○ 楊理華

（湖南女子學(xué)院 湖南 長(zhǎng)沙410004）

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指在企業(yè)資本總額中各種資本的構(gòu)成比例，最基本的資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例。資本結(jié)構(gòu)一直都是公司財(cái)務(wù)理論的一項(xiàng)重要內(nèi)容，也是上市公司籌資所面臨的重要問(wèn)題，其不僅直接影響企業(yè)的資本成本，而且還通過(guò)影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)行為，從而最終影響企業(yè)的總體經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

資本結(jié)構(gòu)理論是以公司價(jià)值最大化、績(jī)效最優(yōu)化為目標(biāo)，研究資本結(jié)構(gòu)變化及與公司價(jià)值、公司績(jī)效關(guān)系的理論。早期資本結(jié)構(gòu)理論是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·杜蘭特于1952年提出。他認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)可以按凈利理論、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)理論和傳統(tǒng)理論來(lái)建立。莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年在其論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》中提出著名的MM理論，MM理論假定資本市場(chǎng)是完全的，沒(méi)有考慮到財(cái)務(wù)拮據(jù)和代理成本。MM定理是作為一個(gè)資本結(jié)構(gòu)理論的基準(zhǔn)模型而提出來(lái)的，后續(xù)研究自然是放松MM定理的每一條假設(shè)。羅比切克（Robichek）和梅耶斯（Myers）于1966年探討了所得稅和破產(chǎn)成本同時(shí)存在時(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，提出了“權(quán)衡理論”，該理論認(rèn)為公司在某一臨界點(diǎn)，邊際負(fù)債帶來(lái)的稅盾利益剛好被由此增加的財(cái)務(wù)困境成本所完全抵消，這樣公司達(dá)到了最優(yōu)的負(fù)債水平，也就是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，公司價(jià)值因此達(dá)到最大化，但現(xiàn)實(shí)情況是公司財(cái)務(wù)困境成本的估算存在很大的缺陷。詹森（Jensen）和麥卡林（Meckling）在1976年率先提出了用代理成本的觀點(diǎn)來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。之后的法瑪（Fama）和詹森（Jensen）又將代理成本的定義加上“代理成本也包括由于完全強(qiáng)制執(zhí)行契約的成本超過(guò)利益所造成的產(chǎn)出價(jià)值的損失”。兩種代理沖突就是股權(quán)的代理成本和債權(quán)的代理成本之間的權(quán)衡。1977年羅斯（rose）提出了公司資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)理論，研究由于信息不對(duì)稱(chēng)，高價(jià)值公司的經(jīng)理人如何將好消息信號(hào)傳遞給投資人。Myers和Majluf、Myers（1984）提出一種新的資本結(jié)構(gòu)理論，即啄食順序融資理論。其核心假設(shè)是信息不對(duì)稱(chēng)，該理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的確定是為了緩和由于信息不對(duì)稱(chēng)而導(dǎo)致的公司投資決策的無(wú)效率，從而產(chǎn)生融資的“先后順序”。20世紀(jì)80年代后期，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)向探討公司控制權(quán)市場(chǎng)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

在資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的同時(shí)，學(xué)術(shù)界從相當(dāng)廣泛的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了研究。Bradley、Long和Wessels等人研究結(jié)果表明：行業(yè)因素和公司特征因素對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的選擇具有顯著的影響。近年來(lái)，F(xiàn)riend，Mehran和Oliver等人進(jìn)一步拓展了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)涵。他們的研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與一國(guó)的制度環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)資本結(jié)構(gòu)影響因素有關(guān)。國(guó)內(nèi)也有一些相關(guān)學(xué)者如陸正飛和辛宇、洪錫熙和沈藝峰、肖作平和吳世農(nóng)以及孔慶輝等對(duì)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了一系列研究。陸正飛、辛宇（1998）先采用基本統(tǒng)計(jì)分析方法，就滬市1996年上市公司按不同行業(yè)分組來(lái)以分析行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。洪錫熙、沈藝峰（2000）在相關(guān)研究基礎(chǔ)上，對(duì)上海證券交易所上市的工業(yè)類(lèi)公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行列聯(lián)表獨(dú)立性的卡方檢驗(yàn)，分析影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素，包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、行業(yè)因素和公司權(quán)益。肖作平和吳世農(nóng)（2002）選取了1996年前在深市上市的117家非金融公司，采用多元回歸分析其資本結(jié)構(gòu)情況。肖作平（2004）選取了1995年前上市的239家非金融公司為樣本，采用資本存量模型，發(fā)現(xiàn)交易成本是影響資本結(jié)構(gòu)選擇的一個(gè)重要因素；資產(chǎn)有形性、公司規(guī)模、獨(dú)特性與負(fù)債比率呈正相關(guān)等有用結(jié)論。孔慶輝（2010）通過(guò)自然實(shí)驗(yàn)法發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是影響資本結(jié)構(gòu)選擇的一個(gè)重要因素，

