文/韓會(huì)師 編輯/張美思

美元：強(qiáng)勢(shì)延續(xù) 波動(dòng)加劇

文/韓會(huì)師 編輯/張美思

預(yù)計(jì)2015年美元強(qiáng)勢(shì)的大格局將維持。不過(guò)，一些不確定因素可能使美元的上行路徑一波三折。

回顧2014年的美元走勢(shì)，可以用“半年平淡，半年驚艷”來(lái)概括。自2014年7月開(kāi)始，美元指數(shù)驟然改變上半年波瀾不驚的窄幅震蕩格局，快速突破維持了近一年的79.0～81.5波動(dòng)區(qū)間。截至12月23日，美元指數(shù)最高觸及89.65，全年最大升值幅度達(dá)到11.6%。可以說(shuō)，2014年下半年以來(lái)美元的不斷走強(qiáng)，是建立在經(jīng)濟(jì)和貨幣政策雙支持的良好的基本面基礎(chǔ)上的：一方面是巨大的增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)為強(qiáng)勢(shì)美元奠定了較為堅(jiān)實(shí)的支撐；另一方面，則是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；姆€(wěn)健步伐為強(qiáng)勢(shì)美元提供了良好的政策環(huán)境。在這種情況下，預(yù)計(jì)2015年美元強(qiáng)勢(shì)的大格局將維持。不過(guò)，一些不確定因素可能使美元的上行路徑一波三折。

強(qiáng)勢(shì)基礎(chǔ)：增長(zhǎng)領(lǐng)先和美聯(lián)儲(chǔ)加息

2015年，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策將繼續(xù)領(lǐng)先于歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這將是美元走強(qiáng)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

根據(jù)最新的《世界經(jīng)濟(jì)展望》，IMF預(yù)測(cè)美國(guó)2014年GDP增速將達(dá)2.2%，遠(yuǎn)高于歐元區(qū)的0.8%和日本的0.9%，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀的格局很可能在2015年得到延續(xù)。首先，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)在持續(xù)好轉(zhuǎn)，2014年失業(yè)率下降0.9個(gè)百分點(diǎn)至5.8%，且下降趨勢(shì)仍在延續(xù)，這將直接增強(qiáng)居民的消費(fèi)能力；其次，美國(guó)頁(yè)巖油的開(kāi)發(fā)使能源供給獨(dú)立性大大提高，促使能源價(jià)格大幅下滑，相對(duì)增加了居民的實(shí)際可支配收入，有助于消費(fèi)支出的加快增長(zhǎng)；再次，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇步伐穩(wěn)健，房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)步上升，抵押貸款規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，社會(huì)投資有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。而與美國(guó)形成鮮明對(duì)比，歐洲仍在遭受高失業(yè)率、消費(fèi)疲弱和投資不振的多重困擾；日本失業(yè)率雖然不高，但日元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易逆差居高不下，而工資增長(zhǎng)乏力與日元貶值同時(shí)出現(xiàn)，則極大制約了日本內(nèi)需的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。IMF預(yù)測(cè)，2015年美國(guó)與歐洲和日本的差距將進(jìn)一步拉大，美國(guó)GDP增速將達(dá)到3.1%，而歐元區(qū)和日本分別為1.3%和0.8%。

經(jīng)濟(jì)基本面的巨大差異直接導(dǎo)致了美、歐、日在貨幣政策上的分化。2015年，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息將越來(lái)越接近現(xiàn)實(shí)；而歐洲、日本，將在量化寬松的道路上邁出更大的步伐。

在2014年的最后一次議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)用“對(duì)于貨幣政策恢復(fù)正常應(yīng)保持耐心”的措辭，取代了此前“維持低利率相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間”的表述。盡管美聯(lián)儲(chǔ)表示這兩種表述在內(nèi)涵上并無(wú)本質(zhì)區(qū)別，但其對(duì)“低利率”措辭的淡化處理被市場(chǎng)普遍解讀為2015年加息已經(jīng)不可避免，且主流判斷首次加息時(shí)間可能在年中。

