湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 楊雅如 楊林

一、引言及文獻(xiàn)回顧

創(chuàng)業(yè)板非流通股陸續(xù)解禁，負(fù)有億萬(wàn)財(cái)產(chǎn)的高管減持后即可享受創(chuàng)新帶來(lái)的財(cái)富盛宴，這是創(chuàng)新的最好回報(bào)，也是激勵(lì)世人創(chuàng)新的范例，因此合法減持本無(wú)可厚非。但近年來(lái)，卻出現(xiàn)高管伙同私募操縱股價(jià)，利用內(nèi)幕消息高位套現(xiàn)，虛增利潤(rùn)推高股價(jià)減持，甚至集體辭職減持的亂象，嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)的公平和效率，侵占中小交易者、股東利益，引發(fā)市場(chǎng)震蕩。如何有效規(guī)范高管減持問(wèn)題已經(jīng)成為上市公司和證券監(jiān)管部門(mén)的重大難題。當(dāng)前，正確認(rèn)識(shí)大股東減持的動(dòng)因、交易策略和交易的經(jīng)濟(jì)后果，是有效破解減持困局并以此為契機(jī)健全相關(guān)監(jiān)管制度的基本前提。

(一)高管減持動(dòng)機(jī)研究

魯桂華（2007）將高管減持動(dòng)機(jī)分為：基于流動(dòng)性需求和資產(chǎn)管理目的的流動(dòng)性動(dòng)機(jī)、利用信息優(yōu)勢(shì)捕捉價(jià)高股利得的投機(jī)性動(dòng)機(jī)。投機(jī)性減持是市場(chǎng)不良影響與沖擊的主要來(lái)源，國(guó)內(nèi)外對(duì)其動(dòng)因研究主要從控股權(quán)結(jié)構(gòu)、掏空行為、宏觀政策及市場(chǎng)趨勢(shì)、公司財(cái)務(wù)績(jī)效展開(kāi)。

Shleifer and Vishny(1997)，Dyck and Zingale(2004)通過(guò)私有控制權(quán)的國(guó)際比較得出，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中，將導(dǎo)致公司內(nèi)部監(jiān)管不到位，公司高管權(quán)力過(guò)大，存在通過(guò)操控股價(jià)、盈余管理等手段謀取超額收益的現(xiàn)象。王雷（2014）實(shí)證得出均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)與良好的公司內(nèi)部治理環(huán)境能有效遏制公司高管減持過(guò)程中的信息獲利行為。

Johnson(2000)首次提出掏空行為，即在公司股價(jià)高估、業(yè)績(jī)差、巨額對(duì)外擔(dān)保和債務(wù)到期等情況下，高管為獲利而進(jìn)行減持，將財(cái)產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移，侵占中小投資者利益。游春暉（2014）實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司存在“隧道行為”，即配合盈余管理在高管增持前做低公司業(yè)績(jī)，以低價(jià)增持，待股價(jià)回升后獲取高額收益的行為。

朱茶芬（2010）提出股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化是推動(dòng)高掛減持的另一重要?jiǎng)右?。高管作為典型的持股人?huì)順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)操作。吳敏曉（2011）進(jìn)一步提出上市公司股價(jià)高低對(duì)高管減持決策具有直接影響，估價(jià)越高或市盈率越高，限售股股東減持動(dòng)機(jī)越大，減持比例越高。牛保順（2013）；高燕（2014）提出公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)讲?，高管原持股比例越低，?shí)際控制人更有可能選擇出逃。

(二)關(guān)于高管減持外部影響

Dow and Rahi(2003)，俞海紅（2010）認(rèn)為一定范圍內(nèi)的內(nèi)部人交易行為是依據(jù)公司治理水平、外部投資機(jī)會(huì)等因素實(shí)現(xiàn)最有持股比例的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程，能有效分散股權(quán)，引進(jìn)外部投資者和外部資金，減少公司對(duì)自身投資者的依賴(lài)，加快公司發(fā)展。Leland（1992），Cespa and Fou?cault(2013)用理性預(yù)期模型驗(yàn)證得：有內(nèi)部人交易時(shí)，股票價(jià)格能反映出更完全的信息。當(dāng)價(jià)格信息獲取限量時(shí)，提高投資者平均福利水平。

