摘要：本文闡述了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的含義以及最常見(jiàn)的幾種理論，分析了資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素和進(jìn)行決策的一般方法。

資本結(jié)構(gòu)是在企業(yè)管理、財(cái)務(wù)管理、融資決策和財(cái)務(wù)分析領(lǐng)域中廣泛應(yīng)用的一個(gè)重要概念。在財(cái)務(wù)管理理論中，企業(yè)資本由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)則是指長(zhǎng)期資本來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理將會(huì)直接影響到企業(yè)目前和未來(lái)的發(fā)展。

一、資本結(jié)構(gòu)最常見(jiàn)的幾種理論

（一）MM理論

1.無(wú)企業(yè)所得稅的MM理論。又稱為資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論。它認(rèn)為：①在沒(méi)有公司所得稅時(shí)，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值都相等，加權(quán)平均成本將保持不變；②因?yàn)槭褂昧素?fù)債融資,負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本大于無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本，在數(shù)量上等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本與以市值計(jì)算的債務(wù)與權(quán)益比例成正比的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和。

2.有企業(yè)所得稅的MM理論。它認(rèn)為：在考慮公司所得稅的情況下，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值大于無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，全部融資都來(lái)源于負(fù)債速效時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。這是由于債務(wù)利息可以在稅前扣除，等于增加了企業(yè)的現(xiàn)金流，增加了企業(yè)的價(jià)值。結(jié)論有：①有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值在數(shù)量上等于等風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值之和；②有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本在數(shù)量上等于等風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本與以市值計(jì)算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬之和，其中風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取不僅決于債務(wù)比率的大小，還取決于所得稅稅率的高低。

（二）權(quán)衡理論

權(quán)衡理論認(rèn)為：如果企業(yè)大量采用債務(wù)融資，如果到期不能還本付息，將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，甚至面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。所以權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)考慮債務(wù)利息抵稅收益的同時(shí)還要考慮財(cái)務(wù)困境的成本。此時(shí)有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值在數(shù)量上等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與利息抵稅的現(xiàn)值之和減去財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。

（三）代理理論

企業(yè)采用負(fù)債融資就會(huì)有代理成本和代理收益發(fā)生，并會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響。代理理論認(rèn)為，不僅要考慮利息抵稅的收益和財(cái)務(wù)困境的成本，還應(yīng)考慮債務(wù)的代理成本和代理收益。此時(shí)的有負(fù)債企業(yè)價(jià)值在數(shù)量上就等于權(quán)衡理論上計(jì)算的企業(yè)價(jià)值與債務(wù)代理收益的現(xiàn)值之和減債務(wù)代理成本的現(xiàn)值。

（四）優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論認(rèn)為：因?yàn)榇嬖谛畔⒉粚?duì)稱和逆向選擇，在當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，融資順序依次：①內(nèi)部留存收益融資；②債務(wù)籌資；③股權(quán)融資。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部留存收益不足以滿足企業(yè)總的資本融資需求時(shí)，更傾向于債務(wù)融資。

二、影響資本結(jié)構(gòu)的因素

資本結(jié)構(gòu)的影響分為企業(yè)的內(nèi)部因素和外部因素。

（一）內(nèi)部因素

內(nèi)部因素通常有成長(zhǎng)性、營(yíng)業(yè)收入、盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好、財(cái)務(wù)靈活性以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等。一般而言，收益能力與現(xiàn)金流量越大，企業(yè)的負(fù)債融資水平就越低，越小，負(fù)債水平就越高；企業(yè)成長(zhǎng)性好，其業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，對(duì)資金的需求量就大，所以成長(zhǎng)性越好的企業(yè)負(fù)債水平就越高，成長(zhǎng)性越差的負(fù)債水平就越低；企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，其內(nèi)部融資的能力就越強(qiáng)，要比盈利能力較弱的類似企業(yè)的負(fù)債水平要低；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，一般性用途資產(chǎn)要比具有特殊用途資產(chǎn)更容易對(duì)外提供擔(dān)保和質(zhì)押，也就能更好地進(jìn)行負(fù)債融資；財(cái)務(wù)靈活性好，企業(yè)負(fù)債能力就強(qiáng)，靈活性較差，負(fù)債能力就弱。