總的說(shuō)來(lái)，國(guó)外有關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究的歷史要比國(guó)內(nèi)長(zhǎng)得多，研究的深入程度也不是國(guó)內(nèi)所能比的。在國(guó)外，隨著財(cái)務(wù)理論的發(fā)展，對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究正在繼續(xù)發(fā)展和變化；在國(guó)內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究剛剛起步，國(guó)內(nèi)很多學(xué)者嘗試從多個(gè)角度進(jìn)行研究，分別從行業(yè)因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、公司特征因素和公司治理結(jié)構(gòu)因素來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素，從動(dòng)態(tài)和靜態(tài)的視角來(lái)研究，研究程度較深，又因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)與國(guó)外資本市場(chǎng)存在一定的差異，所以研究結(jié)果存在一些差異。同時(shí)由于國(guó)內(nèi)學(xué)者所選取的地區(qū)或行業(yè)的不同，研究成果也存在一定的差異。本文剔除宏觀經(jīng)濟(jì)因素和行業(yè)因素，只從公司特征角度進(jìn)行研究，試圖通過(guò)對(duì)湖南上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，為湖南上市公司選擇合適的資本結(jié)構(gòu)提供參考。

二、數(shù)據(jù)與模型變量

1、樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)研究所使用的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于新浪財(cái)經(jīng)和國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)，選取了2015年以前在上海證券交易所和深圳證券交易所A股上市的湖南上市公司作為研究樣本，并收集了樣本公司2015年的財(cái)務(wù)截面數(shù)據(jù)。在樣本的選擇過(guò)程中，本文選擇上市時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，不考慮發(fā)行B股的上市公司，并排除主營(yíng)業(yè)務(wù)為零或?yàn)樨?fù)的上市公司，同時(shí)樣本中剔除了金融企業(yè)及ST的上市公司，因?yàn)榻鹑谄髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)有其特殊性，ST公司的盈利、成長(zhǎng)性及資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性較差，影響對(duì)整體樣本的分析，從而保證了上市公司的相對(duì)成熟與數(shù)據(jù)的可比性。本文最終選取了79家滬深A(yù)股湖南上市公司，數(shù)據(jù)分析主要使用spss20.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析。

2、變量選擇

（1）被解釋變量。資產(chǎn)負(fù)債率（y）對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的度量，大致分為三種方法；一是采用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)度量，即總負(fù)債/總資產(chǎn)；二是采用產(chǎn)權(quán)比率來(lái)度量，即總負(fù)債/股東權(quán)益總額；三是采用流動(dòng)負(fù)債比率來(lái)度量，即流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債。本文只選取了總資產(chǎn)負(fù)債率一個(gè)總量指標(biāo)，即負(fù)債與總資產(chǎn)的賬面價(jià)值比作為研究的被解釋變量。

（2）解釋變量。上市公司的資本結(jié)構(gòu)既受外部環(huán)境因素的影響，又受內(nèi)部環(huán)境因素的影響，本文只選取了以下幾個(gè)公司內(nèi)部特征因素作為解釋變量。

第一，公司規(guī)模（x1）。相對(duì)小公司而言，由于信息披露的客觀要求，人們對(duì)上市公司各方面的信息尤其是財(cái)務(wù)信息了解的更多，信息不對(duì)稱(chēng)的程度相對(duì)更低。而企業(yè)規(guī)模越大，越容易實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，從而也能承擔(dān)更多的債務(wù)。在此本文選取總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為衡量公司規(guī)模的指標(biāo)。

第二，盈利能力（x2）。一般來(lái)說(shuō)，一方面給定其他條件不變，盈利能力較高的企業(yè)將擁有多的負(fù)債，盈利越多，稅盾的效應(yīng)發(fā)揮的越大，他們?cè)接袕?qiáng)烈的動(dòng)機(jī)，利用承擔(dān)一定的債務(wù)來(lái)合理避稅，同時(shí)上市公司盈利能力越強(qiáng)，就會(huì)有更多的資金來(lái)及時(shí)償還債務(wù)。另一方面盈利能力強(qiáng)的上市公司由于有較多的留存收益，融資時(shí)可能就會(huì)優(yōu)先進(jìn)行內(nèi)部融資，而其外部融資負(fù)債比率就可以適當(dāng)降低。本文采用凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量公司的盈利能力。

