫存投資，符合企業(yè)避免斷貨動(dòng)機(jī)。

投資者心理變化體現(xiàn)了其對(duì)宏觀市場(chǎng)層面的預(yù)期和判斷，包括投資者情緒和投資者信心。市場(chǎng)上微小事件引發(fā)的心理沖擊極易引發(fā)企業(yè)行為方式發(fā)生變化，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)。研究投資者情緒對(duì)企業(yè)投資行為影響的現(xiàn)有文獻(xiàn)較多，大都認(rèn)為企業(yè)投資與投資者情緒正相關(guān)，而對(duì)投資者信心如何影響企業(yè)投資行為的研究則相對(duì)較少。Grundy和Li[13]指出樂觀主義精神與企業(yè)投資水平顯著正相關(guān)，隨著投資者樂觀精神提升，企業(yè)投資水平增加。Arif 和Lee[14]等指出很多發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)投資在積極投資情緒時(shí)期達(dá)到頂峰，隨后出現(xiàn)較低的股本回報(bào)率，企業(yè)投資波動(dòng)在一定程度上成為市場(chǎng)范圍投資者情緒變化的反映。國(guó)內(nèi)學(xué)者在投資者情緒和投資者信心對(duì)企業(yè)投資影響方面也有所涉及，劉紅忠和張昉[15]指出我國(guó)制造業(yè)上市公司的投資支出與市場(chǎng)投資者情緒呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系?；ㄙF如等[16]指出投資者情緒是驅(qū)使企業(yè)投資的動(dòng)力，管理者的樂觀主義在投資者情緒影響企業(yè)投資的過程中發(fā)揮了中介作用。葉蓓和袁建國(guó)[17]指出管理者信心的變化可以改變企業(yè)現(xiàn)金流的成本與收益，進(jìn)而影響企業(yè)投資行為，管理者信心越高，則企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感度越高，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度投資或投資不足，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。雷光勇等[18]利用中小板上市公司數(shù)據(jù)考察了投資者信心的形成機(jī)理與影響因素及其對(duì)企業(yè)投資增長(zhǎng)的影響，指出投資者信心越強(qiáng)，企業(yè)投資增長(zhǎng)水平越高；隨著企業(yè)盈余質(zhì)量的提高，投資者信心對(duì)投資規(guī)模的正向影響會(huì)越強(qiáng)。

庫存投資波動(dòng)暗含的有關(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的信息對(duì)于政府部門判斷未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)具有重要的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義，我國(guó)學(xué)者對(duì)庫存的研究大多集中在庫存投資與宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)之間關(guān)系的討論上，很少對(duì)影響企業(yè)庫存投資波動(dòng)的相關(guān)因素進(jìn)行探討，而這對(duì)于把握庫存投資波動(dòng)狀況以及引導(dǎo)庫存投資走勢(shì)具有重要作用。

三、企業(yè)庫存投資的理論模型

研究企業(yè)庫存投資行為的模型通常包括生產(chǎn)平滑模型、（S，s）庫存模型、加速庫存模型等。20世紀(jì)80年代以前，生產(chǎn)平滑模型被認(rèn)為是研究庫存行為的標(biāo)準(zhǔn)模型，也為研究庫存行為的經(jīng)濟(jì)周期分析奠定了微觀基礎(chǔ)。隨后學(xué)者們開始發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)平滑模型與生產(chǎn)、庫存和銷售數(shù)據(jù)的主要特征并不一致，庫存投資并沒有起到平滑生產(chǎn)的作用，因此生產(chǎn)平滑理論遭到了較多的質(zhì)疑和批評(píng)，很多學(xué)者開始修正這一標(biāo)準(zhǔn)模型或選擇相關(guān)的替代模型進(jìn)行研究使其能夠更好地與實(shí)際觀測(cè)情況一致。（S，s）庫存模型是由Arrow于1951 年提出并不斷發(fā)展，它更強(qiáng)調(diào)運(yùn)輸所花費(fèi)的時(shí)間而非生產(chǎn)時(shí)間，因此更加適合分析貿(mào)易和零售領(lǐng)域的庫存波動(dòng)。加速庫存模型是將未來預(yù)期收入與當(dāng)前庫存調(diào)整聯(lián)系起來，由預(yù)期收入決定長(zhǎng)期均衡庫存水平，該模型既適用于產(chǎn)成品庫存又適用于在產(chǎn)品和原材料庫存。鑒于本文主要分析需求不確定性（用銷售收入不確定性來衡量）對(duì)庫存投資的影響，因此，本文選取加速庫存模型作為分析的基礎(chǔ)模型。

