周景彤

隨著江蘇省成功發(fā)行首批地方債，我國地方債務(wù)置換和債券發(fā)行終于拉開了序幕，引起了市場的高度關(guān)注。債務(wù)置換是我國地方財(cái)政收支壓力上升、經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增大等背景下，政府創(chuàng)造性地紓解當(dāng)前財(cái)政困局和穩(wěn)增長的重要舉措。我國債務(wù)置換與近年來西方國家實(shí)施的量化寬松（QE）政策有本質(zhì)區(qū)別，不應(yīng)將兩者簡單地類比甚至等同。而同時債務(wù)置換對地方政府、商業(yè)銀行和債券市場又有著不同的影響。

所謂的地方債務(wù)置換其實(shí)就是指在財(cái)政部甄別存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，把原來地方政府的短期、高息債務(wù)（包括銀行貸款、BT、城投債、信托融資等）換成中長期、低成本的地方政府債券。2015年3月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部下發(fā)了1萬億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度，置換范圍是2013年政府性債務(wù)審計(jì)確定的、截至2013年6月30日的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中、2015年到期需要償還的部分。1萬億元的總債券額度占2015年到期政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的53.8%，各地區(qū)的債券置換額度按照各地2015年到期債務(wù)和全國統(tǒng)一比例（53.8%）進(jìn)行測算和分配（圖1）。

債務(wù)置換是解決財(cái)政困局的重要舉措

債務(wù)置換有助于減輕地方政府償債壓力、緩釋財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)增長放緩和房地產(chǎn)市場調(diào)整，地方政府財(cái)政收入增速大幅下降，2015年前4個月地方財(cái)政收入同比增速從過去的兩位數(shù)降低到7.7%，比2014年同期放緩3.6個百分點(diǎn)，國有土地使用權(quán)出讓收入累計(jì)同比下降38.2%。在收入增速降低情況下，新預(yù)算法、43號文的出臺和實(shí)施也使得地方政府難以通過平臺公司和非標(biāo)融資獲取資金。同時，地方政府債務(wù)以貸款、BT投資、信托、城投債等為主，舉債主體主要是融資平臺公司，由于無法享受高信用等級，融資成本普遍高于政府債券利率，地方政府債務(wù)償還壓力較大（圖2）。2014年，全國地方政府到期債務(wù)占地方收入的比重為18.6%，其中部分地區(qū)到期債務(wù)量占當(dāng)年的收入比重較高，最高達(dá)到76.3%（圖3）。此外，根據(jù)審計(jì)署數(shù)據(jù)，截至2012年底，有3個省級、99個市級、195個縣級、3465個鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的債務(wù)率高于100%。其中，有部分地區(qū)地方政府債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)較大。數(shù)據(jù)表明，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，財(cái)政收入大幅放緩背景下，財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)在不斷加大，而債務(wù)置換能有效緩解當(dāng)前面臨的不斷增大的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)。

債務(wù)置換是提高地方政府公共投資能力和穩(wěn)增長的需要。最新數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)下行壓力還在增大，2015年4月份工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、零售銷售同比增長均不及預(yù)期。由于制造業(yè)和房地產(chǎn)投資雙雙減速，政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資成為穩(wěn)增長的關(guān)鍵。2015年4月，在制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)投資增速降至10%以下的同時，基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)同比增速仍保持在20%以上，地方政府財(cái)政支出累計(jì)同比增長13.9%，比同期收入增速高6.2個百分點(diǎn)。在收入增速減緩、償債壓力較大的情況下，地方政府支出能力受到較大約束，制約了穩(wěn)增長的能力。實(shí)施債務(wù)置換，對提高地方政府投資能力、更有效地穩(wěn)增長將發(fā)揮更加直接的作用。

債務(wù)置換有助于促進(jìn)地方政府債務(wù)規(guī)范化、透明化，更好地落實(shí)新預(yù)算法。過去我國地方政府借債的一個大問題在于舉債規(guī)模、用途以及償債資金來源等均游離在監(jiān)管之外，各級政府財(cái)力和事權(quán)的不匹配更是加大了地方政府隱性負(fù)債的沖動。債務(wù)置換能夠提高存量債務(wù)的透明度，一方面便于對地方政府存量債務(wù)進(jìn)行監(jiān)督，防范違約風(fēng)險(xiǎn)，另一方面有利于向全面規(guī)范、公開透明的預(yù)算管理制度過渡，促進(jìn)財(cái)稅體制改革。

