姜超

隨著注冊制實施、債券剛兌打破，未來將是良幣驅(qū)逐劣幣，大浪淘金。我們將迎接不一樣的未來，但同樣精彩

居民配置從存款時代、地產(chǎn)時代到金融時代?；仡欀袊用褙敻辉鲩L的歷史，在80、90年代的財富增長主要來自于銀行存款，而在2000年以后，居民理財步入地產(chǎn)時代。但從14年開始金融資產(chǎn)首次成為居民財富增量的主要來源，意味著我們可能正在進(jìn)入一個新的時代——金融時代。

居民財富配置對金融資產(chǎn)的需求正在急劇上升。首先從體量的角度比較，中國居民的金融資產(chǎn)配置比例存在著極大的提升空間。其次無論股市還是債市的潛在回報率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了房地產(chǎn)和存款，金融資產(chǎn)仍是未來居民財富配置首選。

股債雙牛為什么從14年開始？原因主要歸功于兩大變化。第一是長期變化，11年中國人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)拐點。意味著地產(chǎn)市場出現(xiàn)歷史性拐點、與此同時利率出現(xiàn)長期下行趨勢。這意味著中國居民過去的兩大資產(chǎn)配置主體的房地產(chǎn)和存款將逐漸日薄西山，而未來的唯一選擇將是金融資產(chǎn)，因其價格受益于利率下行。

第二是短期變化，14年貨幣政策出現(xiàn)大轉(zhuǎn)折。13年錢荒導(dǎo)致股債雙熊，高利率去杠桿無效。而降低債務(wù)率只有三種辦法：一是降低利率、二是增加權(quán)益、三是債務(wù)減記。14年起央行轉(zhuǎn)向低利率去杠桿，債市率先轉(zhuǎn)牛;7月貨幣市場降息、股市由熊轉(zhuǎn)牛;11月央行正式降息，股市加速上漲。我們判斷降息周期遠(yuǎn)未結(jié)束。

15年下半年央行寬松貨幣政策存在兩大主要風(fēng)險點。一是美聯(lián)儲或在9月起啟動加息，屆時資金存在外流壓力，但由于準(zhǔn)備金率仍高，可持續(xù)降準(zhǔn)來對沖資金流出。二是市場擔(dān)心下半年經(jīng)濟(jì)、通脹反彈。我們判斷經(jīng)濟(jì)短周期反彈最早出現(xiàn)在4季度以后，意味著在此之前無需擔(dān)心寬松貨幣政策收緊。

增長動力：從人口紅利到改革創(chuàng)新。中國過去主要增長動力來自于充足的勞動力，但人口紅利結(jié)束意味著工業(yè)化已步入尾聲，4月份工業(yè)品全面負(fù)增也是必然結(jié)果。未來新增長動力主要有三大希望：人力資本、創(chuàng)新和改革。

資本市場降低成本、助推轉(zhuǎn)型。在人口紅利時代，資本稀缺因而資本回報率高，高成本的銀行成為主要的融資工具，也是工業(yè)化的關(guān)鍵。而在人口老齡化之后，資本趨于過剩，資本回報率趨降，而直接融資成本最低，成為最佳融資方式。而日美的核心差異在于前者融資靠銀行、后者靠資本市場。

大浪淘金、未來同樣精彩。未來隨著中國居民財富趨勢性轉(zhuǎn)移，融資體系將從銀行轉(zhuǎn)向資本市場，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將從工業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，而出行、教育、醫(yī)療、文娛等服務(wù)需求持續(xù)高增。隨著注冊制實施、債券剛兌打破，未來將是良幣驅(qū)逐劣幣，大浪淘金。我們將迎接不一樣的未來，但同樣精彩?。ū疚挠沈v訊·財經(jīng)觀察提供）

15年下半年央行寬松貨幣政策存在兩大主要風(fēng)險點。一是美聯(lián)儲或在9月起啟動加息，屆時資金存在外流壓力，但由于準(zhǔn)備金率仍高，可持續(xù)降準(zhǔn)來對沖資金流出。二是市場擔(dān)心下半年經(jīng)濟(jì)、通脹反彈。我們判斷經(jīng)濟(jì)短周期反彈最早出現(xiàn)在4季度以后，意味著在此之前無需擔(dān)心寬松貨幣政策收緊。