與之相對(duì)的是，市場(chǎng)對(duì)歐洲央行的關(guān)注焦點(diǎn)則是何時(shí)啟動(dòng)QE，大規(guī)模購(gòu)買國(guó)債。2014年，歐洲央行在10月20日和11月21日先后啟動(dòng)了資產(chǎn)擔(dān)保債券和ABS購(gòu)買計(jì)劃。歐洲央行行長(zhǎng)德拉基在11月21日表示，如果現(xiàn)有政策仍不見(jiàn)效，將擴(kuò)大干預(yù)規(guī)模，包括提升債券購(gòu)買的數(shù)量、頻率或改變債券組成。市場(chǎng)將德拉基的表態(tài)解讀為歐洲央行已經(jīng)對(duì)QE做好預(yù)案。盡管目前德國(guó)對(duì)歐版QE仍持消極態(tài)度，但市場(chǎng)普遍預(yù)期，歐洲央行有望在2015年第一季度開(kāi)啟QE。

而日本方面，自民黨在提前大選中的獲勝，為安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)繼續(xù)主導(dǎo)日本未來(lái)的經(jīng)濟(jì)政策鋪平了道路。日本央行在2014年最后一次貨幣政策會(huì)議上也強(qiáng)調(diào)，為在2015年度實(shí)現(xiàn)物價(jià)上漲2%的目標(biāo)，將繼續(xù)實(shí)施果斷的貨幣寬松政策。而最新數(shù)據(jù)顯示，剔除消費(fèi)稅影響后，日本10月的核心CPI同比上升僅0.9%，距離2%的通脹目標(biāo)仍然遙遠(yuǎn)。2014年10月31日，為了抵消國(guó)際油價(jià)走低帶來(lái)的通縮壓力，日本央行曾大舉加碼量化寬松；但隨后兩個(gè)月油價(jià)依舊低迷，且頻創(chuàng)新低，進(jìn)一步增加了日本實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)新的壓力。市場(chǎng)普遍預(yù)期，2015年日本央行將進(jìn)一步加碼量化寬松。

強(qiáng)化助力：新興市場(chǎng)貨幣風(fēng)險(xiǎn)

總體而言，2015年，領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與貨幣政策態(tài)勢(shì)，將繼續(xù)為美元提供走強(qiáng)支撐。而新興市場(chǎng)可能面臨的貨幣風(fēng)險(xiǎn)或會(huì)進(jìn)一步助推美元的走強(qiáng)。2014年年末以來(lái)，俄羅斯爆發(fā)盧布危機(jī)，這給新興市場(chǎng)敲響了警鐘。事實(shí)上，無(wú)論是國(guó)際收支還是外匯儲(chǔ)備，俄羅斯在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中都是比較健康和雄厚的。雖然2014年歐元的大幅貶值和俄羅斯央行干預(yù)匯市使得外匯儲(chǔ)備明顯縮水，但截至2014年11月，仍有3737億美元的外匯儲(chǔ)備。而根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，截至2014年二季度末，俄羅斯外債總余額約7312億美元，其中短期外債余額863億美元；俄羅斯政府和中央銀行外債余額約732億美元，其中短期外債余額為77億美元。不難發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是俄羅斯政府還是俄羅斯整個(gè)國(guó)家，在未來(lái)12個(gè)月發(fā)生大規(guī)模債務(wù)違約的概率是比較低的。盡管如此，面對(duì)資本外逃的壓力，俄羅斯盧布依舊快速陷入崩潰的邊緣。

雖然盧布的暴跌受西方制裁和油價(jià)下跌的影響很大，但也說(shuō)明，一旦市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，即使新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)較亞洲金融危機(jī)期間明顯增加，但其抵抗力依然令人擔(dān)憂。在2014年12月中旬俄羅斯盧布大跌期間，巴西雷亞爾、印度盧比、南非蘭特等新興市場(chǎng)貨幣的同步貶值，就反映了市場(chǎng)的不安情緒。此外，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的基本面情況良莠不齊，2015年，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息壓力，那些經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出、國(guó)際收支長(zhǎng)期逆差、外匯儲(chǔ)備單薄的國(guó)家，即使沒(méi)有俄羅斯那樣復(fù)雜的政治、經(jīng)濟(jì)壓力，也很可能因資金外流而陷入貨幣危機(jī)，如委內(nèi)瑞拉、阿根廷、越南等國(guó)（見(jiàn)附表）?？紤]到新興市場(chǎng)危機(jī)的高傳染性，這是2015年不可忽視的潛在風(fēng)險(xiǎn)。而這無(wú)疑將有助于美元的走強(qiáng)。