（二）外部因素

外部因素通常有利率水平的高低、稅率水平的高低、資本市場(chǎng)的完善情況和所處行業(yè)的特征等。稅率較高時(shí)，因?yàn)槔⒂械侄愋?yīng)，可以給企業(yè)提供較多的現(xiàn)金流量，而股利由于在在稅后利潤(rùn)中支付不能抵稅，因而企業(yè)負(fù)債融資的可能性就大，稅率較低時(shí)，反之。利率水平較高時(shí)，因?yàn)橐袚?dān)到期還本付息的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而股本融資不需要到期還本付息，對(duì)于現(xiàn)金流量不高的企業(yè)則選擇更多的股票融資，利率低時(shí)，則反之。資本市場(chǎng)的完善情況也對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生影響。資本市場(chǎng)越完善，企業(yè)融資渠道就越多，企業(yè)可以根據(jù)自身的特點(diǎn)選擇負(fù)債融資或股票融資。另外，企業(yè)所處的行業(yè)特征（比如行業(yè)的周期性、行業(yè)所處的發(fā)展階段等）也會(huì)對(duì)企業(yè)資本融資產(chǎn)生影響，處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)負(fù)債水平要比處于成熟期的企業(yè)要高。

三、資本結(jié)構(gòu)決策方法

債務(wù)融資雖然可以實(shí)現(xiàn)利息抵稅效應(yīng)，但同時(shí)也會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在進(jìn)行資本決策時(shí)要權(quán)衡債務(wù)的收益和和所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。決策方法如下：

（一）資本成本比較法

決策方法：決策前先擬定若干個(gè)備選方案，分別計(jì)算各方案的加權(quán)平均資本成本，加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)即為最佳資本結(jié)構(gòu)。

（二）EBIT—EPS分析法

EBIT—EPS分析法：當(dāng)存在負(fù)債融資和發(fā)行股票籌資兩種備選方案時(shí)，當(dāng)預(yù)計(jì)的息稅前利潤(rùn)（或銷售額）大于每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)（或銷售額）時(shí)，負(fù)債籌資方式較好，反之，普通股籌資方式較好。

但是這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，并假定每股收益最大時(shí)，股票價(jià)格也最高，但未考慮資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的的影響，每股利潤(rùn)分析法的實(shí)質(zhì)是股東權(quán)益的最大化，而不是公司價(jià)值的最大化。

（三）企業(yè)價(jià)值比較法

為了克服每股收益無(wú)差別點(diǎn)法的缺點(diǎn)，并且與企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)相一致，提出了一種新的資本結(jié)構(gòu)決策方法，即企業(yè)價(jià)值比較法。企業(yè)價(jià)值的價(jià)值等于股票的市場(chǎng)價(jià)值與長(zhǎng)期債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值之和，長(zhǎng)期債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值等于其面值，股票的市場(chǎng)價(jià)值=（凈利潤(rùn)-優(yōu)先股股利）/權(quán)益資本成本

現(xiàn)實(shí)中，根據(jù)財(cái)務(wù)彈性要求，企業(yè)依據(jù)其融資環(huán)境及影響因素來(lái)確定“目標(biāo)”資本結(jié)構(gòu)，即最佳資本結(jié)構(gòu)。其實(shí)，即使最佳資本結(jié)構(gòu)也不會(huì)是一個(gè)常數(shù)，而應(yīng)該是一個(gè)有效區(qū)間，如要求資產(chǎn)負(fù)債率介于65%-70%之間。并且資本結(jié)構(gòu)也不是一成不變的，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程，企業(yè)可根據(jù)實(shí)際負(fù)債率是大于還是小于最優(yōu)負(fù)債率調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。