四、制造業(yè)企業(yè)庫存投資影響因素的經(jīng)驗(yàn)分析

（一）數(shù)據(jù)說明與變量處理

對(duì)于企業(yè)投資相關(guān)數(shù)據(jù)，本文選取上證A股和深圳主板A股中非ST制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，制造業(yè)企業(yè)家信心指數(shù)和最終控制人的股東性質(zhì)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。本文考察的樣本區(qū)間為2006年3季度至2014年3季度。剔除控制變量缺失的數(shù)據(jù)，最終獲得581家企業(yè)的19 173個(gè)觀測(cè)值，表1給出了所有變量的定義和計(jì)算方法的詳細(xì)說明。

（二）模型估計(jì)結(jié)果與分析

通常情況下，企業(yè)銷售收入增加會(huì)促使企業(yè)加大庫存投資，賺取更多利潤(rùn)；反之，庫存投資增加也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)銷售收入提高，二者在一定程度上存在著相互影響。在估計(jì)模型（6）時(shí)可能會(huì)存在估計(jì)上的內(nèi)生性問題，因此，本文選取面板數(shù)據(jù)模型的工具變量—廣義矩估計(jì)（IV-GMM）方法來克服這一問題，估計(jì)結(jié)果如表2所示。

從表2的第2列全樣本區(qū)間估計(jì)結(jié)果可以看出，在10%的顯著性水平下，需求不確定性it對(duì)制造業(yè)企業(yè)庫存投資具有顯著正向影響，說明制造業(yè)企業(yè)對(duì)未來需求波動(dòng)情況持有謹(jǐn)慎態(tài)度，避免斷貨動(dòng)機(jī)很強(qiáng)。由于生產(chǎn)需要花費(fèi)時(shí)間，調(diào)整成本很高，使得企業(yè)不能立即回應(yīng)外部需求沖擊，因此，企業(yè)需要增加庫存投資以準(zhǔn)備好銷售的非預(yù)期增加，避免未來出現(xiàn)未預(yù)期的高市場(chǎng)需求時(shí)發(fā)生斷貨造成銷售機(jī)會(huì)的損失。在1%的顯著性水平下，投資者信心lnCONFIt對(duì)制造業(yè)企業(yè)庫存投資也具有顯著正向作用，說明投資者信心的增強(qiáng)將會(huì)增加庫存投資。投資者對(duì)未來成長(zhǎng)能力越是充滿信心，就會(huì)越積極地補(bǔ)充庫存，增強(qiáng)未來獲利能力，這符合一般看法。銷售收入Sit和期初的庫存量INVit-1的估計(jì)系數(shù)符號(hào)也符合預(yù)期。

通過對(duì)模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，在1%的顯著性水平下拒絕了模型不存在內(nèi)生性的原假設(shè)，說明模型中存在內(nèi)生變量，需要進(jìn)一步對(duì)工具變量合理性進(jìn)行檢驗(yàn)。全樣本區(qū)間模型估計(jì)結(jié)果顯示，模型的擬合優(yōu)度R2較高，為0.4649。從Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量來看，模型不存在識(shí)別不足問題，Kleibergen-Paap Wald rk F統(tǒng)計(jì)量大于Stock-Yogo 檢驗(yàn)10%顯著性水平上的臨界值，因此拒絕工具變量弱識(shí)別的原假設(shè)，Hansen檢驗(yàn)沒有拒絕工具變量有效的原假設(shè)，上述三個(gè)統(tǒng)計(jì)量說明工具變量較為合理，模型擬合效果較好。