第三，成長(zhǎng)能力（x3）。公司具有良好發(fā)展前景會(huì)使老股東不愿過(guò)多發(fā)行新股，以免分散老股東的控制權(quán)和稀釋每股收益，同時(shí)成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)償債能力也強(qiáng)，因此會(huì)有較多的負(fù)債融資。本文選取凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為公司成長(zhǎng)能力的指標(biāo)。

第四，流通比率。由于我國(guó)存在著特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)家股和法人股不能自由流通，且居控股地位。非流通股的存在使得股權(quán)割裂和市場(chǎng)割據(jù)，造成了事實(shí)上的同股不同權(quán)、同股不同利的現(xiàn)象。國(guó)有控股上市公司的諸多行為決策都要受到政府行政干預(yù)，且有著較高的負(fù)債率。因此，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)造成一定的影響，以前對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，主要考慮上市公司的國(guó)有股比例和流通股比例。直到上市公司股改以來(lái)，很多上市公司的國(guó)家股表面上都已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)換，但實(shí)際上并沒(méi)有達(dá)到全流通。所以本文選取了流通比率作為衡量上市公司的股本結(jié)構(gòu)的變量指標(biāo)，而沒(méi)有考慮國(guó)有股和法人股比率。

表1 變量定義

表2 描述統(tǒng)計(jì)量

第五，資產(chǎn)擔(dān)保比率（x5）。由于債務(wù)是存在代理成本的，即上市公司可以將債務(wù)融資獲得的資金用于具有較高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，利用股東權(quán)益的期權(quán)性，將財(cái)富從債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移。而資產(chǎn)擔(dān)保比率可以反映企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力，如果上市公司的抵押擔(dān)保率較高，可以減少債權(quán)人承擔(dān)上述代理成本的可能性。同時(shí)資產(chǎn)抵押價(jià)值高的公司發(fā)行抵押債券的成本較低，這將刺激公司更多地采用債務(wù)融資。因此，較高的資產(chǎn)擔(dān)保比率通常與較高的杠桿比率呈正相關(guān)。固定資產(chǎn)比率是反映企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)，固定資產(chǎn)可抵押擔(dān)保資產(chǎn)，本文采用固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)來(lái)表示資產(chǎn)擔(dān)保比率。

3、回歸模型

本文實(shí)證研究分析的目的在于試著找出影響湖南上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素。根據(jù)上面的論述，影響上市公司資本結(jié)構(gòu)微觀層面因素共有7個(gè)，而其影響的程度并不相同，為了觀察不同影響因素對(duì)湖南上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響程度，本文建立了的多元回歸模型如下：

上述公式中，β0為常數(shù)項(xiàng)，ε 為隨機(jī)干擾項(xiàng)，βi為各個(gè)影響因素的系數(shù)，表示各個(gè)解釋變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)這個(gè)被解釋變量的影響程度，詳見(jiàn)表1。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

1、描述性統(tǒng)計(jì)分析

采用spss20.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析，所得結(jié)果見(jiàn)表2，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.4353，說(shuō)明湖南上市公司總資產(chǎn)接近一半是負(fù)債，總體上保持了較好的杠桿比率，既能合理地運(yùn)用負(fù)債的稅盾效應(yīng)，也能適當(dāng)控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)上公認(rèn)為負(fù)債比率在50%左右較為合理。此外，本文所選的79家上市公司樣本涉及各類(lèi)行業(yè)，如制造業(yè)、房產(chǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)和醫(yī)藥業(yè)等，這些行業(yè)因素也對(duì)資本結(jié)構(gòu)的存在有一定的影響，因而導(dǎo)致了償債能力、盈利能力和成長(zhǎng)性等影響因素的最小值和最大值之間存在較大差異。

表3 模型匯總d

表4 系數(shù)a

2、多元回歸結(jié)果及分析

在此我們采用spss20.0統(tǒng)計(jì)軟件，運(yùn)用多元線性回歸對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，所得結(jié)果見(jiàn)表3、表4。

從輸出的結(jié)果中我們可以發(fā)現(xiàn)，三個(gè)模型的線性關(guān)系的檢驗(yàn)（F檢驗(yàn)）都是顯著的，說(shuō)明解釋變量與被解釋變量之間存在顯著的線性關(guān)系。其中第3個(gè)模型的判定系數(shù)R2最大，也就是說(shuō)第3個(gè)模型相對(duì)前兩個(gè)模型擬合的更好，判定系數(shù)R2為0.388，表示在資產(chǎn)負(fù)債率取值的變差中，能被公司規(guī)模、盈利能力與資產(chǎn)擔(dān)保比率的多元回歸方程所解釋的比例為38.8%。擬合效果整體一般，主要原因可能是還存在其他一些影響因素沒(méi)被納入模型分析中來(lái)。