債務(wù)置換與美國量化寬松（QE）的區(qū)別

市場許多人將這次債務(wù)置換稱之為中國版的QE。但事實(shí)上，我國地方政府存量債務(wù)置換計(jì)劃與美國擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表的QE有顯著不同，主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

購買主體不同。美國量化寬松（QE）政策中的購買主體是央行，即美聯(lián)儲，美聯(lián)儲通過購買機(jī)構(gòu)債和抵押支持證券（MBS）等向市場投放流動性，其結(jié)果會引起央行資產(chǎn)規(guī)模的大幅增加。例如，經(jīng)過三輪QE，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模由2008年10月末的1.97萬億美元增加到2014年10月的4.49萬億美元，增長了2.28倍，其中持有的美國國債由4765億美元增加到24616億美元，更是增長了5.17倍。我國債務(wù)置換計(jì)劃中購債主體不是央行，而主要是商業(yè)銀行、信托、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，其并不直接影響央行的資產(chǎn)負(fù)債表，購買的標(biāo)的是地方債。

對市場流動性影響不同。美聯(lián)儲通過QE能直接向市場注入流動性。而我國債務(wù)置換計(jì)劃并不直接增加社會流動性，只是將原有的短期債務(wù)置換成長期債券。雖然近期公布的《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》提出“地方債納入中央國庫現(xiàn)金管理和試點(diǎn)地區(qū)地方國庫現(xiàn)金管理的抵（質(zhì)）押品范圍”，但這更多的還是為了地方債置換的順利進(jìn)行而做的制度安排，受債券持有者和央行行為的影響，其并不會直接向市場大規(guī)模釋放流動性。

政策目的不完全相同。美國等國的QE主要是在短期利率接近于零、市場陷入“流動性陷阱”和價(jià)格型貨幣政策工具（利率）無效的情況下，通過向市場投放流動性來力圖壓低長期利率即使利率期限結(jié)構(gòu)平緩化，降低社會風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，刺激投資消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長。而債務(wù)置換是為了將高風(fēng)險(xiǎn)、高利率的短期債務(wù)轉(zhuǎn)換為低風(fēng)險(xiǎn)、低利率的長期債券。盡管穩(wěn)增長是其中一個目的，但主要目的在于降低地方政府負(fù)擔(dān)，化解短期違約風(fēng)險(xiǎn)，同時進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制，促進(jìn)財(cái)稅體制改革。

債務(wù)置換對市場主體的影響

直接利好地方政府。通過將高風(fēng)險(xiǎn)、高利率的短期債務(wù)轉(zhuǎn)換為低風(fēng)險(xiǎn)、低利率的長期債券，可以減少地方政府的利息支出。根據(jù)財(cái)政部的測算，1萬億元的債務(wù)置換可以為地方政府減少400～500億元的利息負(fù)擔(dān)。這既能通過“時間換空間”，緩釋地方政府短期資金鏈斷裂引起的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，又能使地方政府騰出部分資金用于其他支出，同時也能促進(jìn)存量債務(wù)的透明化、規(guī)范化，為向以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制過渡打好基礎(chǔ)。

對商業(yè)銀行的影響。首先，銀行資產(chǎn)由原有的高利率融資平臺貸款轉(zhuǎn)換為低收益率的債券，銀行收益會有一定損失。其次，原有債權(quán)的期限由短期變?yōu)殚L期，使得銀行的資產(chǎn)期限總體延長，在負(fù)債期限不變的情況下，可能會導(dǎo)致銀行借短貸長的期限錯配風(fēng)險(xiǎn)上升。但與此同時，債務(wù)置換對銀行也有有利的方面，第一，雖然債務(wù)置換會導(dǎo)致銀行的資產(chǎn)收益有所降低，但是相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也會隨之下降。由于影子銀行問題與平臺公司、BT投資、信托等地方政府主要融資渠道密切相關(guān)，政府存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低會緩解銀行資產(chǎn)所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。第二，與銀行貸款等不同，地方債券未來將可以在市場上交易，具有較好的流動性。同時，允許地方政府通過將債券作為抵（質(zhì)）押品獲得資金又進(jìn)一步提高了債券的流動性。第三，改變了銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高了銀行的資本充足率。銀行所持有的地方政府債務(wù)主要是風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%的與表外業(yè)務(wù)和地方政府融資平臺相關(guān)的債權(quán)，而根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法<試行>》，置換后的政府債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，這將提高銀行的資本充足率，優(yōu)化銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。第四，緩解存貸比壓力，債務(wù)置換使得銀行的貸款余額下降，降低存貸比，在商業(yè)銀行法修改之前還是能增加銀行的可貸資金。