但大部分研究均認(rèn)為過(guò)度的內(nèi)部人交易，將帶來(lái)負(fù)面影響，降低外部投資者福利。Field and Hanka（2012）、Silber(1991)提出過(guò)度的高管減持會(huì)引起價(jià)格效應(yīng)，使公眾面臨更多的股票供給，存在向下傾斜的需求曲線，會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格出現(xiàn)永久性下降。史永東（2011）提出內(nèi)部人股票的解禁出售會(huì)傳達(dá)出類(lèi)似內(nèi)部人激勵(lì)效應(yīng)下降、內(nèi)部人缺乏信心、股票供給增加等負(fù)面信息，并暗示未來(lái)內(nèi)部人的交易，對(duì)股價(jià)有一定影響。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持狀況及市場(chǎng)效應(yīng)分析

(一)解禁股票規(guī)模分析

自2010年第一批創(chuàng)業(yè)板公司解禁以來(lái)，每年度的解禁股票都以相當(dāng)大的規(guī)模涌入二級(jí)市場(chǎng)。由圖一，可以看出2012年上下半年保持了20億股的解禁量，而到了2013年上半年、2013年下半年、2014上半年分別出現(xiàn)解禁數(shù)量為88.25億股、93.11億股、99.63億股的極值，相較于2012年上漲超4倍。近一年來(lái)，雖然解禁規(guī)模有所緩解，仍維持在48億股水平。雖然限售股解禁有效的改善了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，但從解禁預(yù)期的效應(yīng)來(lái)看，每次大規(guī)模的解禁期到來(lái)之前，市場(chǎng)會(huì)對(duì)解禁產(chǎn)生提前反應(yīng)，存在上證指數(shù)大跌的趨勢(shì)，如2014年下半年大規(guī)模的限售解禁之前，上證指數(shù)就已經(jīng)出現(xiàn)下行的趨勢(shì)。說(shuō)明限售股解禁浪潮還是會(huì)對(duì)個(gè)股股價(jià)和整個(gè)市場(chǎng)造成負(fù)面效應(yīng)，存在投資者為預(yù)防解禁帶來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，提前拋售，撤離市場(chǎng)的現(xiàn)象，引起股價(jià)在解禁前的大幅下降。

圖一：2012至2015創(chuàng)業(yè)板限售股解禁規(guī)模（萬(wàn)股）

(二)高管增減持狀況分析

高管減持一直是中小投資者的關(guān)注焦點(diǎn)。表2匯總了2011年至2015年創(chuàng)業(yè)板高管凈增減持對(duì)比數(shù)據(jù)。就具體數(shù)量來(lái)看，高管減持金額自2011年的8.7億元，一直保持著2-3倍的增長(zhǎng)率，2013年高管套現(xiàn)金額為2012年全年減持金額的4.5倍，高達(dá)161.4億元。而2015年僅4個(gè)月減持金額就達(dá)到了2013年度減持量的2/3。相較于高管減持金額的年年創(chuàng)新高，高管增持金額雖也有一定比例上漲，但遠(yuǎn)低于減持比例。致使各年高管凈增減持額都保持著1-2倍的高速增長(zhǎng)，甚至于2013年達(dá)到5.1倍的增長(zhǎng)率峰值，2014年度凈增長(zhǎng)額達(dá)到241.4億元。

2014年至今高管凈減持市值最高的前十家公司，創(chuàng)業(yè)板公司上榜的有萬(wàn)邦達(dá)、樂(lè)視網(wǎng)、和佳股份、藍(lán)色光標(biāo)等四家公司。萬(wàn)邦達(dá)被減持市值位列第一，高達(dá)298857.62萬(wàn)元，減持幅度為10.91%。從減持市值和減持幅度來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東減持意愿和減持力度相對(duì)于其他市場(chǎng)上市公司而言更為強(qiáng)烈。