在選取的模型3中，不顯著變量（成長(zhǎng)能力與流通比率）被剔除，說(shuō)明二者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的線性影響不顯著，保留的三個(gè)解釋變量（公司規(guī)模、盈利能力與資產(chǎn)擔(dān)保比率）回歸系數(shù)檢驗(yàn)（t檢驗(yàn)）在p=0.05水平上都是顯著的。

另外，通過(guò)對(duì)殘差進(jìn)行獨(dú)立性檢驗(yàn)，得到的Durbin-Watson統(tǒng)計(jì)量結(jié)果為1.921。顯然可以肯定殘差間相互獨(dú)立。從輸出的殘差直方圖和P-P圖中可以看出，模型的殘差基本上服從正態(tài)分布。方差齊性也可以通過(guò)殘差圖考察，結(jié)果表明隨著預(yù)測(cè)值的上升，殘差存輕微減少，同時(shí)存在個(gè)別殘差偏離的案例，但大多值處于-2到2之間相對(duì)穩(wěn)定?？傮w來(lái)說(shuō)該模型關(guān)于殘差的基本假定是滿(mǎn)足的。

四、結(jié)論與建議

一般來(lái)說(shuō)，各個(gè)因素或多或少對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有雙方面影響，由于每個(gè)研究者所選取的指標(biāo)不同、研究數(shù)據(jù)的范圍和來(lái)源不同，得到的研究結(jié)論也必然會(huì)不盡相同。通過(guò)本文的描述性分析，可以看出選取的湖南上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.4353，相對(duì)來(lái)說(shuō)偏低，究其原因可能是因?yàn)楫?dāng)前我國(guó)的資本市場(chǎng)特別是債券市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，企業(yè)融資渠道狹窄，相關(guān)法律法規(guī)也還不太健全。同時(shí)企業(yè)的改革還不夠徹底，很多公司核心競(jìng)爭(zhēng)能力很弱，發(fā)展能力還有些欠缺，信用程度相對(duì)較低，并且沒(méi)有一個(gè)完善的信用評(píng)估體系來(lái)對(duì)其進(jìn)行評(píng)估，造成很多企業(yè)無(wú)法從銀行貸款融資。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)擁有較高的資產(chǎn)負(fù)債，表明其具有較強(qiáng)的償債能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，企業(yè)可以通過(guò)適當(dāng)增加負(fù)債來(lái)獲得更多的財(cái)務(wù)杠桿利益。湖南上市公司資產(chǎn)負(fù)債率尚有較大的上升空間，如何通過(guò)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化是湖南上市公司面臨的主要問(wèn)題之一。

由多元回歸結(jié)果可以看到，對(duì)湖南上市公司而言，公司規(guī)模、盈利能力與資產(chǎn)擔(dān)保比率是影響公司資本結(jié)構(gòu)的顯著因素，公司規(guī)模越大，資本結(jié)構(gòu)比率越高，二者呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這可能是由于公司規(guī)模即總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)越大，越容易實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，從而使得企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力提高，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)減小，企業(yè)負(fù)債融資就相對(duì)容易。公司盈利能力越強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)比率越低，二者呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這可能是因?yàn)橛芰玫钠髽I(yè)能通過(guò)較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)诠善笔袌?chǎng)上獲得更多的資金，進(jìn)而減少相應(yīng)的債務(wù)融資，導(dǎo)致公司負(fù)債率就相對(duì)較低，所以提高企業(yè)的盈利能力，對(duì)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)起到一定的積極作用。資產(chǎn)擔(dān)保比率與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)。而公司成長(zhǎng)性與流通比率對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。這可能是因?yàn)楹喜糠稚鲜泄境砷L(zhǎng)性較低，因而對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響較小，也可能因?yàn)樯鲜泄緵](méi)有充分考慮到企業(yè)成長(zhǎng)所產(chǎn)生的資金需求，而在融資方面缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。綜上所述，資本結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的融資成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效，湖南資本市場(chǎng)的健康發(fā)展及上市公司合理的資本結(jié)構(gòu)將為湖南經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展提供必要的條件和發(fā)揮重要的作用。

[1]楊立霏：上市公司資本結(jié)構(gòu)決定因素實(shí)證分析文獻(xiàn)綜述[J].學(xué)術(shù)交流，2010（2）.