1. 經(jīng)濟(jì)周期的非對(duì)稱影響

不同的經(jīng)濟(jì)周期中，企業(yè)庫存投資的表現(xiàn)不同。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，市場(chǎng)需求旺盛，各種原材料、在產(chǎn)品等生產(chǎn)要素投入需求量大，產(chǎn)品價(jià)格和生產(chǎn)要素價(jià)格呈上升趨勢(shì)，企業(yè)投資者對(duì)未來市場(chǎng)需求和盈利前景充滿信心，不僅加大產(chǎn)成品庫存投資以避免未來需求增加時(shí)出現(xiàn)產(chǎn)品斷貨現(xiàn)象，而且為了防止將來市場(chǎng)需求旺盛導(dǎo)致原材料需求增加，進(jìn)而導(dǎo)致價(jià)格上漲和成本上升，投資者也會(huì)提前儲(chǔ)備原材料、在產(chǎn)品等作為庫存生產(chǎn)要素。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，市場(chǎng)需求萎縮，對(duì)產(chǎn)成品、在產(chǎn)品、原材料等需求均發(fā)生下降，企業(yè)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)信心不足、預(yù)期不高，持有過多庫存會(huì)增加儲(chǔ)存成本和生產(chǎn)成本，“去庫存”現(xiàn)象明顯，庫存投資下降。在樣本期間內(nèi)，我國(guó)實(shí)際GDP在2006—2008年呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而2009—2014年則呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，因此，本文將樣本區(qū)間區(qū)分為宏觀經(jīng)濟(jì)上升期（2006年3季度至2008年4季度）和宏觀經(jīng)濟(jì)下滑期（2009年1季度至2014年3季度）兩個(gè)不同的經(jīng)濟(jì)周期，檢驗(yàn)不同周期內(nèi)需求不確定性和投資者信心對(duì)制造業(yè)企業(yè)庫存投資的作用機(jī)制。

從表2的第3列和第4列可以看出，在宏觀經(jīng)濟(jì)上升期，需求不確定性對(duì)制造業(yè)企業(yè)庫存投資具有顯著正向影響，而在宏觀經(jīng)濟(jì)下滑期，需求不確定性則對(duì)庫存投資具有顯著負(fù)向影響；投資者信心對(duì)制造業(yè)企業(yè)庫存投資具有正向作用，但經(jīng)濟(jì)上升期的回歸系數(shù)要低于經(jīng)濟(jì)下滑期。兩個(gè)模型的擬合優(yōu)度R2均較高，并且在內(nèi)生性檢驗(yàn)基礎(chǔ)上通過識(shí)別不足、弱識(shí)別和過度識(shí)別檢驗(yàn)可知工具變量的選擇是合理的，模型估計(jì)效果較好。

投資者信心這一因素，直接決定了投資者的行為方式。在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期，投資者信心增加對(duì)庫存投資的促進(jìn)作用要低于在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期投資者信心下降對(duì)庫存投資的降低作用。全球性金融危機(jī)對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了不同程度的沖擊，在探討其成因和影響時(shí)，投資者信心這一因素開始受到高度重視。全球性金融危機(jī)爆發(fā)以后，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境充滿不確定性，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩，市場(chǎng)前景不明，企業(yè)投資者對(duì)市場(chǎng)環(huán)境不樂觀，缺乏信心，往往會(huì)采取更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，投資活動(dòng)不斷下降，制造業(yè)企業(yè)長(zhǎng)期處于“去庫存”周期。經(jīng)濟(jì)刺激政策并沒有帶來微觀企業(yè)信心的持續(xù)上升，政策效應(yīng)衰減以后企業(yè)投資者仍然信心不足，預(yù)期不高，觀望和等待情緒濃厚，企業(yè)“補(bǔ)庫存”動(dòng)力不足，庫存投資下降與負(fù)面預(yù)期相互作用放大了庫存調(diào)整的緊縮效應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)螺旋式下行。如果經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)不斷加快，投資者信心可能會(huì)進(jìn)入自我強(qiáng)化的循環(huán)，擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。因此，在經(jīng)濟(jì)下滑期微觀投資者信心這一因素在影響庫存投資波動(dòng)中顯得格外重要。

2. 企業(yè)股東性質(zhì)的非對(duì)稱影響

企業(yè)股東性質(zhì)在投融資環(huán)境、政府干預(yù)程度等方面都影響著企業(yè)的投資行為，國(guó)有企業(yè)具有較強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)，使其在生產(chǎn)要素、信貸支持、稅收等方面相對(duì)非國(guó)有企業(yè)而言要占據(jù)有利地位，在投資行為上也表現(xiàn)不同。

