劉勝軍，張 雯，田志文

（哈爾濱商業(yè)大學，哈爾濱 150028）

引言

近年來，隨著中國經(jīng)濟持續(xù)快速增長，以及中國國力的不斷增強，中國企業(yè)開始將實施跨國并購作為提升全球競爭力、進入全球產(chǎn)業(yè)價值鏈頂端的戰(zhàn)略選擇。隨著中國企業(yè)面臨著國內(nèi)外良好的并購環(huán)境，中國政府在2013年出臺了一系列積極政策來鼓勵中國企業(yè)跨國并購戰(zhàn)略的實施。根據(jù)普華永道發(fā)布的“2014中國地區(qū)企業(yè)并購回顧與2015年前瞻”的報告顯示，2014年中國企業(yè)海外并購數(shù)量達272宗，與2013年的200宗相比，增長了36%。雖然缺乏巨型并購的案件，但是，2014年中國企業(yè)跨國并購的交易額仍達到了569億美元，僅次于2012年669億美元的歷史最高值。

在全球經(jīng)濟格局大調(diào)整的背景下，中國企業(yè)為了獲取海外豐富的資源、開拓新的國際市場、提高并購企業(yè)生產(chǎn)效率的重要途徑就是進行跨國并購。通常中國企業(yè)將“為股東創(chuàng)造財富”作為實施跨國并購的目標，但是，中國企業(yè)在實際開展跨國并購時，往往不能得到令人滿意的并購結(jié)果，相當一部分的跨國并購計劃最終以失敗告終。例如，2007年中國平安先后斥資238億元人民幣，對位于比利時的富通集團進行投資，最終持有富通集團近5%的股權(quán)。然而令中國平安沒有想到的是，在2008年，比利時政府開始對富通集團實施國有化，并制訂了股權(quán)出售計劃，最終導致中國平安對富通集團的跨國投資出現(xiàn)重大損失。再如，2004年TCL集團開始收購湯姆遜彩電業(yè)務成立的TTE合資公司，同年10月28日又以5億美元的價格收購韓國雙龍。兩次收購均以失敗告終。但是，以上跨國并購的失敗給我們很多的經(jīng)驗教訓。對于并購企業(yè)而言，每一個并購決策都蘊藏著巨大的失敗風險，甚至決策中的一個微小失誤，都很有可能導致整個并購計劃的全盤失敗。

因此，究竟哪些因素影響企業(yè)的并購績效，而這些因素對企業(yè)的并購績效又會產(chǎn)生怎樣的影響？這是一個值得研究的問題。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

隨著跨國并購浪潮的興起，關于并購績效的理論性研究成果也出現(xiàn)了快速的發(fā)展。學者們目前對有關并購績效影響因素的研究主要集中在微觀層面，分別從資源優(yōu)化配置視角、節(jié)約交易成本視角、組織學習視角等作為研究切入點。

從資源優(yōu)化配置視角研究跨國并購績效的學者們認為，跨國并購可以獲取互補性資源，繼而提升企業(yè)跨國并購的績效。例如，馮根福、吳林江（2001）以中國上市公司于1995—1998年間實施的共計201起并購案件作為研究樣本數(shù)據(jù)，主要分析了并購雙方所在的行業(yè)之間的相似程度對企業(yè)并購績效的作用。研究結(jié)果顯示，混合并購的短期并購績效是最顯著的，但是從長期績效來講，橫向并購優(yōu)于混合并購；同時研究結(jié)果也表明，縱向并購的績效水平最不顯著。Kim&Finkelstein（2009）用1989—2001年間利用美國銀行業(yè)的并購數(shù)據(jù)分析了并購雙方在市場上和戰(zhàn)略上的互補性對并購績效的影響。結(jié)果顯示，市場互補性與并購績效呈顯著地負相關性，相反地，戰(zhàn)略互補性越強的并購雙方，相應的并購績效也越明顯，即戰(zhàn)略互補性與并購績效具有明顯的正向效應。

以交易成本作為研究視角的學者認為，企業(yè)實施的跨國并購將降低利用信息、知識和技術(shù)等無形資產(chǎn)的成本。例如，Morck&Yeung（1992）對美國企業(yè)在1978—1988年間進行的332起跨國并購案件進行研究，結(jié)果表明，影響企業(yè)并購績效的重要因素是并購企業(yè)的研發(fā)支出、廣告支出，并且均與并購績效呈顯著正相關關系。再如，Manzon、Sharp&Travlos（1994）則對美國企業(yè)在1975—1983年間實施的共計301起跨國并購案例進行分析，并且著重研究了影響股東財富效應的稅收因素。研究結(jié)果表明，如果并購企業(yè)要想在跨國并購中獲得更高的財富，那么選擇的被并購企業(yè)所在國的稅率要高于并購企業(yè)所在國的稅率才是可行的。而Blonigen（1997）則對日本企業(yè)于1975—1992年間在美國進行的共計860起并購案例作為研究的數(shù)據(jù)來源，用實證檢驗的研究方法檢驗了匯率對企業(yè)跨國并購績效的影響。而實證研究的結(jié)果也顯示：美元相對于日元越弱勢，則日本企業(yè)越能在并購中獲得更高的并購收益。