部分新興市場(chǎng)國(guó)家國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模表（億美元）

不確定性：低油價(jià)影響美聯(lián)儲(chǔ)加息決策

雖然內(nèi)外部環(huán)境整體上都將繼續(xù)為強(qiáng)勢(shì)美元提供支撐，但是，美元在2015年仍將面臨一些不確定性。最顯著的一點(diǎn)就是低油價(jià)對(duì)美國(guó)及全球范圍的通脹水平造成影響，從而可能影響美聯(lián)儲(chǔ)的加息決策。

截至2014年12月23日，2014年國(guó)際油價(jià)累計(jì)跌幅超過(guò)40%，且預(yù)計(jì)2015年的國(guó)際原油價(jià)格仍將保持低迷。在歐洲、日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)普遍疲軟的大環(huán)境下，國(guó)際原油市場(chǎng)的需求端難有起色；而以沙特為首的OPEC為打壓美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)，維持市場(chǎng)份額，拒絕減產(chǎn)提價(jià)，俄羅斯、委內(nèi)瑞拉等國(guó)雖極度依賴石油出口收入，油價(jià)下跌對(duì)其經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定沖擊巨大，但在無(wú)力影響原油供給大局的情況下，只能開(kāi)足馬力生產(chǎn)以部分抵消油價(jià)下跌的影響，這一切又會(huì)進(jìn)一步刺激供給的過(guò)剩。因此國(guó)際原油市場(chǎng)供給大于需求的格局在2015年仍可能延續(xù)。

而從中長(zhǎng)期看，低油價(jià)將不可避免地會(huì)壓低全球范圍的通脹水平。在這種情況下，盡管市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能在2015年6月啟動(dòng)加息，但如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然較為穩(wěn)定，且通脹水平因油價(jià)的低迷而保持在較低位置，美聯(lián)儲(chǔ)有可能推遲加息，甚至在2015年不加息。這主要是因?yàn)?，美?guó)目前雖然增長(zhǎng)穩(wěn)定，但就業(yè)市場(chǎng)的表現(xiàn)并不足夠樂(lè)觀。截至2014年11月，雖然美國(guó)失業(yè)率降至5.8%，創(chuàng)6年來(lái)新低，但同時(shí)勞動(dòng)參與率則維持在62.8%，僅比今年9月62.7%的36年最低水平高0.1個(gè)百分點(diǎn)，比雷曼兄弟倒閉前66.1%的水平還低3.3個(gè)百分點(diǎn)。為了從實(shí)質(zhì)上降低美國(guó)失業(yè)率，在低通脹環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)加息的動(dòng)力可能大為下降。一旦市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2015年年中的加息預(yù)期落空，即使只是加息時(shí)間的延遲，對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元長(zhǎng)期積累的樂(lè)觀情緒也可能發(fā)生較大的波動(dòng)，美元可能出現(xiàn)較大的階段性下挫。

當(dāng)然，對(duì)仍在通縮線上掙扎的歐元區(qū)和極力拉高CPI的日本而言，全球通縮風(fēng)險(xiǎn)將為其進(jìn)一步擴(kuò)大貨幣寬松和財(cái)政刺激留下了較大的空間，這會(huì)抑制歐元和日元的走強(qiáng)。因此，即使美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期落空，也不至于徹底逆轉(zhuǎn)美元的基本強(qiáng)勢(shì)，只會(huì)暫時(shí)拖累其強(qiáng)勢(shì)步伐。

整體而言，美元走強(qiáng)的大勢(shì)在2015年有望維持，但延續(xù)2014年下半年大幅飆升的態(tài)勢(shì)難度較大。因美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)機(jī)仍存在較大的不確定性，市場(chǎng)情緒的波動(dòng)很可能導(dǎo)致美元明顯的階段性下滑。預(yù)計(jì)2015年美元指數(shù)的主要波動(dòng)區(qū)間為85～93。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行總行金融市場(chǎng)部