從表2的第5列和第6列可以看出，需求不確定性對(duì)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的庫存投資均具有顯著的正向影響，但非國(guó)有企業(yè)的估計(jì)系數(shù)要大于國(guó)有企業(yè)的估計(jì)系數(shù)；投資者信心對(duì)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的庫存投資也具有顯著的正向作用，但國(guó)有企業(yè)的估計(jì)系數(shù)要大于非國(guó)有企業(yè)的系數(shù)。兩個(gè)模型的擬合優(yōu)度R2均較高，并且通過識(shí)別不足、弱識(shí)別和過度識(shí)別檢驗(yàn)可知工具變量的選擇是合理的，模型估計(jì)效果較好。在我國(guó)，需求不確定性對(duì)國(guó)有企業(yè)庫存投資的促進(jìn)作用要低于非國(guó)有企業(yè)，主要是因?yàn)槲覈?guó)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化程度低，一些國(guó)有企業(yè)對(duì)市場(chǎng)并不敏感，當(dāng)面對(duì)較高的需求不確定性時(shí)，國(guó)有企業(yè)不愿意冒險(xiǎn)或者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，管理者的保守和謹(jǐn)慎行為可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的投資增加不多甚至減少，他們寧愿犧牲可能會(huì)帶來超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)，即使將來出現(xiàn)虧損也有國(guó)家提供的補(bǔ)貼，他們并沒有很高的積極性為可能出現(xiàn)的市場(chǎng)需求增加而不斷調(diào)整庫存投資；而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，往往以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，他們往往對(duì)市場(chǎng)變化更加敏感，密切關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和未來發(fā)展動(dòng)向，面對(duì)未來不確定的市場(chǎng)需求，他們冒險(xiǎn)盈利的意識(shí)要比國(guó)有企業(yè)強(qiáng)得多，面對(duì)將來可能出現(xiàn)的需求增加，非國(guó)有企業(yè)會(huì)主動(dòng)調(diào)整庫存來適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的變化，防止將來錯(cuò)過銷售機(jī)會(huì)，降低盈利性。因此，需求不確定性的增加對(duì)非國(guó)有企業(yè)庫存投資的促進(jìn)作用要遠(yuǎn)大于國(guó)有企業(yè)。

從估計(jì)結(jié)果可見，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)環(huán)境的預(yù)期越高，信心越足，庫存投資就越多。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)政企不分、政資不分等問題長(zhǎng)期存在，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)干預(yù)較多，包括在融資、產(chǎn)品定價(jià)、市場(chǎng)占有等資源配置方面向國(guó)有企業(yè)傾斜，特別是在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期，各種經(jīng)濟(jì)刺激政策方案受益最多的還是國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)不僅在國(guó)家的刺激經(jīng)濟(jì)政策下看到希望，而且還獲得了實(shí)質(zhì)性援助，使得國(guó)有企業(yè)的信心大增，在庫存投資方面加大支出。而非國(guó)有企業(yè)獲得的援助無法與國(guó)有企業(yè)相提并論，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化使得處于弱勢(shì)的非國(guó)有企業(yè)雪上加霜，融資難、融資貴、進(jìn)入門檻高等問題突出，國(guó)家在政策博弈中較少考慮到非國(guó)有企業(yè)的利益，即使出臺(tái)了相關(guān)政策，很多也尚未真正落到實(shí)處，非國(guó)有企業(yè)投資者對(duì)未來企業(yè)發(fā)展前景并不樂觀，“補(bǔ)庫存”動(dòng)力嚴(yán)重不足。因此，投資者信心提升對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)庫存投資的促進(jìn)作用也具有顯著非對(duì)稱性。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了考察上述結(jié)果的可靠性，本文在全樣本估計(jì)模型中引入Recessiont和Naturei兩個(gè)虛擬變量，分別與需求不確定性 it和投資者信心lnCONFIt相乘來考察不同經(jīng)濟(jì)周期與不同股東性質(zhì)企業(yè)的需求不確定性與投資者信心對(duì)制造業(yè)企業(yè)庫存投資的非對(duì)稱傳遞情況。估計(jì)結(jié)果如表3和表4所示。