對債券市場的影響。短期來看，可能帶來長期債券的供給增大和市場流動性緊張。一是長期債券供給偏大。從期限看，2015年第一批置換債券的額度的定向承銷發(fā)行，要求在2015年8月31日前完成，這意味著每月要多供給近幾千億元的地方債。二是地方債發(fā)行恐導(dǎo)致短期市場流動性緊張，進(jìn)而使資金收益率曲線出現(xiàn)平坦化。從長期看，地方債務(wù)置換對債市、股市都是利好。因?yàn)榈胤絺鶆?wù)置換后，再融資需求下降，流動性風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，同時實(shí)體經(jīng)濟(jì)中這種具有隱性擔(dān)保的高收益資產(chǎn)供給將迅速減少。

政策建議

債務(wù)置換是“以時間換空間”，創(chuàng)造性地解決當(dāng)前困局的重要舉措。未來，順利進(jìn)行債務(wù)置換，要兼顧解決當(dāng)前問題和促進(jìn)中長期改革，特別要重視相關(guān)配套政策和制度的供給。

針對債務(wù)置換的配套政策要及時跟上。債務(wù)置換是應(yīng)對當(dāng)前復(fù)雜局面的有力舉措。在債務(wù)置換過程中，最重要的是須堅(jiān)持市場化取向，逐步放寬對投資者的限制。政府須改變定向承銷和“誰家的孩子誰抱走”的方式，鼓勵保險(xiǎn)、社保基金、住房公積金等機(jī)構(gòu)參與，豐富市場主體，使得地方債券收益率能更加真實(shí)地反映市場供求、期限、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等信息。

要堅(jiān)持積極和穩(wěn)妥原則。由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，地方政府債務(wù)集中到期風(fēng)險(xiǎn)上升，因此要加快推進(jìn)存量債務(wù)置換工作，及時降低地方政府還本付息壓力，提高財(cái)政支出能力。但同時要強(qiáng)調(diào)穩(wěn)妥，一是充分考慮市場容量和承受力，把握好節(jié)奏，避免節(jié)奏太快造成發(fā)行失敗或者市場劇烈波動。二是在對地方政府債務(wù)全面評估的基礎(chǔ)上進(jìn)行整體規(guī)劃，建立全口徑債務(wù)統(tǒng)計(jì)監(jiān)管，摸清各地區(qū)債務(wù)償還壓力，測算債務(wù)置換后的資金需求，明確置換債務(wù)的還款資金來源，對近期債務(wù)置換和長期債務(wù)償還進(jìn)行全面的統(tǒng)籌規(guī)劃。

建立市場化的地方債券評級和定價(jià)機(jī)制，促進(jìn)債券市場健康發(fā)展。為強(qiáng)化地方舉債融資的硬約束，未來要建立健全地方政府債券和財(cái)政的信息披露制度，逐步建立市場化的地方債券評級和定價(jià)機(jī)制。同時，要擴(kuò)大國債和企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模，豐富債券的期限和品種，建立有效的收益率曲線。地方政府債券評級是債務(wù)置換、完善地方舉債融資機(jī)制的基礎(chǔ)性制度建設(shè)，相關(guān)部門要高度重視和完善地方債券信用評級工作，評級結(jié)果能夠真實(shí)反映各地債券的風(fēng)險(xiǎn)、期限和市場供求，避免“走過場”。

理順中央與地方財(cái)稅關(guān)系，推進(jìn)財(cái)稅體制改革。債務(wù)置換解決的是短期債務(wù)償還問題，只是“以時間換空間”將還債壓力推遲，從長遠(yuǎn)來看，要從根本上解決地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還是要推動財(cái)稅體制改革。一是建立全面規(guī)范、公開透明的現(xiàn)代預(yù)算制度。2014年9月新預(yù)算法的通過意味著這方面取得決定性進(jìn)展，未來要進(jìn)一步加強(qiáng)落實(shí)預(yù)算管理制度。二是建立健全有利于科學(xué)發(fā)展、社會公平、市場統(tǒng)一的稅收制度體系，增值稅、消費(fèi)稅和資源稅等稅收改革正在加快進(jìn)行，已取得明顯進(jìn)展，未來要利用物價(jià)水平較低的有利時機(jī)，進(jìn)一步加快相關(guān)改革。三是貫徹十八屆三中全會精神，加快明確中央和地方政府事權(quán)和支出責(zé)任，加快建立財(cái)權(quán)和事權(quán)相匹配的財(cái)政分權(quán)體制。

（作者單位：中國銀行國際金融研究所）