另有學者從動態(tài)觀點來看，認為企業(yè)通過跨國并購還可以增長并購企業(yè)的經(jīng)驗和知識，這些無形資源有利于提升企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力，這亦是影響企業(yè)并購績效的重要因素。如Vermeulen&Barkema（2001）以荷蘭企業(yè)于 1966—1994年間發(fā)生的1 349起并購案件進行了實證分析研究，實證結(jié)果證實并購經(jīng)驗對提升企業(yè)并購績效具有重大的積極影響。賈昌杰（2003）從實施了跨國并購的中國上市公司中隨機選取92家上市公司，這些上市公司共實施了372起并購案。他對這些并購案進行了研究，結(jié)果表明，在短期內(nèi)，企業(yè)的并購經(jīng)驗可以有效提升企業(yè)的并購戰(zhàn)略績效；然而從長期來看則并不十分顯著。

還有些學者從風險控制以及并購企業(yè)對被并購企業(yè)的支付方式來分析影響并購績效的因素。杜群陽等（2010）以2006—2008年間實施跨國并購的4家公司作為研究對象，構(gòu)建了風險評價模型來檢驗企業(yè)跨國并購績效與風險的相關性關系。Loughran&Vijh（1997）從并購支付方式的角度，針對美國企業(yè)1970—1989年間實施的947起并購案的支付方式進行研究，通過研究發(fā)現(xiàn)，在五年后獲得更高的超額收益的是在并購中使用現(xiàn)金方式支付的企業(yè)。

本文通過對已有的經(jīng)驗性研究成果進行梳理，結(jié)果表明，現(xiàn)有的研究成果大部分是討論企業(yè)的微觀層面，主要集中于戰(zhàn)略經(jīng)營管理、財務管理及風險管理等方面，分別從不同視角進行了研究，例如，企業(yè)的成本節(jié)約、資源整合及知識增長等，當然還存在著進一步拓展研究視角的可能性。

二、影響跨國并購績效的因素

與一般的國內(nèi)并購相比，跨國并購面臨更為復雜的宏觀環(huán)境和交易過程，因此，筆者分別從環(huán)境層面、企業(yè)層面以及并購交易層面進行綜合的考察分析，綜合地研究影響中國企業(yè)跨國并購績效的因素。

（一）環(huán)境層面

1.東道國制度環(huán)境。近年來，中國企業(yè)跨國并購通常在歐美等發(fā)達國家進行，而發(fā)達國家的經(jīng)濟和法律體系更為完善，各類監(jiān)管機制也更加規(guī)范，較我國的制度環(huán)境差別較大。東道國的制度環(huán)境將對跨國并購績效產(chǎn)生重要的宏觀影響。由于并購雙方所在國的制度環(huán)境存在著各種顯著的或潛在的差異，這些差異會對置身于其中的企業(yè)的戰(zhàn)略管理決策的制定產(chǎn)生直接或間接的影響，當然也包括企業(yè)跨國經(jīng)營產(chǎn)生的決策。理論研究表明，東道國良好的制度環(huán)境能夠降低企業(yè)并購過程中的不確定性和復雜性，減少跨國并購的風險，從而提升跨國并購的績效。

2.文化差異性。最近幾年來，在跨國并購過程中，中國企業(yè)所面臨的文化沖突矛盾越來越嚴重，而并購后的文化整合也越來越困難，中國企業(yè)在跨國并購中所要解決的突出問題就是如何避免或降低文化差異帶來的沖突和矛盾。在企業(yè)并購中流傳著著名的“七七定律”，即70%的跨國并購沒有實現(xiàn)預期的并購績效，而并購后又有70%的企業(yè)不能很好地進行文化整合，所以，較國內(nèi)企業(yè)之間的并購而言，存在多元化文化沖突的跨國并購就具有更大的挑戰(zhàn)了。Stahl&Voigt（2008）構(gòu)建了一個關于并購中文化角色的綜合模型，強調(diào)文化差異會影響企業(yè)并購后股東財富效應以及協(xié)同作用的發(fā)揮。研究表明，區(qū)域間的文化差異越大，文化整合的難度就越大，于是，并購企業(yè)為了發(fā)揮并購后的協(xié)同效應也就需要動用更多資源來進行文化的整合。