從表3第2列可以看出，Recessiont和it的交叉乘積項(xiàng)在10%的顯著性水平下顯著為負(fù)，這說明在經(jīng)濟(jì)下滑期，即Recessiont取1時(shí)，需求不確定性 it對(duì)庫存投資具有負(fù)向影響；而在經(jīng)濟(jì)上升期，即Recessiont取0時(shí)需求不確定性 it對(duì)庫存投資具有正向影響。從表3第3列可以看出，Recessiont和lnCONFIt的交叉乘積項(xiàng)在10%的顯著性水平下顯著為正，這說明在經(jīng)濟(jì)下滑期投資者信心lnCONFIt對(duì)庫存投資的正向影響要高于經(jīng)濟(jì)上升期。表3第4列將兩個(gè)交叉乘積項(xiàng)同時(shí)放入方程中，在1%的顯著性水平下二者仍然顯著。

從表4第2列可以看出，Naturei與 it的交叉乘積項(xiàng)在10%的顯著性水平下顯著為負(fù)，這說明對(duì)于國(guó)有企業(yè)，即Naturei取1時(shí)，需求不確定性 it對(duì)庫存投資的正向影響要小于非國(guó)有企業(yè)。從表4第3列可以看出，Naturei與lnCONFIt的交叉乘積項(xiàng)在10%的顯著性水平下顯著為正，說明國(guó)有企業(yè)投資者信心lnCONFIt對(duì)庫存投資的正向影響要高于非國(guó)有企業(yè)。表4第4列將兩個(gè)交叉乘積項(xiàng)同時(shí)放入方程中，在10%的顯著性水平下二者仍然顯著。從表3和表4可見，模型擬合優(yōu)度R2較高，并且在內(nèi)生性檢驗(yàn)基礎(chǔ)上通過識(shí)別不足、弱識(shí)別和過度識(shí)別檢驗(yàn)可知工具變量的選擇是合理的，模型估計(jì)效果較好。研究結(jié)論并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與政策建議

本文基于加速庫存模型，利用2006年3季度至2014年3季度我國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，考察了需求不確定性與投資者信心對(duì)庫存投資的影響，結(jié)果表明需求不確定性與投資者信心對(duì)制造業(yè)庫存投資具有非對(duì)稱影響，需求不確定性在不同經(jīng)濟(jì)周期對(duì)庫存投資具有反向作用，在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期，投資者信心下降對(duì)庫存投資的降低作用要高于在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期投資者信心提升對(duì)庫存投資的促進(jìn)作用。需求不確定性的增加對(duì)非國(guó)有企業(yè)庫存投資的促進(jìn)作用要遠(yuǎn)大于國(guó)有企業(yè)，而投資者信心的提升對(duì)國(guó)有企業(yè)庫存投資的促進(jìn)作用要高于非國(guó)有企業(yè)。

本文的研究對(duì)于合理引導(dǎo)制造業(yè)企業(yè)庫存調(diào)整、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行等方面具有啟示作用。在經(jīng)濟(jì)衰退期，外部需求不確定性的增加對(duì)于企業(yè)而言意味著風(fēng)險(xiǎn)加大，制造業(yè)企業(yè)對(duì)未來市場(chǎng)需求的發(fā)展走勢(shì)判斷不明，更多地持有等待和觀望的態(tài)度，庫存投資相對(duì)于經(jīng)濟(jì)上升期出現(xiàn)大規(guī)模收縮，在很大程度上對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生下行壓力。因此，本文認(rèn)為政府部門應(yīng)準(zhǔn)確把握宏觀經(jīng)濟(jì)未來走勢(shì)，利用政府部門在數(shù)據(jù)、信息、宏觀調(diào)控政策等方面的優(yōu)勢(shì)地位，有計(jì)劃、分步驟地定期向社會(huì)公開詳細(xì)的庫存相關(guān)數(shù)據(jù)，增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的透明度，積極引導(dǎo)微觀經(jīng)濟(jì)主體市場(chǎng)預(yù)期，緩解經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期市場(chǎng)悲觀情緒，減少需求不確定性對(duì)制造業(yè)企業(yè)所造成的負(fù)面影響，鼓勵(lì)企業(yè)積極進(jìn)行投資。鑒于投資者信心在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期對(duì)庫存投資的作用更大，要想實(shí)現(xiàn)后金融危機(jī)時(shí)期國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，就需要不斷增強(qiáng)微觀層面的經(jīng)濟(jì)信心，提升微觀經(jīng)濟(jì)主體消費(fèi)與投資的意愿，擴(kuò)大社會(huì)需求，進(jìn)而增加內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，政府應(yīng)減少對(duì)其在資源配置方面的傾斜，盡量公平公正地將資源分配于國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，繼續(xù)深化國(guó)有企業(yè)改革、完善現(xiàn)代企業(yè)制度，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)積極參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，在應(yīng)對(duì)需求不確定性時(shí)能夠準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)和企業(yè)盈利前景，合理地進(jìn)行庫存投資，提高企業(yè)投資效率并促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)攀升。同時(shí)，政府應(yīng)出臺(tái)相關(guān)政策措施促進(jìn)非國(guó)有企業(yè)發(fā)展并將政策落實(shí)到位，營(yíng)造與國(guó)有企業(yè)公平的市場(chǎng)環(huán)境，提振非國(guó)有企業(yè)信心，激活非國(guó)有企業(yè)的庫存投資。