創(chuàng)業(yè)板上市公司解禁股股東如此強(qiáng)烈的減持意愿和減持行為必然會(huì)對(duì)公司股票價(jià)格走勢(shì)造成極大的負(fù)向沖擊。一方面，高管減持規(guī)模往往比較大，短時(shí)間內(nèi)將造成二級(jí)市場(chǎng)股票供給量劇增，若市場(chǎng)需求無(wú)法承接，必然引起股票的下跌。另一方面，高管減持公告將會(huì)向市場(chǎng)傳遞公司前景不佳和股票估值過(guò)高等利空消息，市場(chǎng)投資者紛紛拋售被內(nèi)部人減持股票，形成羊群效應(yīng)，減持效應(yīng)的短時(shí)期內(nèi)非常強(qiáng)烈，持續(xù)時(shí)間也較長(zhǎng)。同時(shí)當(dāng)一部分股票因各自的解禁事件明顯下跌時(shí)，很可能會(huì)引起市場(chǎng)綜合效應(yīng)，帶來(lái)市場(chǎng)集體恐慌，波及整個(gè)股市。

表2：2011年-2015年創(chuàng)業(yè)板高管增減持統(tǒng)計(jì)

(三)高管離職狀況分析

據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2011年創(chuàng)業(yè)板高管公告辭職僅有236位人次，至2012年全年辭職高管人數(shù)就猛增至365人次，同比增長(zhǎng)2.4倍。2013年離職人數(shù)達(dá)到401位，2014年辭職人數(shù)更是高達(dá)723位，為2010年7.5倍。創(chuàng)業(yè)板高管辭職人數(shù)成倍增長(zhǎng)，涉及公司也越來(lái)越多，高管辭職現(xiàn)象已越來(lái)越嚴(yán)重。

從辭職層次來(lái)看，2014年涉及辭職的高管共723人，董事層辭職人數(shù)為269人，占比37.2%；經(jīng)營(yíng)層辭職人數(shù)為329人，占比45.5%；監(jiān)事層及其他高管125人，占比17.29%?？梢钥闯龆聦优c經(jīng)營(yíng)層發(fā)生辭職比例較高。

就上市公司發(fā)布重大事項(xiàng)變動(dòng)臨時(shí)公告所披露的各高管辭職原因來(lái)看，主要為退休、職務(wù)變更及“個(gè)人原因”。但公司對(duì)高管辭職原因披露并不全面，大多一帶而過(guò)，有的甚至未提及，難以反映高管離職原因本質(zhì)。

高管所持股票作為其私有財(cái)產(chǎn)，選擇辭職以追求短時(shí)間內(nèi)減持套現(xiàn)是個(gè)人權(quán)利，也是每一個(gè)理性人追求利潤(rùn)最大化的必然選擇。但高管僅追求眼前績(jī)效而非長(zhǎng)期的價(jià)值投資的短視行為，一方面給二級(jí)市場(chǎng)傳遞了極其不良的信息，使投資者對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況，發(fā)展?fàn)顟B(tài)產(chǎn)生不良預(yù)期，引起股價(jià)波動(dòng)，另一方面影響公司管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，很大程度上影響公司正常經(jīng)營(yíng)，帶來(lái)業(yè)績(jī)的下滑，更不利于公司長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持的動(dòng)因分析

(一)股價(jià)虛高、落袋為安

自創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)以來(lái)，“三高”問(wèn)題就十分凸顯，即發(fā)行價(jià)格高、市盈率高和超募比例高。廣大投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板的追捧和炒作，致使創(chuàng)業(yè)板平均市盈率一開(kāi)始就高達(dá)105.35，雖然到2012年有所下降，但近年呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，截止2015年3月已達(dá)83.13倍。而同時(shí)間而同時(shí)間，滬市主板和深市主板的平均市盈率分別僅為16.42倍和27.40倍；相較于國(guó)外創(chuàng)業(yè)板，納斯達(dá)克指數(shù)的市盈率也只有26倍。就市凈率而言，目前創(chuàng)業(yè)板為6.08倍，遠(yuǎn)高于同期全部A股市場(chǎng)2.23倍。這樣的高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募資金使得創(chuàng)業(yè)板成為了高管們的“圈錢(qián)機(jī)器”，造就了成千上百的大富豪與大富翁。但價(jià)格始終是圍繞著價(jià)值上下波動(dòng)的，過(guò)分高估的股價(jià)就像是泡沫隨時(shí)都可能破滅。而這些“富豪”們持有的股票越多，時(shí)間越長(zhǎng)，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越大。在這種情況下，公司高管限售股解禁時(shí)就集體出現(xiàn)各種“個(gè)人原因”紛紛辭職減持，選擇“落袋為安”的行為也就不奇怪了。