（二）企業(yè)層面

1.企業(yè)融資風險?？鐕①徎顒有枰髽I(yè)擁有巨額的資金支持。在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程中，通常的融資方式分為外部融資和內(nèi)源融資。外部融資又包括股權(quán)融資方式和債權(quán)融資兩種方式，其中，股權(quán)融資存在股權(quán)被稀釋的風險，而債權(quán)融資又可能使企業(yè)面臨償還不了大額的到期債務的風險。相反地，內(nèi)源融資是指企業(yè)依靠其自身的經(jīng)營凈利潤作為一種融資方式，其具有自主性強、資金成本低和風險小等優(yōu)點，因而是很多并購企業(yè)理想的融資方式。然而，目前大多數(shù)中國企業(yè)的現(xiàn)實狀況是企業(yè)規(guī)模較小，利潤率水平比較低，僅僅依靠企業(yè)自身的內(nèi)部積累籌集到并購所需的巨額資金幾乎是不可能的，通常大部分資金還是來源于大規(guī)模的外部融資方式。研究表明，中國企業(yè)在跨國并購中主要采用的是混合融資方式，10%—15%的自有資金，50%—70%的銀行貸款，剩余的20%—40%則來源于長期債券的發(fā)行。在這樣的融資方式下，企業(yè)的財務風險較大，跨國并購的績效也就不明顯。

2.企業(yè)規(guī)模。企業(yè)自身的規(guī)模和經(jīng)濟實力往往是影響企業(yè)是否選擇將跨國并購作為國際化經(jīng)營模式的一個重要因素。相對于規(guī)模較小的企業(yè)而言，規(guī)模大的企業(yè)往往具有雄厚的經(jīng)濟實力、更強的融資能力等優(yōu)勢，這也就從另一角度說明了規(guī)模大的企業(yè)的財務負擔往往比規(guī)模小的企業(yè)要小得多，而且也更容易及時足額地籌集到并購所需的大額資金；同時，企業(yè)規(guī)模越大，抗風險能力越強。因此，規(guī)模大的企業(yè)更容易達成既定的并購目標，有效地實現(xiàn)并購績效。

3.企業(yè)經(jīng)營周期。根據(jù)組織學習理論，隨著企業(yè)經(jīng)營周期的增長，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營時積累的經(jīng)驗也更豐富，因此，企業(yè)經(jīng)營周期也是影響跨國并購績效的重要因素。企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中累積的經(jīng)驗會成為企業(yè)一項核心的無形資產(chǎn)，有助于提升企業(yè)的生存和發(fā)展能力；在跨國并購過程中，這種經(jīng)驗有利于并購企業(yè)嫻熟地解決并購中出現(xiàn)的諸多復雜問題，進而提高跨國并購的成功率，并有效地改善企業(yè)并購后的績效。正如Fowler&Schmidt（1989）的研究表明，企業(yè)經(jīng)營周期與并購績效正相關。

（三）交易層面

在并購的交易層面，主要研究的是并購交易的規(guī)模對并購績效的影響。通常情況下，并購規(guī)模以交易總額來衡量，而交易總額是指并購企業(yè)對被并購企業(yè)的并購行為需要支付的總支出。并購的交易總額直接影響企業(yè)并購的并購成本和預期的收益，一般來講，并購交易的規(guī)模越大，并購企業(yè)為并購行為付出的并購成本就越多。例如，Laabs&Schiereck（2010）的研究表明，大規(guī)模的并購交易常?？梢允共①徠髽I(yè)在并購后得到更好的并購績效。但是，2011年畢馬威的研究報告則發(fā)表了不同的意見，報告認為，并購交易的規(guī)模越小，越便于企業(yè)進行并購后的吸收整合，進而更好的發(fā)揮企業(yè)的協(xié)同效應，使并購企業(yè)獲得更多的超額收益。而Yiu&Makino（2002）的研究則認為，企業(yè)跨國并購的績效與交易規(guī)模之間的關系還需要綜合考慮并購企業(yè)是否達到規(guī)模經(jīng)濟。

結(jié)語

本文通過對并購績效國內(nèi)外研究現(xiàn)狀的梳理，分別從環(huán)境層面、企業(yè)層面和交易層面研究了影響企業(yè)跨國并購績效的影響因素。當前的國際環(huán)境使中國企業(yè)處于國際化快速發(fā)展的重要關鍵時期，這一時期，部分中國企業(yè)加快跨國并購的步伐，但還不能妥善地應對國際化經(jīng)營的風險，這時，政府作為宏觀經(jīng)濟的調(diào)節(jié)者，需要積極推出更多有利于跨國并購的政策措施、完善關于跨國并購的法律法規(guī)等，以有效地引導和支持中國企業(yè)的跨國并購活動。例如，建立專門的跨國并購監(jiān)督管理機構(gòu)，鼓勵信息服務、管理信息咨詢等中介服務機構(gòu)的興辦，牽頭搭建戰(zhàn)略合作的平臺；推出針對中小企業(yè)跨國并購資金需求的相關金融政策，降低企業(yè)跨國并購的財務風險；加快關于跨國并購的立法工作，從而促進我國企業(yè)跨國并購活動的持續(xù)健康發(fā)展。