參考文獻(xiàn)：

[1]Blinder， A.S. Can the Production Smoothing Model of Inventory Behavior Be Saved？[J]. Quarterly Journal of Enonomics， 1986， 101（3）：431-453.

[2]易綱，吳任昊.論存貨與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（上）——理論回顧與對(duì)中國(guó)情況的初步分析[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2000，（5）：5-9.

[3]Cuthbertson， K.， Gasprro， D. The Determinants of Manufacturing Inventories in the UK[J]. The Economic Journal， 1993， 103（421）：1479-1492.

[4]Bils， M.， Kahn， J.A. What Inventory Behavior Tells Us about Business Cycles[J].The American Economic Review， 2000， 90（3）：458-481.

[5]Galeotti， M.， Maccini， L.J.， Schiantarelli， F. Inventories， Employment and Hours[J]. Journal of Monetary Economics， 2005， 52（3）：575-600.

[6]Crouzet， N.， Oh， H. Can News Shocks Account for the Business-Cycle Dynamics of Inventories？[R]. Department of Economics Discussion Papers， Columbia University， 2012.

[7]李涵，黎志剛.交通基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)企業(yè)庫存的影響——基于我國(guó)制造業(yè)企業(yè)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].管理世界，2009，（8）：73-80.

[8]中國(guó)人民銀行長(zhǎng)沙中心支行課題組.存貨波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)內(nèi)在關(guān)系的實(shí)證研究[J].武漢金融，2010，（12）：20-23.

[9]Lee， T.H.， Koray，F(xiàn). Uncertainty in Sales and Inventory Behavior in the U.S. Trade Sectors[J]. The Canadian Journal of Economics， 1994， 27（1）：129-142.

[10]Bo， H. Volatility of Sales， Expectation Errors and Inventory Investment： Firm Level Evidence[J]. Production Economics， 2001， 72（3）：273-283.

[11]Caglayan， M.， Maioli， S.， Mateut S. Inventories， Sales Uncertainty and Financial Strength[J]. Journal of Banking & Finance， 2012， 36（9）：2512-2521.

[12]Mathuva， D.M. Determinants of Corporate Inventory Holdings： Evidence from a Developing Country[J]. The International Journal of Applied Economics and Finance， 2013， 7（1）：1-22.

[13]Grundy， B.D.， Li， H. Investor Sentiment， Executive Compensation and Corporate Investment[J]. Journal of Banking & Finance， 2010， 34（10）：2439-2449.

[14]Arif， S.， Lee， C. Aggregate Investment and Investor Sentiment[R]. Kelley School of Business Research Paper， No.44，2014.

[15]劉紅忠，張昉.投資者情緒與上市公司投資——行為金融角度的實(shí)證分析[J].復(fù)旦學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2004，（5）：63-68.

[16]花貴如，劉志遠(yuǎn)，許騫.投資者情緒、管理者樂觀主義與企業(yè)投資行為[J].金融研究，2011，（9）：178-191.

[17]葉蓓，袁建國(guó).管理者信心、企業(yè)投資與企業(yè)價(jià)值：基于我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)軟科學(xué)，2008，（2）：97-108.

[18]雷光勇，王文，金鑫.盈余質(zhì)量、投資者信心與投資增長(zhǎng)[J].中國(guó)軟科學(xué)，2011，（9）：144-155.

[19]Carpenter， R.E.， Fazzari， S.M.， Petersen， B.C.， Kashyap， A.K.， Friedman， B.M. Inventory Investment， Internal-Finance Fluctuations and the Business Cycle[J]. Brookings Papers on Economic Activity， 1994， 1994（2）：75-138.

（責(zé)任編輯：孟 耀）