(二)業(yè)績(jī)變臉、低于預(yù)期

中國(guó)創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立之初，首批上市公司出現(xiàn)高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均在40%以上，但隨著公司的深入運(yùn)行，創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始逐漸出現(xiàn)分化，不少公司業(yè)績(jī)大幅下滑，甚至出現(xiàn)變臉。截止2014年，400多家創(chuàng)業(yè)板公司中實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的僅占57%，而同時(shí)間，701家中小板企業(yè)中實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的公司占比達(dá)到了64.5%。與主板和中小板相比，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高成長(zhǎng)性、高收益性完全沒(méi)有得到發(fā)揮，高風(fēng)險(xiǎn)性倒是發(fā)揮得淋漓盡致。而這其中很大一部分原因是由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)魚(yú)龍混雜，相當(dāng)一部分偽高科技創(chuàng)新企業(yè)通過(guò)勾結(jié)保薦機(jī)構(gòu)，粉飾業(yè)績(jī)的方式包裝上市，完全無(wú)法支撐創(chuàng)業(yè)板過(guò)高的估值，股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)很大。企業(yè)高管作為內(nèi)部人員，就更加了解企業(yè)發(fā)展前景，企業(yè)業(yè)績(jī)無(wú)法提升，就更不用談股票未來(lái)價(jià)值，那么早減持早走人就是必然的了。而業(yè)績(jī)較差的公司會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)強(qiáng)化市場(chǎng)投資者的悲觀情緒，引發(fā)的減持的市場(chǎng)反應(yīng)也更加明顯。

(三)股權(quán)激勵(lì)約束不足

股權(quán)激勵(lì)本意是構(gòu)建一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，通過(guò)給予核心高管部分公司控制權(quán)，構(gòu)建利益共同體，在有效穩(wěn)定核心團(tuán)隊(duì)的同時(shí)，充分調(diào)動(dòng)高管積極性，減少代理成本，實(shí)現(xiàn)公司持續(xù)性發(fā)展。但當(dāng)前很多公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)目的并沒(méi)有形成明確認(rèn)識(shí)，而是將股權(quán)激勵(lì)簡(jiǎn)單的作為一種獎(jiǎng)勵(lì)措施，行權(quán)門(mén)檻過(guò)低，且對(duì)所獲股權(quán)缺乏嚴(yán)格的規(guī)定和約束，使得股權(quán)激勵(lì)制度并沒(méi)有發(fā)揮作用，反而是加速了核心人才的流失，引起公眾失去信心。

(四)法律缺失、引減持潮

通過(guò)公開(kāi)披露的減持公告數(shù)據(jù)來(lái)看，高管在減持中表現(xiàn)出精準(zhǔn)的時(shí)機(jī)選擇能力，減持前后股票收益率呈明顯的倒V型變化趨勢(shì)，反映出高管增減持存在內(nèi)幕交易嫌疑（朱茶芬，2011）。同時(shí)作為上市公司的內(nèi)部控制人，高管存在利用非法手段進(jìn)行信息操控和盈余管理，創(chuàng)造“減持良機(jī)”，甚至與私募聯(lián)手，操縱股價(jià)，迷惑中小投資者，以獲得“雙贏”的減持亂象。其根本原因是由于我國(guó)內(nèi)幕交易法規(guī)不健全，懲罰過(guò)于寬松、執(zhí)法不嚴(yán)，致使市場(chǎng)違法交易的成本與收益不成正比。同時(shí)我國(guó)對(duì)于高管減持法律規(guī)定過(guò)于寬松，缺乏對(duì)高管辭職減持相應(yīng)的法律制度規(guī)范，使得上市前后高管持股減持的權(quán)責(zé)義務(wù)不對(duì)等，高管過(guò)度減持套現(xiàn)“合法化”，違背了創(chuàng)業(yè)板為自主創(chuàng)新企業(yè)提供融資平臺(tái)，促進(jìn)其持續(xù)發(fā)展的初衷，誘發(fā)高管減持狂潮。

五、研究結(jié)論及政策建議

(一)完善上市制度，合理定價(jià)

審查部門(mén)應(yīng)在創(chuàng)業(yè)板公司上市發(fā)行考核中實(shí)施更嚴(yán)格的指標(biāo)要求，建立公開(kāi)透明的IPO市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，依據(jù)公司實(shí)際凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、未來(lái)的發(fā)展預(yù)期給出相匹配的定價(jià)，防止股價(jià)虛高。并切實(shí)執(zhí)行退市考核，防范“包裝”公司魚(yú)目混珠，提升創(chuàng)業(yè)板上市公司整體質(zhì)量，改善我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境。

(二)實(shí)現(xiàn)高管的長(zhǎng)效激勵(lì)制度

公司與監(jiān)管部門(mén)與外部市場(chǎng)聯(lián)合建立高管長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，有效區(qū)分減持動(dòng)機(jī)，保障高管正常需求性減持，抑制投機(jī)性減持是解決高管減持問(wèn)題的根本之道。公司要明確股權(quán)激勵(lì)的根本目的，將高管行權(quán)比例與公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相掛鉤，同時(shí)嚴(yán)格化高管減持要求，避免管理層短視的投資行為。同時(shí)延長(zhǎng)持股高管辭職后的限售期限，使辭職套現(xiàn)事件成本不得低于職高管套現(xiàn)成本。監(jiān)管部門(mén)可以根據(jù)提前減持期限，實(shí)行稅收累進(jìn)制，提高增加高管提前套現(xiàn)成本，即為高管需求性減持提供途徑，同時(shí)也有效限制投機(jī)性減持。外部市場(chǎng)也應(yīng)該加快職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的建設(shè)，提升職業(yè)經(jīng)理人的職業(yè)素質(zhì)和道德誠(chéng)信水平，與企業(yè)所有者建立互相信任機(jī)制，為更好的推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)做出相應(yīng)貢獻(xiàn)。

(三)完善信息披露制度

審查部門(mén)要加快公司重要信息披露及時(shí)性，擴(kuò)大披露范圍，并制定關(guān)于內(nèi)幕交易法律，減少內(nèi)幕交易的存在，另一方面加大對(duì)內(nèi)部人交易的信息披露,嚴(yán)格執(zhí)行內(nèi)部人交易預(yù)先披露制度。同時(shí)主要研究部門(mén)可以集中推出內(nèi)部人交易指數(shù)，動(dòng)態(tài)化追蹤和檢測(cè)內(nèi)部人員增減持動(dòng)向和力度，有助于投資者能更有效的預(yù)測(cè)大股東增減持動(dòng)向和趨勢(shì)，并及時(shí)調(diào)整投資策略，同時(shí)降低市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)程度，有效的遏制內(nèi)部人交易的超額收益。

(四)完善法律制度

內(nèi)部人交易現(xiàn)有的兩大隱患即為：利用內(nèi)幕信息交易、高管投機(jī)性減持。目前我國(guó)有關(guān)內(nèi)幕交易的規(guī)則和指導(dǎo)意見(jiàn)的執(zhí)行力和威懾力有限，應(yīng)及早建立專(zhuān)門(mén)針對(duì)內(nèi)幕交易法律，強(qiáng)化信息及時(shí)披露制度，明確內(nèi)幕交易主體和行為界定，禁止公告敏感期交易。同時(shí)擴(kuò)大證券監(jiān)督部門(mén)執(zhí)法權(quán)限，建立民事訴訟賠償制度，提高內(nèi)幕交易執(zhí)法力度，降低其獲利能力。另一方面，完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)高管持股流通制度，對(duì)減持情形、禁售期限做出明確規(guī)定，使公司高管上市前后的權(quán)責(zé)義務(wù)保持對(duì)等，將精力集中于公司經(jīng)營(yíng)，防止“金蟬脫殼”的鬧劇頻頻上演，保障公司的穩(wěn)定發(fā)展。

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